意見領袖丨管濤（中銀證券全球首席經濟學家）
摘要：如果今年上半年經濟增速能夠達到兩位數，不排除當期杠杆率進一步回落；如果全年增速達到8%~9%，今年杠杆率升幅有望回落到個位數。
被低估的跨周期調節
去年7月30日的中央政治局會議，除定調加快構建以國內大循環為主體、國內國際雙循環相互促進的新發展格局外，還提出要完善宏觀調控跨周期設計和調節，實現穩增長與防風險的長期均衡。會議提出跨周期調節的重要背景是百年一遇的疫情大流行和經濟大停擺。
新冠肺炎疫情暴發後，中國政府堅持生命至上，將疫情防控作為頭等大事來抓，在較短時間內有效控制了本土疫情傳播，保障了人民基本生活，但也付出了巨大代價，去年一季度經濟首次出現季度同比負增長。為此，中央提出要以更大的宏觀政策力度對衝疫情影響，強調積極的財政政策要更加積極有為，穩健的貨幣政策要更加靈活適度。這無疑屬於傳統的宏觀調控逆周期調節的範疇。
自去年3月底本土疫情傳播途徑基本阻斷後，在疫情防控常態化前提下，我國統籌推進疫情防控和經濟社會發展工作，國內經濟自二季度起如期反彈，前三季度累計增速轉正。在此背景下，市場對於未來宏觀政策走向開始出現較大分歧。特別是“跨周期調節”概念問世後，市場解讀大都聚焦於穩增長與防風險的維度，甚至得出隨著經濟快速反彈，今年初經濟復甦任務基本完成，宏觀對衝政策退出的結論。
本來，宏觀調控通常是逆周期調節，以平滑經濟收縮與擴張交替出現的周期性波動。前述會議首提“跨周期”調節，顯然是相對於“逆周期”而言。當然，“順周期”也可以對應“逆周期”，但“跨周期”無疑比“順周期”立意更加高遠。
筆者早在去年8月中旬就在本報撰文指出，面對疫情衝擊造成的經濟收縮與擴張周期的快速轉換甚至疊加，不能簡單沿用傳統的逆周期調節思路；跨周期調節既要避免對衝政策退出過遲產生更多後遺症，又要避免退出過快導致復甦夭折。9月底再次撰文強調，國際疫情發展和經濟復甦仍存在高度的不確定性，中國經濟恢復的勢頭還需要進一步鞏固，要保持宏觀政策的連續性和穩定性，貨幣政策宜多看少動。上述看法逐漸被事實所驗證。
去年底中央經濟工作會議在分析形勢時指出，疫情變化和外部環境存在諸多不確定性，我國經濟恢復基礎尚不牢固，世界經濟復甦不穩定不平衡，疫情衝擊導致的各類衍生風險不容忽視。會議強調，今年宏觀政策要保持連續性、穩定性、可持續性，政策操作上不急轉彎。
此後，央行貨幣政策委員會2020年第四季度例會上指出，當前境外疫情和世界經濟形勢依然複雜嚴峻，國內經濟面臨疫情等不穩定不確定因素衝擊，要加強經濟形勢的研判分析，搞好跨周期政策設計。保持貨幣政策的連續性、穩定性、可持續性，保持對經濟恢復的必要支持力度。
其實，過去一年，央行多次強調，貨幣政策靈活適度，既不能讓市場缺錢，影響企業正常生產經營，也不能讓錢溢出來，讓市場搞錢生錢的投機交易。這在逆周期調節階段本就考慮了穩增長與防風險的有效平衡，符合瞻前顧後、統籌兼顧的工作原則和方法。2020年11月初，央行更是明確表示，抗疫期間采取的寬鬆貨幣政策退出是遲早的也是必需的，但退出時機和方式要根據經濟恢復狀況進行評估，不能倉促、不能弱化金融服務實體經濟的效果，特別是不能出現“政策懸崖”。
相信，若乾年後回看這次非典型經濟衰退的政策應對，如果僅從兼顧穩增長與防風險平衡的角度予以理解，將大大低估跨周期調節對於健全宏觀調控的理論和政策含義。
被捧殺的正常貨幣政策
2019年底，易綱行長首次撰文闡釋了正常貨幣政策的內涵。文中提出，要保持正的利率，保持正常的、向上傾斜的收益率曲線，為經濟主體提供正向激勵。未來幾年，還能夠繼續保持正常貨幣政策的主要經濟體，將成為全球經濟的亮點和市場所羨慕的地方。文章強調，要做好“中長跑”的準備，盡量長時間保持正常的貨幣政策，以維護長期發展的重要戰略機遇期。即使全球貨幣放水，中國也將堅持穩中求進、精準發力，不搞競爭性的零利率或量化寬鬆政策。
去年上半年，對貨幣政策極度寬鬆的預期，被政府工作報告關於宏觀政策留有余地的定調“打臉”。下半年，當強調加強監管，防止資金“空轉”套利，且風險管理要走在市場曲線前面，以及要關注貨幣刺激後遺症，提前考慮政策工具的適時退出的風聲漸起後，貨幣緊縮預期又不斷被強化，正常貨幣政策似乎成了貨幣金融條件只能緊不能松的代名詞。
然而，筆者去年11月初在研報中指出，鑒於疫情上半場貨幣政策保持了定力，下半場退出也沒有必要太迫切；鑒於2021年內外部不確定性不穩定因素較多，要保持宏觀政策連續性和穩定性，優化營商環境、穩定市場信心；要發揮金融調控雙支柱的作用，通過宏觀審慎與其他金融監管政策配合，打擊資金空轉，預防資產泡沫。12月初在年度策略會上更是預測來年貨幣政策不會像市場預想的那麽緊。
去年宏觀杠杆率的演進，也再次印證了經濟穩、金融穩的邏輯。前三季度宏觀杠杆率累計跳升24.7個百分點，但隨著經濟持續反彈，三個季度杠杆率環比分別上升13.9、7.1和3.7個百分點，升幅迅速收斂。預計四季度杠杆率環比將回落約0.5個百分點。如果今年上半年經濟增速能夠達到兩位數，不排除當期杠杆率進一步回落；如果全年增速達到8%~9%，今年杠杆率升幅有望回落到個位數。
易綱行長在今年初接受新華社專訪時表示，中國是少數實施正常貨幣政策的主要經濟體之一，一直以來也沒有“大水漫灌”，因此，中國的貨幣政策退出問題較小。去年疫情衝擊使GDP增長率較低，是我國宏觀杠杆率，也就是總負債和GDP之比明顯上升的主要原因。去年第三季度以來，宏觀杠杆率增速已經放慢，預計今年可以回到基本穩定的軌道。
而早在去年8月底，央行有關部門負責人就在新聞發布會上公開表示，貨幣政策將以“三個不變”來應對各種不確定性，即穩健貨幣政策的取向不變；保持靈活適度的操作要求不變，既不讓市場缺錢，也不讓市場的錢溢出來；堅持正常貨幣政策的決心不變，我們沒有采取零利率甚至負利率，以及量化寬鬆這樣的非常規貨幣政策，因此也就不存在所謂退出問題。
無論從政策性利率、央行資產負債表規模還是法定存款準備金率水準看，中國央行均擁有正常的貨幣政策空間。並且，保持正常的貨幣政策不是攢著看的而是要拿來用的，但有需要，這些都能夠成為央行的政策工具。
今年市場預期引導依然任重道遠
去年12月份，M2和社融同比增速分別環比回落0.6和0.3個百分點。對此，有市場評論其不如預期。但去年新增社融34.86兆元，其中新增人民幣貸款20.03兆元，與6月份易綱行長關於下半年貨幣政策還將保持流動性合理充裕，預計帶動全年人民幣貸款新增近20兆元，社會融資規模增量將超過30兆元的判斷基本吻合。至於前期貨幣信貸多投放了，後期少投點，實屬正常。況且，年末隔夜Shibor和DR007日均利率環比分別下降79和30個基點，顯示市場流動性趨於寬鬆。前述“不如預期”的評語反映了市場與政策之間依然存在預期差。
預計今年市場對貨幣政策的許多提法和看法還會有較多分歧，對於貨幣政策傳導形成挑戰。例如，年初央行工作會議提出，要完善貨幣供應調控機制，保持M2和社融規模增速同名義經濟增速基本匹配。而對於“基本匹配”，市場可能會出現多種解讀。當然，有關部門已打了“預防針”，指出理解這一中介目標錨定方式要把握三點，一是“基本匹配”不意味著“完全相等”，二是要綜合考慮名義經濟增速、潛在產出和經濟增速目標，三是“基本匹配”是中長期概念，不是短期概念。再如，如果國內通脹反彈，央行貨幣政策什麽情形下才要做出響應，也可能成為市場熱議的話題。美聯儲去年8月份引入平均通脹目標製，提高了通脹容忍度，釋放了更長時間維持貨幣寬鬆環境的信號。易綱行長在前述2019年底的文章中指出，不同國情對應著不同的通脹目標，1%到4%可能都是合理區間，比如說發展中國家和人口年輕化經濟體可選擇3%或4%。此外，保持正常的貨幣政策能否降準降息，降準算不算是貨幣寬鬆信號，等等。
去年底中央經濟工作會議強調，要繼續扎實做好“六穩”工作。“六穩”之一就是“穩預期”。有效管理和引導預期，對於健全現代貨幣政策框架，暢通貨幣政策傳導機制具有重大的積極意義。易綱行長在“十四五”規劃建議《輔導讀本》的“建設現代中央銀行制度”一文中指出，要增強貨幣政策操作的規則性和透明度，建立制度化的貨幣政策溝通機制。這一看法切中要害。顯然，央行這方面的工作依然艱巨，需要久久為功。另一方面，也需要市場回歸常識和理性，尤其要避免將一些簡單問題整複雜了。
本文原發於《第一財經》
(本文作者介紹：中銀證券全球首席經濟學家)
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