“創業是一條沒有光的路，但我們堅信終有一天光芒萬丈。”滬江創始人伏彩瑞三年前在虎嗅FM節上說道。

如今，這位扎根上海的創業者，即將迎來他創業長跑路上的IPO之光。

7月3日，滬江正式向港交所遞交招股說明書。

招股書顯示，截至2017年末，滬江用戶達1.7億，月活躍用戶數4000萬。2015年、2016年、2017年收入分別為1.85億元、3.39億元和5.54億元，與節節高升的收入同樣顯著的是，三年分別虧損2.8億元、4.22億元和5.37億元。

在股權結構方面，互捷投資持股31.99%、互吉投資為10.73%、互江投資為7.94%、互元投資為4.675%，上海成塔為3.50%，根據一致行動人士協定實際控制公司61.30%的投票數，而百度持股3.18%為其第七大股東。

若此次IPO成功，滬江將成為港股第一家互聯網教育公司。

滬江的創業史貫穿了整個中國互聯網的時代演變：它從英語學習社區滬江語林網起家，再向互聯網教育轉型，做自營品牌課程；在移動互聯網時代，推出實時互動互聯網教育平台；如今，它探索平台模式，要做互聯網教育版的京東。

當下，外界關心的是滬江的平台故事要怎麽講？在虧損的情況下，它的未來潛力如何？

兩次轉型後的平台模式

教育是個慢行業，十幾年間，教育產品迭代更新與資本運作共同發生，被兼並消亡者有之，存活者則逐漸發展出成熟的商業體系。

從招股書上看，滬江過去三年的整體營收水準有大幅提升：自2015年至2017年期間，滬江全年營收從1.85億元增長至3.39億元，在2017年達到5.54億元，年複合增長率達到73.3%。

毛利及毛利率則穩步提升：2015至2017年間，滬江的毛利分別為0.96億、1.96億和3.33億元，毛利率分別為51.8%、57.8%、59.9%。整體毛利率的提升，主要由於業務擴張帶動收益增加，增幅超過銷售成本的增長。

在滬江現有收入中，自營品牌課程佔大頭，並呈現上升趨勢。2015至2017年間，滬江網校付費課程學生人次分別為204,686人次、232,583人次和293,557人次。客單價也依次上漲至1966.1元，2836.4元和3170.1元。

回過頭去看滬江18年的發展歷程，有兩次關鍵性的轉型。

一次是上述所說的自營品牌教育。2009年，憑借門戶廣告的商業模式，滬江已經獲得一千多萬年收入、幾百萬利潤，然而全球金融危機的來襲直接打亂了他們的節奏。危機構頭，滬江創新性推出自營品牌課程滬江網校。在之後三年時間裡，這一業務讓滬江擁有上億年收入、數千萬利潤，比廣告時代的規模更上一台階。2015年VIPKID、噠噠英語等後來者也大多沿用了自營模式。

另一次是滬江決定將自己轉型成平台。2017年，在意識到自營業務的天花板後，滬江宣布平台化戰略，在原有的自營業務滬江網校之外，重點發展實時互動教育CCtalk平台。

招股書對CCtalk的描述是這樣的：

通過CCtalk平台，滬江向各類教育從業方提供互聯網交易技術服務，並從中獲取收益，這些第三方覆蓋政府、公司客戶、教育機構和政府部門。教育從業方可以將自有課程掛網在CCtalk平台上向公眾出售，或者採購CCtalk平台技術服務增強其自身的教學或培訓項目，滬江從中收取固定金額作為平台服務費，或是根據銷售總額的約定百分比進行收費。

簡單說來，這是個B2B2C平台，一邊將1.7億優質用戶流量導入平台，另一邊對接包括教育機構、個人等在線課程提供方，同時開放課件設計、個性化推薦等底層技術能力。

CCtalk的推出與發展，標誌著滬江從一家教育內容公司，更新為互聯網教育平台。其既有自營業務，但也為第三方機構提供行銷、技術等服務，並歡迎他們入駐賣課。

互聯網教育版京東的故事要怎麽講？

若說自營業務代表滬江的過去和現在，那CCtalk就代表了滬江的未來。

“市場對優質互聯網課程有多元化的、不斷增加的需求，但任何教育企業只能擁有相對有限的資源。也就是說，CCTalk能使更多教育工作者在平台上分享其教育資源，同時讓更多人受益於網絡教育。”滬江如此闡述推出CCtalk的市場背景。

從財報上的系列數字能夠看出需求旺盛：

在推出後一年的時間裡，CCtalk平台上的課程交易淨額從380萬元猛增至2.36億元，這一交易淨額達到了自營品牌課程收入的40%。

在用戶端，平台MAU從2016年底的110萬增至2017年底的230萬，同期付費用戶數更是猛增12倍，從2.1萬增長為25.5萬。

在第三方教育從業者方面，截至2017年12月31日，共有2187家商戶和41534名自雇網師在CCtalk平台上注冊，這一數字在2016年12月31日時，分別為992和11,831。課程數量也從2016年底的37,707門增長至2017年底的73,795門。

2017年底，滬江開始嘗試在CCtalk平台上的少數試點項目進行收費，收入為人民幣約50萬元，主要包括向在CCtalk平台上掛網其自有課程以供銷售的若乾商戶收取的平台服務費，以及向使用CCtalk平台提高學生或員工學習或培訓效果的教育機構及政府機構收取的技術服務費。

50萬元與5.54億，CCtalk的營收貢獻看似少得可以忽略，但這是滬江想向資本市場去講的未來故事。

自營品牌課程業務的天花板遠遠低於平台業務，而平台業務具有明顯的強者恆強屬性，一旦建立，壁壘更高、加速度更快。

按照這一增長速度，CCtalk今年的規模，很可能將相當於再造一個滬江網校，甚至，幾個、幾十個滬江網校。

問題是，平台模式能否扭虧？

收入增長強勁，但滬江仍處於虧損狀態。自2015至2017年間，滬江淨虧損額度分別為2.8億元、4.2億元和5.4億元。

招股書顯示，虧損原因主要有三方面：

一，持續投資以擴充技術、研究和開發相關工作的專家團隊，以配合有關人工智能和CCtalk平台的發展策略；

二，自2015年起廣告及推廣開支增加；

三，擴充銷售及行銷團隊，尤其是自2016年起，滬江推出不同VIP級旗艦課程。

對於互聯網行業來說，虧損不是問題。京東自2009年到2017年間，九年虧掉188億，平均每年虧損21億，市值卻連年攀升，原因很簡單，京東有毛利、現金流健康，低利潤率反而促進了快速增長，更重要的是，京東用於物流、倉儲、管道下沉等基礎設施的建設，為其建立了強大的競爭壁壘。

滬江是否有可能成為教育行業的京東？是有機會的。

滬江是互聯網教育行業內少有的綜合性教育科技公司。歷經18年磨礪，和2013年以後成立的大多數垂直培訓機構相比，滬江一個不可忽視的優勢是多元化。

用戶多元化。在滬江的1.7億用戶中，既有K12成員，也有大學生、研究生以及職場人士。工具型產品有著極高的用戶粘性。包括小D詞典、開心詞場等多款產品在內，滬江的免費產品矩陣覆蓋了“聽說讀寫”語言學習場景，且均為工具型產品。因此以此做為支撐——以免費工具解決用戶需求來獲取留存。根據弗若斯特沙利文數據，於2017年12月，按月活躍用戶計算，滬江在中國所有教育技術公司中排名第一。2017年平均月活用戶約4000萬。

課程組成同樣多元化。2017年，大學生課程貢獻的收益達到1.86億元，在自有品牌課程業務的總收益中佔比達到33.5％；其次為語言課程（英語除外），貢獻收益1.85億元，佔比33.4%；其後是英語交流技能課程和K12及其他課程。滬江多元化的定位與屬性滿足了成長為平台級企業的前提。

而市場上其他互聯網教育企業，大部分專攻一域，比如語言學習類的流利說、VIPKID；傳統教育強手好未來、新東方，則缺乏互聯網基因，仍糾結於線下與線上的轉型。

電商行業已有前車之鑒，成功實現平台化者如淘寶、京東，實現了指數級增長，相比之下，深耕垂直領域卻未能成功構建平台者如當當、新蛋，則只能做成“小而美”。

在過去的幾次轉型中，滬江已經證明過自己的盈利能力。互聯網教育比實物電商達到盈虧平衡要容易得多，京東電商有線下物流倉儲成本，毛利率只有10%—20%，而滬江的毛利率接近60%。

在上一個階段，滬江網校已經驗證了流量轉化與用戶變現的價值；在以CCtalk為代表的平台階段，如果能成功將使多年積累的流量能力、課程設計能力、大數據分析能力通過平台輸出，則不管是營收規模還是利潤率上，都有可能更進一步。

滬江選擇這個時候上市有兩方面原因：

一方面，目前經濟形勢並不樂觀，資金趨於緊張。很多科技公司搶在這個視窗期上市，是因為判斷在未來的一年甚至半年內，互聯網公司估值爆發式增長的時代即將過去。

另一方面，滬江正處在轉型檔口，而這需要在大施拳腳之前囤夠迎戰的草糧。

在2017年的財報會上，京東宣布首次全年扭虧，距離劉強東1998年在中關村創辦京東，剛好過去20年。

滬江何時能夠實現再一次扭虧？伏彩瑞及團隊仍然需要在創業的路上匍匐前進，等到光芒射上路線的那天——這樣的姿態，他們已堅持了17年。