天風唐海清等：國內光棒龍頭亨通光電享流量高增長

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　　原創 通信唐海清團隊

　　投資概要

　　公司主營光通信（棒-纖-纜）、電力電纜、新興產業（大數據、海纜、新能源汽車等）三大板塊，過去十年業績成長22倍，光通信為首要利潤支撐。公司戰略清晰，未來成長太空廣闊：光通信突破新一代光棒技術，快速釋放產能搶佔市場；電力著重優化產品結構，聚焦發展特高壓、特導、海底光電複合纜以及EPC總包；新興產業通過內生+外延方式積極布局大數據、新能源汽車。

　　流量是光纖需求的核心驅動因素，未來光纖需求增長可持續

　　首先，打破市場3個固有的認知：1、過去10年光纖需求呈持續增長，跨越了3G、4G和FTTH建設高峰，都未見周期性；2、我們認為，光纖需求最核心驅動因素並非是FTTH，因為15年和16年才是國內FTTH建設高峰期，17-18年光纖需求和FTTH新增建設出現明顯背離關係；3、從運營商集采流程看，17-18年持續大量的光纖鋪建並不是為5G網絡提前準備的。

　　其次，我們認為流量才是光纖需求持續增長的核心驅動力。從工信部統計光纜長度來看，本地網中繼的光纜用量最多（用於網絡擴容更新），而且一直保持15%-20%的增長。另外，我們通過歸一化線性回歸模型分析，發現影響光纖需求的因子（流量、基地台、FTTH、光模塊速率）當中，流量是最顯著的。通過模型預測結果，我們保守預計2018-2020年光纖需求分別為3.8億芯公里（+28.4%）、4.2億芯公里（+10.5%）、4.8億芯公里（+14.3%），未來呈持續較快增長態勢。

　　光棒供給是核心，18年供給缺口有望進一步擴大到15%，價格穩中有升

　　在18年需求大增的情況下，受限光棒產能釋放不足，預計供給缺口將進一步擴大到15%，並且供求緊張有望延續到19年中，價格呈穩中有升趨勢。因此，行業供不應求背景下，各廠商比拚的是光棒產量和成本控制能力，亨通光電搶得光棒擴產先機，預計18年產量增幅為30%，並且新工藝產能佔比不斷提升，成本有望持續下降，公司將充分享受行業紅利，盈利能力持續提升。

　　投資建議

　　亨通光電是國內光纖光纜龍頭，隨著光棒新技術獲突破，光棒產能快速釋放，同時成本持match續下降，在行業持續高景氣背景下，量價齊升推動公司業績持續快速增長。中長期看，5G基地台密集組網以及流量激增有望帶動光纖旺盛需求，同時特導、海纜、大數據、新能源汽車等新業務進入收獲期，打開未來成長太空。預計17-19年公司淨利潤分別為21.95億、33.2億、44.2億元，對應18年PE是13x，而公司歷史PE中值在20倍左右，同行業橫向比較也偏低，我們認為被低估，重申“買入”評級。

　　風險提示

運營商光纖光纜集采低於預期，光棒擴產低於預期，海外市場擴張低於預期等

　　正文

　　1.1． 光通信+電力+新業務三大業務板塊，共築公司未來成長

　　亨通光電成立於1993年，2003年上市，已成長為國內光纖龍頭。公司始終重視科技研發，共獲得1000多項國家授權專利，專利數為全國同行第一。公司業務包括光通信（棒-纖-纜、海光纜、ODN等）、電力電纜（高壓電纜、特種導線、海底光電複合纜等）、新興產業（大數據、智慧社區、量子保密通信、新能源汽車）三大板塊。

　　公司未來戰略路徑清晰：光通信業務向新一代光棒方向發展，引領產業鏈核心技術突破，並積極開拓海外市場；電力業務著重優化產品結構，聚焦發展高壓、特高壓、特導、海底光電複合纜以及EPC總包；新興產業通過內生+外延方式積極布局，打開未來成長太空。

　　1.2． 股權結構及公司動力：獎勵基金信託增持以及員工持股調動員工積極性，大股東8億元參與定增，彰顯未來發展信心

　　17年8月，公司非公開募集資金30.61億元，增發11850.65萬股，發行價格為25.83元/股，其中實際控制人崔根良認購26.14%，獲配3097.17萬股，合計8億元，鎖定期3年。目前，崔根良先生直接持有公司股份19.93%，並通過亨通集團間接持股9.52%，合計持股近29.45%，是公司的控股股東和實際控制人。

　　公司制定了《獎勵基金運用方案》，委託蘇州信託在協定約定時間內擇機用獎勵基金購買本公司股票。其中第一期利用5600萬元購買了公司股票；二期員工持股計劃也在2015年9月16日實施，通過蘇州信託利用2013年和2014年已提取的獎勵基金約3100萬元，通過二級市場購入公司股份133.34萬股，平均價格23.248元/股，鎖定期五年以上。另外，公司2016年度的員工持股獎勵基金於2017年5月25日通過蘇州信託增持公司706萬股，合計資金1.66億元，平均價格為23.48元/股。

　　我們認為，股權獎勵基金和員工持股計劃的實施將股東利益和管理層利益綁定，將建立公司管理層的長效機制，調動核心骨乾員工的積極性，同時大股東大比例認購，彰顯公司未來發展信心，上下一心共同推動公司快速發展。

　　1.3． 經營情況：十年成長22倍，光通信始終為興業之本

　　公司營收持續快速增長，2016年實現營收193.08億元，同比增長41.74%，過去十年收入複合增速為33.3%，17年前三季度營收190.23億元，同比增長41.37%。公司業績十年成長22倍，2016年公司歸母淨利潤達13.16億元，同比增長129.81%，過去十年複合增速為36.18%，2017年前三季度歸母淨利潤16.7億元，同比增長59.48%。同時，公司發布17年業績預告，預計淨利潤同比增長50%-75%，仍保持高增長態勢。

　　從收入和利潤端看，過去10年公司收入一直在增長，而業績除了2013年（光纖產品價格下降）和2015年（年度投資收益等非經營性因素所致）有所下滑，其余年份均呈快速增長。因此，我們認為，亨通光電是一個真正成長型的公司，隨著光通信業務競爭力持續增強，以及新業務開拓新市場打開更大成長太空，預計公司未來成長的持續性較強。

　　從公司業務結構上看，2016年光通信、電力傳輸兩項的營收佔比61.2%，其中光通信佔比30.98%，為公司最大業務板塊；另外電力傳輸佔比30.22%，銅導體產品佔比15.58%，光通信網絡設計與系統集成佔比9.05%，工業特種導線佔比8.38%，海洋工程佔比2.12%，其余新業務（網絡安全與大數據、新能源汽車等）佔比較小。我們認為，隨著光通信持續高景氣，佔比有望進一步提升，而新業務在不斷突破市場，其規模也將迅速提升。從各業務毛利佔比情況來看，光通信業務是公司首要利潤支撐。2016年公司光通信業務毛利潤為23.3億，同比增長38.9%，毛利佔比60.6%；電力傳輸板塊由於特種導線、海底電纜等高技術新產品貢獻利潤提升，近年來快速擴張，2016年電力傳輸業務實現毛利潤7.3億元，同比增長30.9%，毛利佔比達19.1%；另外，系統集成、海洋工程、新能源線控業務毛利佔比分別為8.5%、4%和1.3%，佔比不大，但是增速較高。我們認為，光纖光纜量價齊升，以及新工藝光棒產能釋放，成本端持續優化，預計未來光通信毛利佔比有望進一步提升，其他業務將持續快速增長。

　　從毛利率來看，光通信毛利率從2014年的30.62%，持續提升到2016年的38.95%，期間提升8.23個百分點，主要是公司光通信產品線優化以及價格上漲驅動，我們認為，未來光纖價格仍處穩中有漲的通道中，隨著成本控制進一步強化，光通信毛利率有望進一步提升；2016年電力傳輸和工業特種線毛利率為12.57%和13.19%，分別同比提升3.57和1個百分點，反映出公司電力產品結構優化，注重拓展高壓、特高壓、特種導線等毛利率相對較高的產品。另外海洋工程毛利率處在35%-40%之間，系統集成業務毛利率也在20%左右。

　　1.4． 未來看點：光棒產量持續提升享受行業高景氣紅利，海洋工程、特導、海外業務等新領域持續突破

　　我們認為，未來光通信仍將是公司業績持續增長的主要驅動力，一方面受益光纖寬頻網絡持續建設、光纖到村、流量爆發驅動網絡擴容更新，以及未來5G密集組網和流量激增帶來大量光纖用量，我們判斷未來幾年行業需求仍將持續增長，而且受製光棒供給不足，預計價格穩中有升。亨通光電現已成為該領域的領先企業，隨著新一代光纖預製棒技術獲突破，產量持續提升，成本控制能力進一步增強，公司將充分享受行業持續景氣的紅利。同時，傳統電力業務不斷優化產品結構，在高壓、特高壓、特導等高毛利率產品持續獲得市場突破，將進一步提升公司盈利能力。

　　另外，公司在自身傳統主業快速成長的同時，通過內生外延並進的方式，不斷開拓新業務新市場。2015年以來，亨通完成了對6家公司的股權收購，足見其戰略轉型的決心。我們認為，新興業務板塊的積極布局，將打開公司未來成長太空：

　　1）系統集成方面，收購國內資深工程總承包公司：電信國脈、萬山電力，整合資源，將公司在產品上的領先技術與標的項目經驗相結合，配合Voksel、阿伯代爾集團的國際市場，切入海外EPC業務，拓展出新的利潤增長點；2）公司戰略布局大數據，通過收購的優質標的優網科技，在大數據和網絡安全業務具備很強競爭力，也已形成清晰的商業模式，未來太空廣闊；3）新能源汽車領域，攜手清華大學蘇州汽車研究院以及藤倉公司，從汽車線控組建切入，另外5.63億元募投加碼新能源汽車傳導、充電設施及運營項目；4）海洋工程方面，跟同濟大學合作開發海底主基地台、接駁盒等核心產品，提升海洋綜合解決方案能力，海纜訂單不斷落地；5）量子加密通信、矽光等新科技都有積極布局。

　　2． 流量驅動光纖光纜增長可持續，18年供求缺口有望進一步擴大，量價齊升驅動業績持續高增長

　　過去數年光纖光纜需求呈持續增長，未見周期性。我們認為，光纖光纜需求長期持續增長的最核心驅動因素並非是市場認為的光纖到戶（FTTH），而是流量。受益流量持續爆發增長，FTTH持續建設、以及未來5G密集組網和帶寬需求激增，預計未來幾年光纖需求仍將持續增長。而供給端，受限光纖預製棒產能釋放不足，供求缺口有望從17年的8%進一步擴大到18年的15%，並且供求緊張狀態有望延續到19年中，價格呈穩中有升態勢。

　　2.1． 需求端：歷史未見周期性，光纖核心驅動因素是流量，未來增長可持續

　　一、歷史上國內光纖需求是持續增長的，未見周期性。

　　從中國2009年到2017年光纖需求的數據統計來看，2009年光纖需求總量為7000萬芯公里，預計2017年達2.97億芯公里，年複合增速為19.8%，每年都呈持續增長。而且，這個期間國內先後經歷了3G建設、4G建設和中移動大規模建設FTTH，同時電信和聯通的FTTH建設每年持續穩步推進。我們認為，過去國內光纖需求一直呈持續增長，期間跨過3G、4G以及中移動為主的大規模寬頻建設周期，而光纖需求並未隨運營商資本開支的變化而明顯波動，未見周期性。

　　二、打破市場對光纖需求的兩個固有認知：

　　1、我們認為“17-18年光纖需求持續增長的核心驅動力並非FTTH”。從圖中看出，12年到17年國內光纖需求是在持續增長的，而FTTH/0的新建端口數量是有波動的，其中15和16年是建設高峰期，分別新增端口1.78億和1.8億個，根據工信部最新披露的數據來看，預計17年新建FTTH端口1.3億個左右（下滑），但是17年光纖需求在16年基礎上仍在快速增長，二者出現明顯背離。而且17年數據顯示，中國FTTH/O端口數量已達6.5億個，我們判斷18年FTTH新建端口數量會放緩，但是根據運營商17-18的光纖集采量來看，仍在持續攀升，這樣18年的FTTH建設規模和光纖需求兩者之間的背離有望進一步擴大。因此，我們認為17-18年光纖需求持續增長的核心驅動因素並非是FTTH/O建設。

　　2、我們認為“17-18年鋪建的光纖，也並不是為未來5G建設準備的”。我們知道，中國移動為其17年和18年的光纖用量均進行了大規模的集采，2016年底集采普通光纜6114萬芯公里，17年7月份集采6760萬芯公里，17年底集采1.1億芯公里，以上三次集采都是管半年的需求用量。中移動光纖集采的用量都是由最末端一層一層統計出來，首先由最底層通信小兵將各自負責區域未來半年或一年的光纖用量統計出來，然後在鄉鎮、縣、市、省依次向上完成統計，最終集團獲得光纖需求統計進行招標。我們認為，底層通信小兵站在未來5G的角度去考慮光纖需求是站不住腳的，畢竟他們的格局有限，以及5G的標準、具體規劃等都尚未清晰，我們判斷17-18年的光纖集采並非是為5G準備的。

　　三、線性回歸分析得出：光纖需求持續增長的最核心因素在於流量，未來增長可期。

　　上面分析得知，17-18年光纖需求持續快速增長的最核心驅動因素既不是FTTH/O建設，也不是為未來5G建設提前部署的，那麽光纖到底用於哪？我們通過歸一化線性回歸的方法進行分析：選取光纖需求的主要影響因子為FTTH建設、基地台組網、流量增長、光模塊速率，然後將這4個因素跟過去5年的光纖需求增長情況進行回歸擬合，其中R方值顯示模型的解釋能力很高，結果發現流量增長與光纖需求的一致性最好（流量是驅動光纖需求增長最核心因素），其次是FTTH，基地台和光模塊速率。

　　在歸一化線性分析得出各個影響因子的回歸系數後，可通過y=a0+a1*x1+a2*x2+a3*x3+a4*x4模型去預測未來光纖需求，也就是說，未來流量增速、FTTH/O建設、基地台建設數量和光模塊平均速率情況都是影響光纖需求的因素，其中流量的影響最大。

　　首先，預計未來流量增速呈持續爆發增長。根據中國電信科技委主任韋樂平專家統計，2006-2016年中國電信骨乾網實際流量年複合增速為47%，同時預計2015-2020年複合增速仍高達42%，另外，城域網中很多流量只需在訪問本地伺服器，無需經過骨乾網，韋樂平披露中國電信城域網流量增速將是骨乾網的1.5-2倍。從工信部披露的數據來看，中國的移動互聯網流量過去5年呈爆發性增長，17年增速高達199%，隨著網絡接入節點數量增多以及單個節點的帶寬需求增大，預計未來中國移動互聯網流量仍將保持這種高速增長態勢，將驅動網絡擴容更新，帶動光纖需求持續增長。

　　其次，FTTH/O滲透率來看，未來光纖到戶仍將持續建設。首先，工信部披露17年最新數據來看，我國FTTH/O端口數已經達到6.5億個，假設家庭和企業總量為4億戶，三大運營商均重複覆蓋80%，則FTTH/O端口數量需求總量為9.6億個（4*3*80%），未來仍存在48%的滲透太空；其次，從帶寬接入能力看，工信部2020目標大中城市>100Mbps和半數鄉村>50Mbps，其帶寬提速動力仍較強；再次，北方城市（59%）和農村的FTTH覆蓋率（28%-65%）相對來說還不高，我們認為中國光纖到戶的滲透和帶寬提速，將持續帶來大量光纖需求。

　　再次，基地台建設數量上看，4G建設高峰已過，5G尚未到來。但是，未來移動獲得FDD牌照後加強1800M覆蓋，以及中國聯通在900M頻段的重耕，和物聯網（窄帶/寬頻）的大規模建設，都是值得期待的，我們認為移動網絡的建設會比大家預期的要樂觀。長期來看，5G巨集基地台數量（同比4G保守預測可達1.7倍），其基地台密集組網以及小基地台深度覆蓋會帶來大量的“類FTTH”光纖需求。同時，5G網絡可接入數量（100萬/平方公里）和接入速率（峰值可達10Gbps）的大幅提升，又會驅動網絡流量的持續爆發增長，倒逼網絡擴容更新，又會產生大量光纖需求。

　　另外，相對來看，光模塊速率提升會減少光纖用量，但是受限光芯片、器件和模塊產品技術的突破，國內近10年網絡容量提升速度已回到每年20%增長（數據來源電信韋樂平），落後於流量40%以上的增速，因此光纖用量的依賴性仍會較強。

　　綜上分析，我們認為光纖需求最核心最本質的因素在於流量，綜合考慮未來流量、基地台、FTTH和光模塊速率的情況，由我們模型預測未來光纖需求2017-2020年分別為2.97億芯公里（+23%）、3.9億芯公里（+31.3%）、4.76億芯公里（+22.1%）和6.02億芯公里（+26.6%），呈持續快速增長。但是，我們基於保守的角度來看，預計17-19年我國光纖需求分別為2.97億芯公里（+23%）、3.8億芯公里（+28.4%）、4.2億芯公里（+10.5%）和4.8億芯公里（+14.3%），呈持續較快增長態勢。

　　從工信部統計數據看，本地網中繼（城域網）的光纜長度過去8年持續增長，年增速穩定在15%-20%區間。綜合上面分析不難看出，光纖用量最多的在於擴容更新，而非光纖到戶新增覆蓋，同時城域網光纜長度持續快速增長的事實，可進一步論證：流量爆發倒逼的網絡擴容更新，確實一直在驅動光纖需求持續快速增長。

2.2供給端：光棒是核心，18年供需缺口有望進一步擴張到15%。

　　一、光棒具有高壁壘，供給不足的核心在於光棒。

　　棒-纖-纜產業鏈的利潤分配佔比分別為70%、20%和10%，光棒具有高門檻，技術難度大、擴產周期長、投資規模大等特點，所以光棒的利潤佔比最高。光棒擴產周期一般需要2年甚至以上時間，光纖擴產一般6個月以下，光纜3個月即可。從各廠商的光棒擴產規劃來看，平均每100噸光棒，設備投入在2億元左右，一般規模小的企業很難切入該市場。那麽在行業高景氣時，光棒高壁壘使得難有新入者，同時原有廠商擴產需要較長時間，這樣就會造成一段時間內市場供求緊張，從而推動漲價。

二、光棒自給率不足，供給缺口有望從17年的8%進一步擴張到18年的15%。

　　從光纖的供需情況來看，國內光纖產能從13年以來一直是過剩的（每年過剩3-4千萬芯公里），但是從16年開始，受限光棒供應不足，光纖產能釋放不出來。

　　中國自15年底執行光棒反傾銷，同時中移動啟動大規模寬頻建設，導致16年國內光棒供應不足。17年需求端增速20%以上，光棒供給端各廠商增效擴產，17年產能集中釋放一部分，17年光棒自給缺口預計在8%。但是，18年中移動持續大規模集采光纖，拉動整體需求增長28%，而新增光棒產能受限技術工藝、套管供應、擴產周期等，無法迅速釋放，預計18年光棒自給缺口在15%左右，供求缺口將進一步擴大。我們認為，隨著各家產能釋放，供需緊張關係有望在19年中緩解，但是2020年5G啟動規模建設，光纖需求重回快速增長，光棒自給缺口有望再次打開，重回供需緊張狀態。

三、海外光纖市場需求也旺盛，海外光棒進入中國市場優勢弱化，無需擔心。

　　15年底國內對外進行光棒反傾銷政策，市場上難免擔心反傾銷結束後，海外光棒會大量銷入中國市場，就會很快緩解國內供需緊張的狀態。但是，從海關進口光棒數據來看，近3年進口光棒都是在2000噸左右，相比反傾銷之前的進口數量是有下降，但是差距不大。其次，中國光纖市場佔全球的50%以上，但受中國的光棒反傾銷政策影響，海外光棒進入中國市場的價格、成本優勢並不明顯，因此國外廠商近兩年擴產光棒的動力並不是很足，疊加這幾年國外光纖行業的需求也非常旺盛，供應比較緊張，海外廠商也沒有很大的量再供給中國市場。

　　因此，我們認為光棒反傾銷執行是否結束，對國內供需格局影響不大，核心矛盾還是在於國內供給。綜上分析，我們認為光纖需求持續景氣的情況下，受限光棒供給不足，供給缺口有望從17年的8%進一步擴張到18年的15%，預計供求緊張關係延續到19年中。

2.3供需持續緊張，未來價格呈穩中有升趨勢

　　目前光纖供需緊張，推動價格持續上漲，光纖從15年51.5元/芯公里上漲到17年的65元/芯公里。但是，光纖價格上漲，同時光纖預製棒價格也在顯著上漲（比如海關數據顯示：進口光棒的稅前單價從16年1月份的138美金/公斤上漲到17年12月份的177美金，稅後價格預計200美金以上），因此普通的光纖企業利潤增長有限；而擁有光纖預製棒自製能力的公司由於既能享受需求的增長，又能充分享受價格上升/成本不變或下降帶來的利潤增長，業績彈性會更高。我們判斷，在供求緊張未得到緩解之前，價格將呈穩中有升態勢，並且未來看5G規模建設以及流量激增帶動光纖增量需求，行業景氣度有望持續。

3． 公司成本控制、研發、產能上優勢凸顯，盡顯行業高景氣紅利

　　我們認為，在供不應求的背景下，擁有自主光棒、產能釋放規模大、成本控制能力強的廠商將充分享受行業高景氣紅利。亨通研發能力上具備優勢，光棒擴產佔得先機，並且光棒新工藝獲突破，成本控制能力和產能規模優勢凸顯，在行業集中度繼續提升的背景下，未來公司將充分受益，業績有望持續高增長。

　　3.1棒-纖-纜基本全匹配，成本控制能力勝人一籌

　　對比業內公司光通信業務的毛利率，亨通光電的毛利率最高，體現出成本控制能力強的優勢，其光棒-光纖-光纜基本實現完全匹配，光棒100%自給。而競爭對手中天科技因為未能實現棒-纖-纜全匹配，毛利率上看略低一些，當然跟中天的ODN和射頻電纜包含在光通信業務具有一定關係。長飛光纖光纜有部分光棒和光纜需要從外部採購再銷售，其整體毛利率會受影響。另外，通鼎互聯、烽火通信因自產光棒不足，光纖光纜業務的毛利率都要低於亨通。

3.2研發投入佔比業內第一，持續創新驅動技術突破

　　公司始終重視科技研發，共獲得1000多項國家授權專利，專利數為全國同行第一。從研發投入來看，亨通光電每年研發投入的營收佔均在4%以上，明顯高於競爭對手。通過持續的大力研發投入，公司在光棒技術工藝、海纜、新能源汽車線束不斷獲突破，奠定了各業務在行業內的競爭力。

　　光纖預製棒在整個光纖產業鏈中的含金量最高，技術和資金門檻高，而公司通過持續的研發投入，其光纖預製棒經歷了從0到1的突破，現在新工藝光棒技術（CCVD）繼續獲得突破，使得光棒產能不再受套管供應的限制，同時沉積效率和合格率提升，成本有望進一步降低，我們認為亨通憑借技術創新突破，有望在新一輪的競爭中與對手拉開更大的差距。

　　目前主流的光纖預製棒製備均採用兩步法，先生產預製棒的芯層，再製備外包層擴大預製棒直徑增加拉絲能力，降低成本。製備芯層對設備和技術要求極高，主流技術路線包括管內法（MCVD、PCVD，長飛的主要技術路線）和管外法（OVD，康寧的專利技術；VAD，日本廠商的技術，亨通、中天科技也採用此技術路線）；外包層主流技術包括套管法（早期是RIT，後來演進為RIC，長飛、烽火和亨通早期主要的技術路線）和全合成法（OVD，康寧的專利技術；VAD，中天科技主要技術路線，亨通新的產線也採用此方案）。

3.3佔得擴產先機，建立產能規模優勢

　　亨通2006年開始投入光棒研發和製造，2016年報披露光棒年產量達1378噸，長飛2016年披露光棒產量為1812噸。首先，我們認為近兩年亨通擴產光棒時機把握較好，16年啟動800噸光棒擴產項目，17年8月投產，17年持續加碼800噸，預計18-19年逐步釋放產能，並且兩次擴產的規模都很大，充分享受行業高景氣紅利；其次，公司的新工藝光棒技術已突破，工藝生產效率高，且尺寸不受限制，便於光纖預製棒規模化量產並進一步大幅降低生產成本、提升核心競爭力，同時公司研究改進以物料A代表傳統SOOT法使用的 SiCl4，原料汙染少，無有毒廢氣產生。

　　我們認為，在行業持續高景氣、供不應求的背景下，各家廠商比拚的是產量，產量越大則受益越多。亨通在這輪行業景氣中，擴產佔得先機，光棒產能快速提升，同時新工藝方法還將帶來成本下降，公司產能規模和成本控制能力顯著提升。

　　3.4行業集中度有望進一步提升，龍頭受益

　　從行業格局來看，國內光纖光纜行業較為集中，根據前瞻產業研究院數據，2016年前5大廠商佔據了國內70%以上的光纖市場份額。長期來看，我們認為，隨著行業競爭的進一步加劇，具有規模效應的、自主光棒、成本控制和管道能力強的企業將佔據行業優勢地位。我們認為，公司是國內前二的光纖供應商，市場佔有率為20%，隨著行業集中度的進一步提升，公司憑借研發、產能規模、成本控制等優勢，未來份額仍有望進一步提升。

4． 新業務、新市場、新模式，打開未來更廣闊成長太空

　　公司戰略布局清晰，在聚焦主業光通信的同時，通過內生和外延方式不斷壯大新業務。借力“一帶一路”重大機遇，堅定拓展海外電力、通信新市場，海纜技術、認證獲得突破後，進入持續高增長通道，同時戰略布局新興產業：大數據、新能源汽車、矽光、智慧社區、量子通信。我們認為，隨著新業務迅速發展、海外市場不斷突破、新模式逐步成熟，公司未來成長太空廣闊。

　　4.1海纜業務八年磨一劍，持續快速增長進入收獲期

　　一、Bit數據、能源的跨洋傳輸，以及海底監測網建設催生海纜廣闊太空

　　海纜按功能主要分為三類：海底光纜、海底電纜和海底光電複合纜。其中海底光纜主要受全球流量爆發增長驅動（IDC預計未來全球數據量大約每兩年翻一番），海底光纜在全球數據交換、島嶼通信中將得到大量的運用。Technavio預測，2015-2019年全球海底光纜市場年複合增長率將達6.99%。另外，海底電纜/海底光電複合纜驅動力是海洋風電、跨國電網互聯、海洋油氣開發以及偏遠海島輸電的需求。

　　首先，國內海底電纜/光電複合纜坐擁100-200億市場太空。根據風電十三五規劃計劃到2020年全國海上風電開工規模達到1000萬千瓦，累計並網規模達到500萬千瓦以上。根據過往中天科技、亨通光電得標的風電場項目規模估算，1000萬千瓦海上風電項目將對應100億元以上的海電纜及配套市場規模。

　　其次，根據公司以往海光纜得標情況，假設海光纜8萬元/公里，以下表格統計出途徑中國的海底光纜建設線路，合計18.66萬公里，對應150億元海底光纜市場太空；另外，其他不經過中國的海纜線路合計約6萬公里，對應近50億市場。因此，我們測算，未來3年，全球至少有200億市場太空，如果考慮軍方需求、海底觀測網，預計市場太空會有數倍的放大。

二、公司海纜正崛起，有望進入全球第一梯隊，份額提升驅動業務持續快速增長

　　公司向來重視海底光電纜的研發及生產，認定海洋市場具備高壁壘（技術和認證）、高毛利、未來市場太空大的特徵。亨通從2009年開始投入海纜，通過不斷積累，突破海外廠商（ABB、普銳斯曼、耐吉森、NEC、阿爾卡特）壟斷，在技術、產能、認證等方面已建立核心優勢，隨著市場開拓、份額提升，亨通海纜業務未來有望持續高增長。

　　1、硬體及產能優勢：公司擁有兩個自己獨立港口（業內最大的海纜碼頭），最大吃水深度12.5米，可同時停靠兩艘萬噸級船，VCV立塔高180m，海光纜年產量達12000公里，海纜存儲、集成、檢測平台配套齊全。

　　2、認證優勢：亨通海洋無中、有中繼海纜產品順利通過36項試驗，獲得UQJ、UJ認證，取得全系列26張證書，成為國內認證纜型最多，產品組合最全的公司。公司也已獲得軍方相關認證（三級保密資格部門證書、武器裝備科研生產許可、武器裝備品質體系認證證書）。另外，2017年4月，亨通成為國內唯一一家通過國際海試的公司。

　　3、技術優勢：亨通海洋擁有3名UJ手，2名UQJ手，是國內唯一一家擁有該集成能力的海纜廠家，同時與同濟大學、海軍工程大學、北郵合作。亨通成功交付世界最長單根312km海底光纜，同時，成為國內唯一一家交付單個國際項目超1000KM的海纜廠家。截至2016年底，亨通海纜共擁有國家授權專利48項（10項發明專利）和12項高新技術產品。

　　我們認為，海纜市場太空廣闊，公司在技術、產品、認證打破國外廠商壟斷後，海纜業務進入收獲期。隨著公司海纜綜合競爭力持續提升，以及受益合作集成商（比如華為海洋）海外崛起，不斷突破國內外市場，份額提升將驅動海纜業務持續快速增長。

4.2開拓海外新市場，新戰略迎來新機遇

　　公司放眼全球，未來規劃海外收入佔比50%。首先，公司通過收購了兩家國際線纜公司（阿伯代爾和Voksel）與兩家工程總包公司（電信國脈和萬山電力），堅定進軍海外市場。依托國家“一帶一路”戰略，抓住沿線國家加大通信、電力投資的機遇，憑借公司的技術優勢和收購公司的海外管道，預計公司海外業務將迎來持續高速增長。

　　一、“一帶一路”戰略催生海外廣闊市場太空，公司再迎重大發展機遇

　　首先，發改委、商務部牽頭的“一帶一路”規劃上提出，初步估算，“一帶一路”沿線總人口約44億，經濟總量約21兆美元，分別約佔全球的63%和29%。商務部數據統計，2016年我國承攬海外工程合約金額達2440億美元，實現營業額1594億美元，2007-2016年複合增長率分別為13.6%和16.4%。我們認為，國家“一帶一路”戰略將刺激沿線國家需求大幅增長，為國內企業承攬海外工程打開更為廣闊的太空。對亨通來說，“一帶一路”涉及的通信、電力類海外項目的承攬，會給公司帶來真正的實惠和機遇。

　　其次，在資訊時代，小到個人的辦公、消費，大到國家的經濟發展都離不開網絡服務，而加強“一帶一路”周邊國家互通互聯的“資訊絲綢之路”亦是區域經濟合作的基石。目前，“”一帶一路”大部分沿線國家的網速跟發達國家差距較大：移動通信方面，大部分國家仍處於3G甚至2G的通信水準，4G建設太空廣闊；固網方面，由於有線寬頻、光纖到戶普及率低，使得以大數據流量為基礎的互聯網應用無法展開，因此這些國家有著強烈的更新需求。

　　再次，發展中國家“能源貧困”現狀急待轉變，海外電力業務輸出正當時。從人均耗電量角度來看，“一帶一路”沿線的國家人均耗電量要遠低於歐美、澳大利亞等發達國家。從通電率指標來看，世界銀行數據顯示，沿線73個國家中有48個國家尚未實現全面通電，有肯亞、埃塞俄比亞、柬埔寨等15個國家通電率不到50%。“能源貧困”的瓶頸嚴重影響了當地經濟的發展和人們水準的提高，因此加快電力建設投資就成為這些地區政府的當務之急，“一帶一路”政策也為中國企業輸出電力業務帶來重大發展機遇。

二、憑借國內技術+海外管道優勢開拓市場，海外業務有望持續高增長

　　為加速國際化進程，公司制定了“三個五”發展戰略（50%以上產品銷往海外、50%以上資本為海外資本、50%以上人才為國際化人才）。內生方面，公司產品競爭力不斷提升，電力聚焦高壓、特高壓、特種導線，通信業務在光棒、大截面超低損光纖、海纜新技術上不斷突破；外延方面，整合具有豐富EPC工程經驗以及穩固的海外市場管道的公司。過去5年，公司海外業務收入年複合增速高達97.8%。

公司海外收購Voksel和阿伯代爾集團，將為公司拓展海外業務奠定市場基礎。

　　Voksel公司是印尼上市公司，收購後有利於公司擴大在海外資本市場的影響力。目前，Voksel公司股東中還有世界通信業巨頭之一的日本昭和電信和巴黎銀行新加坡財富管理集團等完全按國際慣例運行的知名公司，與Voksel的深入融合，將有助於公司不斷提升國際化運營水準。

　　阿伯代爾集團業務覆蓋南非以及西班牙、葡萄牙、愛爾蘭、法國、德國等歐盟國家，製造工藝達到南非標準、歐盟標準，國際認可度較高，公司收購阿伯代爾集團，可形成優勢互補，將提升公司整體在海外的核心競爭力與國際知名度。

　　我們認為，公司通過收購國內資深工程總承包公司：電信國脈、萬山電力，獲得了豐富的工程經驗；同時，通過收購Voksel、阿伯代爾集團兩家“一帶一路”沿線的國際綜合線纜公司，補齊管道短板。公司通過整合資源、優勢互補，自身產品優勢+豐富工程經驗+海外優質管道形成核心競爭力，海外業務有望得到加速拓展，未來持續高增長可期。

　　4.3布局新產業，打造新亨通

　　公司主業競爭力在不斷強化的同時，積極布局新業務，為公司長期可持續成長添磚加瓦。新業務主要聚焦於大數據、新能源汽車、光器件/模塊、量子加密通信等。

　　1、大數據：我們認為公司收購的優網科技是一家真正的大數據公司。在數據采集方面，優網是市場上為數不多和通信運營商進行數據運營合作的公司之一；在數據分析處理上，積累了信令解析、定位算法、深度包解析（DPI）等多項核心技術，在機器學習、用戶精準畫像等領域不斷突破；在應用場景上，在精準行銷、態勢感知、互聯網廣告等方面已形成較清晰的商業模式。優網有望發展成為國內領先的大數據分析和應用的服務提供商。

　　2、新能源汽車：公司從新能源汽車線控組建切入，同時在充電設施、運營上積極布局。我們認為，根據中汽協的數據，一輛汽車中線束產品平均總值約在2000-4000 元，高端車型可達5000-6000元，根據工信部規劃目標2020年國內實現新能源車產量200萬輛，假設一輛車線束價值在4000元，則市場太空可達80億元。

　　公司與清華大學蘇州汽車研究院進行產研合作，同時與日本藤倉共同投資設立上海藤倉亨通新能源研發有限公司，為切入新能源汽車市場奠定良好市場基礎。另外，2017年公司募資5.63億元加碼新能源汽車傳導、充電設施生產及智能充電運營項目，積極打造產業鏈優勢，新能源汽車業務高速增長的同時，有望打開更廣闊的市場太空。

　　3、量子加密通信：量子子通信產業已被列入中國《“十三五”國家資訊化規劃》的重點培育領域，並且列入2018年新一代資訊基礎設施建設工程之一。2016年亨通與問天量子共同投資設立公司，推動與實施江蘇省首條量子保密通信應用示範線——“XX量子通信安全專線”的落地、建設和運營；17年12月，公司承建的“江蘇省寧蘇量子乾線建設工程”項目通過江蘇省經信委組織的專家組驗收，是首個實現300公里以上長距離相位編碼的廣域量子保密通信商用乾線。目前，延長線工程已經啟動，未來公司憑借此次項目累積，有望在即將建成的千兆級 QFTTO 量子城域網絡建設中具有先發優勢，在量子通信領域進一步確立市場地位，將不斷受益量子通信產業化加速來臨。

　　4、光器件/模塊：公司以現金方式向武漢光谷資訊光電子創新中心增資2000萬元，增資後公司持股12.5%，成為為第三大股東，加大在高端光電子器件領域的投入力度，與業內龍頭企業共同推動國內光電子器件行業發展。另一方面，公司與英國洛克利矽光子公司共同出資設立江蘇亨通洛克利科技有限公司，從事 25/100G矽光模塊生產銷售，洛克利專注於應用於下一代數據通信網絡的矽光子芯片研發，進一步提升公司未來在光器件領域的市場競爭力。

　　5． 盈利預測與估值

　　盈利預測的基本假設：

　　1）光通信業務，17年光纖光纜行業需求預計增長20%以上，18年需求預計增長28%，而受限光棒產能釋放不足，供給缺口有望從17年的8%擴大到18年的15%，並且供需緊張關係有望延續到19年中，預計價格處於穩中有升態勢。在行業持續高景氣背景下，綜合考慮公司光棒、光纖產能擴張情況以及價格上漲因素，我們預測公司17-19年光通信業務（包含ODN）收入分別增長40.26%、30.33%和25%；

　　另外，供需緊張推動光纖光纜產品價格上漲，以及公司新工藝突破持續增強成本控制能力，我們預測17-19年光通信業務的毛利率分別為48.22%、52.36%和52.84%。

　　2）電力傳輸業務，受益於智能電網建設，以及國家“一帶一路”戰略，海外市場快速擴張，同時原材料（銅、鋁等）上漲也會傳導到最終產品價格，預計電力傳輸業務呈持續快速增長，我們預測17-19年增速分別為40%、30%和20%。考慮原材料價格上漲以及市場競爭加劇，預測17-19年電力行業毛利率呈穩中有降趨勢。

　　3）光網絡設計與系統集成，公司自身產品優勢+豐富工程經驗+海外優質管道形成核心競爭力，海外市場有望得到加速拓展，EPC業務呈高速增長態勢。

　　4）海洋工程，公司在海纜技術、產能、認證等方面已建立核心優勢，隨著市場開拓、份額提升，海纜業務未來有望持續高增長，我們預測17-19年收入增速分別為60%、50%和40%，毛利率呈略微下降趨勢。

　　5）其他業務，參考往年情況。

　　估值分析：公司縱向比較來看，從2004年到2017年（17年取公司業績預告中值計算）的估值（PE）統計顯示，中值在20倍左右。從同行業橫向比較來看，亨通光電PE也是低於永鼎股份、通鼎互聯、特發資訊等公司。根據我們盈利預測，當前股價（2018年2月7日收盤價）對應18-19年PE分別為13.2和9.9倍，結合公司未來兩年業績增速（預計18年51%增長，19年33%增長），以及橫向和縱向估值比較，我們認為公司被低估，合理估值水準應當在20倍左右。

　　投資建議：亨通光電是國內光纖光纜龍頭，隨著光棒新技術獲突破，光棒產能迅速釋放，同時推動成本持續下降，在行業持續高景氣背景下，量價齊升推動公司業績持續快速增長。中長期看，5G基地台密集組網以及流量激增有望帶動光纖旺盛需求，同時特導、海纜、大數據、新能源汽車等新業務進入收獲期，打開未來成長太空。預計17-19年公司淨利潤分別為21.95億、33.2億、44.2億元，對應18年PE是13x，重申“買入”評級。

　　風險提示：運營商光纖光纜集采低於預期，光棒擴產低於預期，海外市場擴張低於預期等。

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