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遊戲行業深度報告:版號重啟是機遇還是挑戰?

本篇報告回顧了2018年中國遊戲市場尤其是手遊市場的發展情況,一方面2018年中國移動遊戲市場依然保持增長,但對比去年增速明顯下滑;另一方面版號審核恢復常態化,總量限制、監管加強已成趨勢,這當中是機遇還是蕭條?

來源: 招商傳媒顧佳團隊

者: 招商證券 顧佳、朱珺、羅亞琨

原標題:《遊戲行業深度報告:風物長宜放眼量,版號重啟帶來曙光》

摘要

2018年遊戲市場回顧。遊戲行業增速明顯放緩,端遊頁遊乏力,增量全部來源手遊。2018年手遊市場規模同比增長15.4%,手遊用戶規模同比增長9.2%,超市場預期。版號重新放開後的手遊市場在各大細分遊戲市場展現出潛力:1)移動電競保持較高景氣度,競技類遊戲流水佔比遞增,多品類競技遊戲突破終端壁壘;2)小遊戲異軍突起,全球互聯網巨頭紛紛布局小遊戲行業,推動小遊戲的爆發性增長;3)女性向表現突出,女性用戶潛力巨大,女性向遊戲正成為新的風口。同時,我們也看到行業內公司分化,二八效應加強。騰訊網易佔據7成市場份額,在版號暫停發放時期,頭部公司仍能增收,多數小廠不堪重負。隨著版號審核恢復常態化,行業整體向精品化發展的趨勢不變,遊戲企業在發展的同時更要兼顧企業責任,傳遞正能量。

展望2019:戰場、渠道、內容均有突破點。1)遊戲廠商出海布局增多,逐漸轉戰海外市場。在政策以及市場競爭的雙重推動下,中國遊戲出海遍地開花,各國同比均增長。如何找出特定市場缺少的題材並進行迅速、精準的投放成為出海遊戲成功的關鍵要素。2)傳統分發渠道衰減,買量渠道冉冉升起,視頻素材投放爆發,視頻成買量新戰場,抖音已成為推廣遊戲產品的重要陣地。3)以二次元為例,深挖垂直品類機會。泛二次元用戶畫像為“年輕化+強付費意願”,未來通過 “精品自研+交叉賽道布局”,將繼續釋放IP剩餘價值。

重點關注公司:重磅新遊《權力的遊戲》帶來彈性的遊族網絡(002174.SZ);堅持“精品化”路線的吉比特(603444.SH);近期上線《一刀傳世》的“頁轉手”龍頭三七互娛(002555.SZ);強大遊戲研發能力助力發展的完美世界(002624.SZ);通過智明星通搶佔海外市場的中文傳媒(600373.SH)。

風險提示:版號審批進程不及預期以及政策監管風險、出海遊戲產品生命周期不及預期風險、行業競爭加劇風險、宏觀經濟下滑以及中美貿易關係惡化風險。

一、回顧2018:版號暫停影響行業增速

1.1 行業增速明顯放緩,增量全部來源手遊

1.1.1 市場規模:行業步入成熟期,端遊頁遊下滑,手遊保持增長

2018年遊戲市場實際銷售收入為2144.4億元,同比增長5.3%。相比前幾年增速進一步放緩,首次降至10%以下。細分市場看,手遊營收1339.6億元,佔比62.5%;端遊營收619.6億元,佔比28.9%;頁遊營收126.5億元,佔比5.9%,其余家庭遊戲機和單機遊戲合計佔比0.6%。

手遊、端遊、頁遊仍為國內遊戲市場主力,總計佔據了國內遊戲市場規模的99.4%。其中頁遊和端遊市場規模均在萎縮,手遊雖然增速放緩,但仍達到15.4%的增長率,帶動整體遊戲市場規模增長。

從細分類型來看,動作角色扮演遊戲(ARPG)依然是重頭戲。從收入貢獻角度看,在2018年收入前100移動遊戲中,以《楚留香》、《我叫MT4》為代表的動作角色扮演類型遊戲收入最高,達到32.4%,主要是因為該類遊戲上市數量較多,佔比達到40%。而以《絕地求生》、《王者榮耀》為代表的MOBA類遊戲收入佔比為17%,政策上對“吃雞”等遊戲的限制影響了戰術競技類遊戲的收入。

1.1.2 用戶規模:穩中有進超出預期,手遊用戶增長貢獻巨大

2018年總用戶規模達到6.26億,同比增長7.3%,超出市場預期。之前市場普遍估計遊戲行業人口紅利基本吃盡,未來遊戲用戶將維持5%以內的增長,然而2018年在連續三個季度無新遊戲獲得版號的冷清背景下用戶增長速度超越了過去4年,反映國內的遊戲市場仍有不小的成長空間。從細分市場看,手遊用戶規模達6.05億人,同比增長9.2%;端遊用戶規模1.5億人,同比減少5.0%;頁遊用戶規模2.23億人,同比減少13.0%。整體市場用戶規模的增加主要得益於手遊用戶規模的持續增長。

市場總結:端遊頁遊乏力,聚焦版號重新放開後的手遊市場

手遊市場規模於2014年超過網頁遊戲,2016年超過端遊後,持續發力,近兩年佔據國內市場營收半數以上,成為近幾年整個遊戲市場的成長點。2018年,手遊市場實際銷售收入增長率同比下滑的同時,用戶規模增長率卻同比上升。我們認為用戶規模增速超預期的主要原因在於:1)雖然受到2018年版號暫停的影響,但以騰訊《絕地求生》為首的多個優質IP仍獲取了大量用戶。2)移動小遊戲處於爆發期,創造用戶增量。在2018年底版號恢復之後,考慮到騰訊、網易、世紀華通、三七互娛等頭部企業的IP儲備較為充足,2019年手遊對市場的貢獻仍然值得期待。

1.2 細分市場展現潛力:移動電競、小遊戲、女性向表現突出

1.2.1移動電競保持較高景氣度

近年,隨著電子競技市場認可度的提升,其用戶和市場規模增速均超出行業整體平均。根據伽馬數據統計,2018年電子競技的用戶規模達到4.28億人,同比增長17.5%;在用戶規模增長的同時,國內電競市場的規模在整個中國遊戲市場的比重也在不斷上升,2018年中國電子競技遊戲實際銷售收入佔比達到39%。

從細拆結構看,移動電競與端遊電競表現分化,前者2018年增速為33.5%,後者2018年出現下滑。相比起端遊電競,移動電競始終被認為觀賞性和競技性不足,但是隨著國內手遊的重度化趨勢加深,以《王者榮耀》、《爐石傳說》等為代表的產品的火爆,移動電競的策略性和觀賞性大受歡迎,並且在2018年移動電子競技遊戲收入首次超過端遊電子競技遊戲,佔比達到55.4%,呈現出遠超行業均值的景氣度。

競技類遊戲流水佔比遞增,多品類競技遊戲突破終端壁壘。2018年流水TOP50的移動遊戲中,電競遊戲的流水佔比不斷提升,2018年達到39.3%。同時在流水TOP50的移動遊戲中,各種類型電競遊戲湧現。MOBA類移動遊戲佔比極高,2017年達到71.3%,但在2018年有所下滑至51.9%。主要是其他品類移動遊戲突破終端技術壁壘,比如競速類、音舞類等移動遊戲在今年取得了較高的市場流水。未來隨著移動互聯網技術的升級與創新,將推動移動電子競技遊戲繼續快速發展。

1.2.2 小遊戲異軍突起

2018年是小遊戲的大年,全球互聯網巨頭比如騰訊、谷歌、臉書紛紛布局小遊戲行業,推動小遊戲的爆發性增長,在2018年下半年期間小遊戲上線數量增長到7000個以上。國內微信、今日頭條等多個重量級平台相繼開通小遊戲功能,根據騰訊的公開信息顯示,微信小遊戲取得了4億的MAU,10款小遊戲安卓內購的流水以及11款小遊戲廣告月度流水均取得了超千萬的成績。目前小遊戲類別上主要以社交休閑類為主,在玩法、美術、劇情、音樂上具有一定創新和靈活性。

MAU過千萬級小遊戲數量超過手遊APP。截至到2018年12月,月度活躍用戶數達到千萬規模的遊戲相關小程序有31款,五百萬規模的有52款。與之相對,同報告內MAU超過千萬的手機遊戲APP僅有19款。從數量上看,千萬級用戶規模的小遊戲已遠遠超過手遊APP。原因是:1)小遊戲的“無需下載,點開即玩”特性是核心,去除下載步驟使得用戶進入遊戲的成本和心理負擔減小;2)小遊戲包體小的特性,使得小遊戲點擊轉化率較高;3)微信有超過10億的月活,使得微信小遊戲擁有較大的用戶池。

1.2.3 女性用戶潛力巨大,女性向遊戲正成為新的風口

在如今中國遊戲市場上,女性用戶規模迅速擴張。根據伽馬數據以及talkingdata顯示,從2013年到2018年,女玩家數量不斷增長,從不足8千萬人到如今的2.9億人。

根據伽馬數據對女性用戶市場的調研,發現女性用戶未來仍有較大的消費市場,消費規模也在逐年攀升,但是由於2018年版號問題,較多針對女性市場的產品未能上線,比如疊紙網絡研發的《閃耀暖暖》還沒取得版號,因此預計2019年女性向遊戲會得到進一步的發展。

1.3 行業內公司分化,二八效應加強

1.3.1騰訊網易佔據7成市場份額,騰訊發行更具優勢,“龍虎鬥”日顯差距

騰訊和網易作為中國遊戲市場龍頭,在手遊市場持續發展的情況下,合計營收在2016年佔據市場的65%以上,2017年合計佔據75%以上,2018年前三季度合計佔據80%以上,與其他企業進一步拉開巨大差距。而在2018年Q3的財報中,兩者繼續領跑。

騰訊依靠2017年之後持續投入的大量新遊以及2018年吃雞熱下的《絕地求生》,並通過其社交屬性,在原有巨大基數的情況下持續引入了大量新用戶。而網易《神都夜行錄》、《明日之後》等新遊上線以及海外收入的快速增長,從其注重研發的戰略全球化布局中仍有巨大的獲利空間。

從2018年新上線產品上看,騰訊和網易佔比較大。在2018年收入前50新產品中,騰訊自研遊戲產品收入佔比29.8%,網易自研產品收入佔比14.6%,合計佔比44.4%。此外,在2018年收入前50新產品中,騰訊發行產品收入佔比65.2%,網易發行產品收入佔比15.4%,合計佔比80.6%。得益於頭部企業充足的現金流以及騰訊社交平台的渠道優勢,騰訊作為發行商擁有巨大優勢。在2018年收入前十的移動遊戲中,網易遊戲佔5款,騰訊遊戲佔3款,其中騰訊遊戲的《王者榮耀》穩居榜首。

1.3.2寒冬下的兩極分化,頭部公司仍能增收,多數小廠壓力增大

2018年前三季度,得益於充足的IP儲備和資金流,多數頭部公司能夠渡過版號空白期並實現業績增長。遊戲業務方面,騰訊網易均保持增長。2018年前三季度,騰訊的網絡遊戲業務合計實現營收982億元,同比增長13.5%;手遊業務(包含歸屬於社交網絡的手遊業務)前三季度實現營收588億元,同比增長28%,按照累計流水、DAU和MAU數據看,旗下《王者榮耀》持續保持在中國的遊戲領先地位,全年累計流水超過130.1億元,其中95%來自國內用戶,月均DAU為5729萬,MAU為1.64億;網易遊戲業務前三季度合計營收291億元,同比增長3.1%,端遊表現亮眼,新端遊《逆水寒》在Q3創造了網易3D MMO的最高同時在線記錄,並在直播熱度等方面持續保持在MMO品類首位。其他包括完美世界、三七互娛、世紀華通等規模較大的頭部公司前三季度也表現穩定,三七互娛的營業利潤相比前年同期略有下降,基本持平,其他公司營業利潤與前年同期相比均有增加,其中完美世界、吉比特、遊族網絡增幅明顯。

小規模企業前三季度在現金流不足和版號停發的壓力下大多發生同比業績下滑。包括大晟文化、遊久遊戲、長城動漫、杭州掌盟、晨鑫科技在內的多數小規模公司在2018年前三季度合計營業利潤低於2017年,其中長城動漫和杭州掌盟甚至營業利潤為負出現虧損。考慮到此後監管部門對遊戲品質的審查力度增加,遊戲行業的門檻進一步提升,兩極分化的趨勢預計在今後會持續,小廠需要在精品化遊戲以及細分賽道上思考重點突破。

移動遊戲行業整體雖然前景廣闊,但是手遊產品數量眾多,競爭也日益加劇,在2017年Q2國內移動遊戲CP規模增速放緩至0.2%。隨著行業門檻的提高和政策的收緊,市場資源相對更加集中。我們認為在馬太效應下,優質遊戲的用戶基礎會更加穩固,創業團隊,獨立開發團隊等的競爭壓力更大。

2018年度移動遊戲收入前20裡,騰訊+網易佔比接近一半。遊戲的精品化的直接影響是用戶向頭部作品聚攏,一線廠商憑借廣泛的市場布局以及高額的研發費用,能讓旗下的優質遊戲帶來更大的利潤。

1.4 行業政策梳理:版號恢復,責任與發展兼顧

我們梳理了2005年至今的遊戲行業相關的政策。遊戲政策從2005年開始,逐漸放開,並上升到發展戰略層面。而國家同時也開始關注這個行業的良性生長,針對早期遊戲行業產生的亂象實施相關政策進行治理。面對更嚴格的監管和審批,2019年遊戲行業是否將引來一場規範性的整治?這當中是機遇還是蕭條?我們希望能夠有更多的思考。

2015年全年申報遊戲888款,2016年全年申報遊戲5517款,遊戲申報數量增長6.3倍。2015年到2017年國產遊戲審批數量分別為360款、3790款和9368款。2016年5月廣電總局頒布《關於移動遊戲出版服務管理的通知》之後,手遊的版號審批迎來了“爆發增長期”。從2009年至2018年,獲得廣電總局發放版號的遊戲共有19880款,其中手遊15843款,佔比79.69%。2016年至2018年3月共發放15222款遊戲的版號,佔發放版號總數的76.57%。其中棋牌類遊戲獲批6013款,為佔比最大的品類,達到38%,其次為益智休閑類和角色扮演類,分別獲批2608款和2410款,佔比為16%和15%。

1.4.1 版號暫停在於監管機構調整,2018年12月審批重啟

2018年3月,原國家新聞出版廣電總局發布《遊戲申報審批重要事項》稱,由於機構改革,版號無法核發,遊戲版號審批暫停。同年6月,遊戲備案入口全面關閉。但這並非是因為監管部門對遊戲行業的不滿,而是正常的部門調整。根據3月21日新華社的消息,中共中央印發了《深化黨和國家機構改革方案》中提出,中央宣傳部統一管理新聞出版工作,將國家新聞出版廣電總局的新聞出版管理職責劃入中央宣傳部。而這也意味著遊戲版號的管理部門由原來的廣電總局變成了中宣部

1)總量控制,重開後版號數量減少。2017年到2018年3月期間,每個月版號審批個數基本處於600-900個之間,2017年審批數達9384款,其中棋牌類佔比約39%; 2018年8月相關部門提出遊戲總量調控之後,市場預計版號數量明顯減少。2018年12月,版號重啟。從進度方面看,超出預期,前期普遍認為版號開放在2019年第一季度;從審批數量看,數量銳減基本符合預期,12月19日首批獲得版號的遊戲80款;10天之後第二批獲得版號的遊戲84款;1月7日再發放第三批版號,共93款;1月13日審批95款;1月22日審批95款。如果維持目前的發放節奏,平均每個月發放遊戲數量在270個左右,比版號暫停之前有較大幅度的減少。

2)“移動-休閑益智”類遊戲受到限制。值得注意的是,棋牌類遊戲在歷年審批的遊戲中佔比較大。但在目前發放的五批共447款遊戲版號中,僅有1款PC端的棋牌類遊戲取得了版號。考慮到頭部遊戲公司所發布的遊戲普遍以精品重度遊戲為主,符合價值觀和正能量的要求,極少製作棋牌類遊戲,這一變化對頭部公司造成的影響十分有限。

1.4.2 未來遊戲內容監管將更加規範

《未成年人遊戲規範》和道德委員會的成立

1)2018年8月,八部門印發《綜合防控兒童少年近視實施方案》,其中國家新聞出版署表示將實施網絡遊戲總量調控,控制新增網絡遊戲上網運營數量,采取措施限制未成年人的遊戲時間。對此,頭部遊戲公司均有相關規定來支持這一政策。例如騰訊是以《王者榮耀》作為測試點,以視頻方式進行人臉識別,再接入警察權威數據平台進行遊戲實名校驗,達到雙重認證效果,並計劃今年在全線產品使用該健康系統。

2)12月7日,央視13套新聞頻道《新聞直播間》欄目報導稱,網絡遊戲道德委員會在近日成立,並對首批20款存在道德風險的遊戲進行評議。根據新華社的後續報導,網絡遊戲道德委員會由中宣部指導成立,其成員由有關部門以及高校、專業機構、新聞媒體、行業協會等研究網絡遊戲及青少年問題的專家、學者組成,其決議結果是網遊主管部門決策的重要參考。其主要目的是為了引導網絡遊戲企業自覺遵守社會公德與責任、推動遊戲的健康發展。而對於版號審批來說,道德委員會的成立也意味著在以往審批制度的基礎上又額外加了一道道德風險審查,短期裡整體的監管或許會進一步趨於嚴格,部分公司產品也可能會受到整個壓力的影響。不過從長遠來看,規則的進一步明確有利於整個行業的可持續的健康發展。

海口遊戲會議——未來的遊戲充滿健康、正能量

政府看好遊戲行業的未來充滿正能量,能夠健康穩定的發展。在12月21日海口舉辦的遊戲產業年會中,中宣部出版局副局長馮士新針對遊戲行業未來的期望:1)更好地負擔文化使命,弘揚正氣,傳播正能量;2)更好地履行社會責任,堅持把社會效益放首位,把未成年人保護放首位;3)加快產業轉型升級,打造思想健康、製作精良的精品力作;4)推動優秀遊戲海外傳播,提高中國遊戲的國際影響力,打造出對外文化交流的響亮品牌。

總結:

1)遊戲總量控制,監管趨嚴。從目前審批通過的遊戲數量看,在遊戲總量調控、審批部門變更以及道德委員會成立的三重影響下,新遊整體獲批的進度和數量或較之前有放緩。從前五批遊戲審核名單來看,棋牌類遊戲數量銳減,從以往政策來看,棋牌類遊戲一直是主管部門重點審核的領域之一,比如去年文化部提出的“全面終止德州類棋牌遊戲運營”以及“針對涉賭牌類遊戲的專項整治行動”等等。因此,在總量調控實施之後,棋牌類版號數量減少是大概率事件,反映出監管部門對該類遊戲監管審核繼續處於趨嚴狀態。

2)版號審批恢復,行業整體向精品化發展的趨勢不變。目前版號審核已經恢復常態化,遊戲行業發展重回正軌,利好堅持精品化製作的頭部公司:(1)A股上市公司中完美世界、三七互娛、吉比特、巨人網絡等公司旗下均有新遊戲上榜,能給公司帶來一定的收入增量。(2)綜合前期的遊戲產業年會上主管部門積極的態度以及目前版號審批進度看,主管部門更傾向於健康以及正能量的遊戲,而頭部公司本身每年的遊戲開發都是大製作,精品遊戲,具有較高的口碑以及品質,並且在研遊戲儲備豐富。

二、展望2019:戰略升級與買量變化

展望2019年,除之前提及的版號重啟後頭部公司將迎來利好以及行業增速回暖以外,我們認為,行業變化將主要體現在業內公司戰略的升級以及商業模式的變化上:1)從政策趨嚴、人口紅利漸盡、競爭格局往頭部集中的角度看,不少公司將延續、甚至加快此前出海布局的腳步;2)前期買量成本較高,在當前政策引導下,遊戲內容往“精品化”的趨勢發展,宣發渠道上也向“理性買量”以及“創新渠道買量”方向轉變;3)開拓新品類新模式,在主流的ARPG、MOBA戰場之外進行差異化競爭,或許能夠成為亮點,小程序遊戲、功能性遊戲、二次元、女性向遊戲等值得探索。

2.1 轉戰海外市場,遊戲廠商出海布局增多

2.1.1 出海市場現狀:遍地開花,各國同比均增長

2018年國內遊戲出海取得明顯進展,國內出海遊戲的下載量和用戶支出在各主要地區均呈現出同比增長的態勢。在下載量方面,新興國家成為增長點。其中在印度不僅在中國出海手遊下載量上連續兩年呈現高速增長,手遊市場的總下載量也在2018H1超過美國,成為第一。此外,在中國出海手遊下載量前10的國家中,就涵蓋了東南亞六國(印尼、菲律賓、馬來西亞、泰國、越南及新加坡)中的4個國家。在收入方面,目前中國遊戲出海的主要收入來源為美國、日本、韓國等市場較為成熟的地區。根據App Annie統計,2018年H1中國發行商在美國收入超過6億美金,同比增長52%;在日本收入超過4億美金,同比增長34%;在韓國收入超過2.5億美金,同比增長153%,東南亞六國收入超過2億美金,同比增長52%。

在主要出海地區之間,遊戲品類呈現不同的偏好:

在美國,用戶對於策略類遊戲的付費意願更強。2018年H1美國的熱門中國出海遊戲支出排名的前15位中,策略類佔有12個。

在日本,用戶一方面基於文化的相似度,對於泛二次元遊戲具有較大的付費意願,另一方面,其對於具有對戰要素的遊戲的接受程度也較高:支出排名前15款遊戲中有包括《碧藍航線》在內的5款為泛二次元遊戲。此外,包括《荒野行動》、《戰艦帝國》在內的5款以對戰為賣點的遊戲也在日本受到追捧。

在韓國,用戶有更高支付意願的遊戲主要集中在角色扮演類。而其中,相對於中國的自研IP,韓國用戶對獲得本土IP授權的手遊更加有好感,《仙境傳說》、《奇跡》、《熱血江湖》等韓國知名IP在端轉手後依舊熱度不減。

2.1.2 出海原因分析:國內環境日趨嚴峻,海外市場更為廣闊

關於國內遊戲出海的原因,我們以市場端為主要切入點,結合政策端進行探討。

1)市場端:新品競爭壓力大,生存空間受頭部產品擠壓

國內手遊市場的競爭日益激烈,主要體現在暢銷遊戲品類趨於集中和頭部公司進一步擴張兩方面。與全球範圍內手遊對於整體遊戲行業的佔比相比,中國手遊行業佔整體中國遊戲行業比重更大,加速步入成熟期。根據伽馬數據統計,遊戲用戶對於產品要求趨高,遊戲產品持續精品化,導致暢銷遊戲趨於集中,突圍產品同比減少。

從遊戲品類上,國內玩家的偏好較為單一。2018年較受歡迎的品類為MOBA類和RPG大類(MMORPG、ARPG和回合製RPG),其中MOBA類的收入主要來源為騰訊頭部遊戲《王者榮耀》。考慮到MOBA類遊戲以及吃雞類遊戲的開發成本和難度,排除頭部公司外的多數供給側集中於RPG大類,進一步激化行業競爭的同時,新遊的發展空間受限。

除了《王者榮耀》、《陰陽師》等作品在2018年繼續獲得優異的成績外,騰訊、網易在新遊方面也持續發力,在2018年新上線手遊流水前10位中佔據了8位。

2)政策端:版號停發影響有限,市場仍為主要驅動

國內版號也在短期內對較多公司的出海有一定的推動作用,但是我們認為版號的影響有限,實際是市場競爭下的必然結果,是國內遊戲產業發展的大趨勢。早在2013年起,中國遊戲出海就已初具規模,在經歷了爆發式增長後持續利好,於2016年成為業內主流,在近兩年也實現了穩步成長。

3)海外市場:新興國家用戶體量大,具有長線布局潛力

近幾年隨著新興國家的互聯網普及,遊戲用戶的地區分布也有了巨大變化。根據App Annie統計,印度於2018年H1超越美國,成為手遊下載量最多的市場。其中印度2016年H2開通4G網絡為主要推動因素。在中國、美國、日本、韓國等遊戲發展較早的地區人口紅利先後吃盡步入成熟期的情況下,新興國家手遊市場發展仍處於起步階段,具備挖掘潛力。

中國出海遊戲公司在新興國家市場相比其他國家發行商具有絕對優勢。2018年H1中國出海遊戲在東南亞收入突破2億美金,整體體量上僅次於韓國。在遊戲暢銷榜單中,中國出海遊戲在東南亞六個國家均超過其他國家,所佔比重最大。預計未來多數新興國家能夠複製中國手遊發展的成功路徑,成為中國手遊出海的新增成長點。

2.1.3 主要出海遊戲公司布局:頭部公司固化,騰訊網易入場

在手遊出海的公司表現呈現頭部固化,中下遊競爭激烈的態勢。在頭部公司中,智明星通(中文傳媒)、IGG、點點互動(世紀華通)表現穩定,而2018年騰訊、網易作為出海新秀表現搶眼。我們將重點分析騰訊、網易以及A股標的子公司智明星通(中文傳媒)、點點互動(世紀華通)的出海布局。

1)騰訊:長線投資布局,放眼全球市場

騰訊自2013年起積極收購持有海外公司股份,同時利用自身的平台優勢和規模優勢與各類公司展開合作,以打通出海的道路。

騰訊一方面通過收購海外遊戲研發公司以加強自研遊戲布局,另一方面收購海外發行渠道,以複製其在國內的“渠道端+內容端”的成功路徑。以2018年為例,其主推的出海遊戲包括王者榮耀海外版本《Arena of Valor》和吃雞類手遊《PUBG MOBILE》。根據騰訊2018半年報顯示,《Arena of Valor》已經積累超過1300萬的日活用戶,產生超過3000萬美元的月流水。《PUBG MOBILE》在上線30天后,就在海外(不包括日韓)吸引了超過1400萬的日活用戶,產生超過2000萬美元的流水。此外,《PUBG MOBILE》在出海後多次位於出海遊戲單月下載榜單第一位。

考慮到騰訊對海外全方位的投資布局以及《PUBG MOBILE》的用戶量優勢,未來的變現能力和續航能力值得期待。

2)網易:專注自研品質,集中日本市場

網易通過自研+資源集聚,加強對日本市場的滲透,以此作為海外據點鞏固出海布局。在市場端,與騰訊全球性的布局相比,網易將出海資源集中在日本,依靠日本用戶的高ARPU獲取收益。在內容端,網易在《陰陽師》之後又先後通過《荒野行動》、《第五人格》等多款自研產品加深布局,逐漸提高日本市場滲透率。

其中,《陰陽師》在2017年2月上線首日登頂日本免費榜第一,《荒野行動》日本上線後持續發力,於2018年5月首日登頂中國出海手遊收入榜第一並保持優勢,據Sensor Tower的估測,《荒野行動》在2018年中國手遊出海收入榜中排名第二,收入表現優於同類吃雞遊戲《PUBG MOBILE》,近80%的收入來自日本市場,18%來自中國地區,北美地區貢獻不足1%。此外,《終結者2》、《率土之浜》等多款自研遊戲也在日本表現優異。

在本土化布局上,網易基於早期出海日本的經驗,與本土品牌合作以達到推廣的作用。僅2018年下半年,就與知名IP《進擊的巨人》以及日本本土恐怖漫畫家伊藤潤二合作,分別在《荒野行動》以及《第五人格》中推出活動提高遊戲熱度。

我們認為今後網易會繼續加強日本市場滲透率的同時,提升自研水準,通過日本市場出海經驗的複製,進一步開拓泰國、韓國等亞太地區市場。

3)智明星通:背靠中文傳媒,專注出海遊戲

智明星通作為一家集研發、運營於一體的國際化精品移動網絡遊戲公司,主要從事移動網絡遊戲手遊研發和運營業務。

公司近年來利潤平穩增長,依靠頭部產品打入歐美市場,並努力提高自研水準。公司專注自研遊戲出海業務,自研遊戲佔比約為75%,自主研發並運營了《開心農場》、《帝國戰爭》、《列王的紛爭》、《女王的紛爭》等一系列全球發行的移動遊戲。其中《列王的紛爭》為公司拳頭產品,截止至2018年H1,近4年的時間內為公司帶來約110億的營收,其中海外收入佔比超90%。該遊戲自從2017年進入成熟期,流水有所下滑。

公司在今後的出海布局上,如何擺脫對《列王的紛爭》單個遊戲的過度依賴仍為重點。中文傳媒已於2014年收購智明星通100%股份,成為其母公司。考慮到中文傳媒充足的資金儲備,以及今後智明星通仍有《全軍破敵:王者歸來》、《決勝時刻》、《戀與製作人》等多款儲備IP,期待能夠為公司帶來新的增長點。

4)點點互動:加盟世紀華通,劍指遊戲巨頭

點點互動是世紀華通的全資子公司,擁有多年的海外發行經驗與渠道積累,發行業務涉及全球超過200個國家和地區。點點互動旗下有《阿瓦隆之王》和《火槍紀元》兩款出海熱門遊戲。《阿瓦隆之王》全球累計流水已超過30億元,其續作全球累計流水超過20億元。2017年9月上線的《火槍紀元》繼續發力。根據伽馬數據的報告,《阿瓦隆之王》和《火槍紀元》分別為2018年出海遊戲中海外流水第5名、第4名。

在發行渠道端,世紀華通與臉書、谷歌、蘋果、馬亞遜等多個平台建立了長期良好關係,考慮到盛大旗下《龍之谷》手遊在亞太地區表現搶眼,未來世紀華通完成對其收購後,結合點點互動在歐美的布局,整體戰略格局將更加完善。

2.1.4 未來出海展望:大浪淘沙,天時地利缺一不可

總結上述出海較為成功的公司,我們認為今後中國遊戲公司在出海戰略的選擇上,面臨更多的挑戰。

多數頭部公司成功路徑難以短時間複製。在今後,如何找出特定市場缺少的題材並進行迅速、精準的投放成為遊戲成功的關鍵要素。智明星通、點點互動、IGG等公司,早期就布局出海,具有長期的經驗優勢和市場根基。IGG為上市港股,智明星通和點點互動則為A股標的子公司。騰訊更是通過自身平台優勢和充足的資本完成頭部企業獨有的海外擴張戰略。相比之下,網易的成功,尤其是《荒野行動》在日本的火爆是值得借鑒的。在全球其他地區《PUBG》佔有優勢的情況下,唯有日本《荒野行動》大獲全勝。我們認為原因在於網易搶先一步將吃雞手遊帶入日本,填補了這一品類在日本手遊市場的空缺。

第一,痛點可以從品類上予以考慮。我們認為在未來休閑類的表現值得期待。除了今年較為火爆的吃雞外,出海頭部公司的主要產品《阿瓦隆之王》、《王國紀元》、《火槍紀元》等均為策略類,在這一品類競爭較為激烈的情況下,參入難度更大。相比之下,2018年休閑遊戲的表現可圈可點,SuperTapx的《Happy Glass》、《戀愛球球》,Fastone的《Hello Stars》,悅然心動的《飛機大亨》等都進入過各國下載榜。考慮到休閑類相對於吃雞類和策略類的開發難度與成本較低,這一品類在出海上仍有獲益空間。

第二,痛點可以在原創內容上予以考慮。國內手遊市場競爭激烈,導致客戶端轉手遊、影視轉手遊類的跨平台衍生作品層出不窮,對IP依賴程度較高。但在海外,原本在國內具有一定影響力的IP可能並不具有相同效應,所以國內出海在題材的選擇上更傾向於自研IP,這也使不少出海遊戲的題材更加新穎。

在品類選擇有限的情況下,通過新穎、甚至小眾的題材,中小公司依然具有突圍的可能性。例如友塔網絡的《黑道風雲》,雖然是競品眾多的策略類,卻由於其幫派風格的語言的設定在日韓男性用戶間獲得了較為穩定的人氣。在11月及1月的兩次遊戲更新後均闖入日本iOS榜單前20名。憑借這款遊戲,友塔網絡也在2018年10月、11月連續兩次闖入出海遊戲發行商前五名。運用在中國本土難以嘗試的題材,在海外獲得收益,也為其他中小遊戲公司提供了參考。

2.2 推廣模式變化:頭條系在崛起

發行一直是手遊產業鏈條中至關重要的環節。行業發展初期,由於一些研發商的規模較小,發行能力不足,需要依靠發行商來發行和運營遊戲,使得這一時期發行商大量湧現;之後,一些自帶用戶的渠道商通過天然的優勢滲透到發行環節中;隨著行業進一步的成熟,社交巨頭以及硬體廠商進入市場並且迅速取得優勢地位,中小發行商境況越發艱難。隨著市場新興勢力的崛起,老牌的發行商被淘汰,新晉發行商上位,成為行業常態。目前傳統的遊戲發行和運營,主要通過以下5類渠道進行分發:官方應用商店、第三方應用市場、運營商、手機內購平台和遊戲門戶。

2.2.1 傳統分發渠道衰減,買量渠道冉冉升起,視頻素材投放爆發

近年來,隨著用戶獲取遊戲的方式越發分散,傳統遊戲分發渠道流量衰減。從作品角度來看,2015年之前,行業處於快速增長階段,湧現出的產品較多,第三方發行商仍可以獲得一些較好的遊戲產品,比如《我叫MT》、《武俠Q傳》(2013年)、《刀塔傳奇》(2014年)。而觀察過去3年收入排名前十的產品情況發現, IP類遊戲開始盛行,老牌廠商如網易、騰訊等加大重度遊戲代理力度,第三方發行商很難再獲得較好的遊戲產品。到2018年,收入排名前10的遊戲中,由第三方代理發行的遊戲已經絕跡。

為尋求更多的潛在用戶,遊戲公司越發重視買量渠道。買量即是指通過各種推廣方式來獲取遊戲用戶,一般的推廣方式包括電視、樓宇、互聯網等廣告,其中,手遊的推廣很大一部分集中在移動互聯網廣告。

2018年單日最多有1428款遊戲參與買量,視頻素材投放量暴漲10倍。從投放素材的類型來看,無論是iOS還是Android,圖片素材投放量都處於緩慢增長的狀態,下半年以來視頻素材投放量直線上升,Android渠道的視頻素材投放量最高達到5060組,而iOS渠道的視頻素材投放量最高則是6227組,視頻素材投放高峰期數量是低峰期數量的近十倍。

對比美國手遊廣告投放形式,2018年美國手遊投放形式主要以視頻廣告為主,達到89%。而中國雖然視頻廣告數量有所增長,但是目前佔比仍低於50%為46%,仍存在很大的成長空間。

2.2.2 整體手遊投放,頭條系滲透率最高

1)整體手遊投放中,今日頭條滲透率最高

以參與投放的買量公司數來衡量, 2018年頭部渠道的格局變化不大。排名第一的是TSA騰訊社交廣告,投放力度指數為1158,拿下第二至第五名的分別是手機百度、今日頭條、UC頭條、抖音。在TOP10的媒體中,頭條系產品有今日頭條,抖音,火山小視頻三款上榜,合並投放力度超過排名第一的TSA騰訊社交網絡。

從滲透率來看,今日頭條手遊投放滲透率最高。以各渠道投放廣告的手遊款數佔總體投放廣告的手遊數量去衡量其滲透率。7月份有投放廣告的手遊中,分別有51.3%的遊戲在廣告投放時選擇了今日頭條渠道。對各手遊投放平台的情況進一步分析,Top100手遊有72%同時投放了今日頭條及百度信息流,68%同時投放了今日頭條及阿里匯川渠道,59%的手遊廣告主同時投放了今日頭條,阿里匯川,百度信息流三個渠道,體現了頭部手遊廣告主對這三個廣告平台的重視性。

頭部的信息流媒體的平均激活率(今日頭條、TSA、百度、UC頭條、愛奇藝),今日頭條、騰訊、百度和UC頭條的平均設備激活率不相上下,都在2-4%之間,其中今日頭條和UC頭條的信息流廣告轉化率相對較高。

2.2.3 視頻成買量新戰場,抖音已成為推廣遊戲產品的重要陣地

在ADXay平台發布的“月度快報”中,自2018下半年以來排在熱門素材前十的大多為視頻素材,非視頻素材很難起量。對視頻廣告的重視是目前所有參與買量的遊戲公司的共識。據2018年5月11日今日頭條分享會上透露的數據顯示,3月6日才開啟競價功能的抖音在1-3月的遊戲行業廣告流量消耗數據上已經幾乎和今日頭條持平。其中抖音佔31.8%,今日頭條佔32.9%。

1)抖音發力遊戲,聯合遊戲類MCN,發揮自身強大的內容“帶貨能力”吸引用戶跳轉到遊戲下載頁面。隨著大量明星入駐與平台KOL誕生,抖音的用戶構成也在變得更加多元化,對於大廠和獨立遊戲團隊,抖音都已成為推廣遊戲產品的重要陣地。一方面,平台抖音平台上的遊戲KOL已經具有相當程度的影響力。抖音目前開通了“抖音遊戲”官方账號,抖音的遊戲頻道內包括新遊、熱遊、福利、分類4個欄目,接入了包括《王者榮耀》、《第五人格》、《荒野行動》等騰訊、網易出品的遊戲。在未來“抖音遊戲”將可能承擔和“抖音小助手”一樣的職能,負責推薦管理優質的遊戲短視頻內容。此前,多家入駐抖音的遊戲官方账號已取得了很好的數據,例如王者榮耀官方账號已經在抖音發布了 106 個作品,擁有150 萬粉絲和 276萬的點讚。而陰陽師官方账號也擁有62萬粉絲和673萬的點讚。

同時,抖音正在招募遊戲MCN機構,招聘目標是垂直於遊戲領域的MCN機構、有能力打造遊戲視頻账號矩陣等。意在將專業內容生產(PGC)聯合起來,保障內容的持續輸出,從而實現穩定的商業變現。

2)抖音用戶與遊戲用戶的高交叉

抖音是今日頭條系快速崛起的短視頻應用。QuestMobile最新發布的報告中顯示,抖音2018年12月份月活躍用戶規模達4.26億,為所有短視頻APP中月活用戶第一。根據數據統計平台AppGrowing 5月20日發布的《抖音廣告分析報告》,遊戲行業廣告數投放佔比最高,為34.48%,抖音無疑是近期最受遊戲廠商親睞的投放渠道之一。

遊戲屬於垂直品類,通過製作針對性與匹配度更高的內容,在抖音上獲得用戶關注並且快速鎖定與產品匹配的用戶。據官方數據顯示,在抖音平台用戶畫像與特性上,抖音用戶60%的用戶擁有本科以上學歷,主要集中在一二線城市,90%都小於35歲,並且男女性別比例為4:6,以女性居多,多數沒有接觸過傳統買量遊戲的套路,用戶質量很高。這個比例接近iOS佔比,因為抖音的iOS用戶相對更高,這也是遊戲廠商希望投放抖音的原因。

例如獨立遊戲團隊Snowink出品的手遊《36種死法》因一名抖音KOL上傳的遊戲視頻,在AppStore免費榜升至第11名。無論是《36種死法》還是《老鐵扎心了!》,在抖音傳播中都存在一定的共性。1)兩款遊戲均上架多年,玩法以輕度休閑玩法為主,略帶一些惡搞因素。在抖音短視頻中,玩法和效果吸人眼球;2) 盈利模式上,均以廣告收入為主。由於抖音帶來大量用戶,能夠通過廣告獲取收益;3)兩款遊戲的瞬間火爆來自於抖音平台用戶自發行為。另一方面,除UGC內容之外,抖音官方承接的遊戲廠商投放也呈現上升趨勢。

抖音將在很長一段時間內成為遊戲廠商買量、宣傳的主要戰場之一。針對短視頻用戶的推廣手段將成為國內手遊廠商進行行銷買量的新戰場。

2.3 IP變現依然是主流,多品類IP展現潛力

2.3.1 IP變現依然是主流,頭部端遊IP成功率高

IP改編遊戲最大的優勢之一是能夠以低成本快速獲取用戶規模。過去三年,IP改編遊戲在移動遊戲市場收入中的佔比一直維持在65%左右。2018年的頭部流水作品中有68%持有IP,比如2018年表現出色的《QQ飛車》、《奇跡MU:覺醒》、《楚留香》三款新遊均為IP改編。但簡單的“換皮導量”模式不足以複製頭部產品早期的成功,即使擁有強力的IP,也需要進一步通過打磨產品特性和用戶精細化來獲得成功。

在過去的幾年中,端轉手為各大廠商布局IP改編遊戲的主要戰場。包括騰訊、網易、完美世界、吉比特、巨人網絡在內的多家頭部公司均將旗下有影響力的端遊,進行開發改編為手遊。端轉手的優勢在於:通過端遊多年的運營,累計了較大的粉絲基礎;且在玩法和設計上可以參考趨於成熟的原作,節省了研發成本。正由於端遊和手遊之間的高適配性,使端轉手的作品能保持穩定的人氣和營收。例如,網易的《夢幻西遊》在2015年上線後,首月流水接近9億元,並且連年人氣不減,在2016~2018年均進入收入榜前三;騰訊的《QQ飛車》手遊在2017年底上線後,也連續三個月流水突破1億美元;盛大網絡的《龍之谷》手遊上線後,4個月內實現流水20億元,2018年也在海外取得了較好的成績。

2.3.2 其他品類IP如動漫、小說展現潛力

大部分頭部IP已經完成“端轉手”的改編,比如完美世界旗下的《誅仙》、《武林外傳》、《完美世界》;吉比特的《問道》;網易的《楚留香》等等。隨著可供改編為手遊的端遊IP逐漸減少,手遊IP獲取途徑將從端遊轉向其他品類。雖然端遊IP的數量佔比仍然較高,但從2018年進過月收入榜TOP200的新遊IP類型數量佔比來看,其他頭部作品IP存量較大的領域(例如單機遊戲IP、動漫IP、小說IP等)展現出一定潛力。

從各公司在未來的IP改編手遊布局上看,與之前相比,對於IP渠道的選擇也更加多樣化。除了傳統的端轉手之外,小說、動漫以及PC單機遊戲均有所涉及。我們認為這一趨勢在未來會越發明顯。

2018年動漫與小說改編手遊市場增長明顯。動漫IP改編手遊市場規模為92.7億元,同比增長92.72%;小說IP改編手遊市場規模為63.1億元,同比增長168.51%。而端遊IP改編手遊的市場規模為527.5億元,與去年的514.7億元基本持平。

在各類IP改編手遊的形式中,我們認為動漫與小說有較大成長潛力。

1)動漫與小說的代入感較強。作為以劇情為中心的內容產品,為遊戲的故事、情節設定打下基礎,增加了用戶粘性。

2)動漫與小說一般能夠較長時間進行連載,可以與作品進一步聯動,拓寬遊戲深度。當下流行的動漫作品與網文小說在連載的同時,改編遊戲也能夠根據其變化而進一步更新。端轉手由於客戶端遊戲主要為步入成熟期,甚至是衰退期的作品,需要依靠粉絲的“情懷”進行市場的開拓。而動漫與小說壽命更久,改編遊戲可以在獲取老用戶的同時開拓新用戶,達到原作與改變遊戲相輔相成的效果,例如當下較為熱門的動漫改編遊戲《火影忍者》、《海賊王》等。

3)動漫與小說改編遊戲在品類上的選擇更為自由。端轉手的優勢在於在玩法上可以借鑒原作。不同於端轉手,改編遊戲在品類上的選擇不再受到原作的限制,開發商能夠在SLG、卡牌類、角色扮演類、動作類等多個品類之間選擇自身擅長的領域進行開發。

同時,近年中國本土動漫與網文小說的市場規模成長迅速。作為內容產業而言,比客戶端遊戲市場增速更高,具備其作為IP輸出上遊產業的核心競爭力。2018年中國動漫產業總產值達到1765.6億元,同比增長16.30%;另一方面,2017年我國廣義網絡文學市場規模為129.2億元同比增長35.15%。

目前,遊戲頭部公司的動漫以及小說的IP儲備較為充足。動漫IP主要以日本動漫為主,國產動漫有所增加;小說IP主要以經典武俠小說和流行網絡小說為主。在國產動漫和網絡流行小說的持續增長下,未來IP的潛在價值有望得到進一步釋放。

2.4 以二次元市場為例,深挖垂直品類機會

2.4.1二次元遊戲市場初具規模,市佔率穩中有升

2018年二次元手遊市場規模為190.9億元,同比增長19.5%,佔整個手遊市場的比重為14.3%,增速超過整體手遊市場;此外,收入前50的手遊中,二次元品類佔據了9款。整體來看,二次元手遊市場已經初具規模,無論是流水上還是精品上,市場佔比都穩中有進。目前二次元遊戲市場潛力尚未完全釋放,考慮其增速優勢,未來有望繼續拉動整體手遊市場增長。

2.4.2泛二次元用戶持續增長,畫像為“年輕化+強付費意願”

國內二次元用戶人數近年來有顯著增加,2018年泛二次元用戶總規模達到3.7億人,同比增長15.63%。近年來非核心用戶增加顯著,說明社會總體對於二次元的包容度越來越高。考慮到二次元文化的逐漸滲透,我們認為今後在用戶體量上仍將保持增長的趨勢。

二次元用戶具有“年輕化+強付費意願”的特徵。按用戶年齡分,二次元用戶中14~20歲的用戶群體佔比最大,為70.5%,25歲以下的用戶佔比高達92.3%。此外,遊戲、動漫等新文化產業在年輕群體中的滲透率普遍更高,鑒於二次元遊戲同時包含了這兩種特徵,目前其主要閱聽人和目標群體定位在95後等年輕用戶群。此外,二次元用戶的付費意識強,ARPU普遍較高。根據伽馬數據的報告,二次元遊戲用戶中有94%展現出付費意願,51%經常向朋友推薦。

2.4.3 核心大廠在二次元領域均有布局

儘管幾家遊戲大廠擅長的品類各有千秋,但是對於年輕用戶的重視程度普遍較高,近年各公司紛紛在二次元遊戲方面展開布局。按照各公司的布局主要可以分為以下幾類:1)直接發行第三方研發的二次元遊戲,如嗶哩嗶哩、遊族網絡、巨人網絡;2)專注購買海外IP版權再進行自研,如騰訊、掌趣科技;3)將部分資金用於原創二次元IP並進行自研,如網易、盛大、完美世界、米哈遊、疊紙遊戲。

2.4.4二次元品類未來展望:“精品自研+交叉賽道”,釋放IP潛在價值

1)堅持原創IP,利用口碑效應達成長期續航

二次元遊戲具有較強的延展性,與其他品類遊戲的差異在於:相對於傳統的玩法,玩家更傾向於根據畫風等外在因素選擇遊戲。在用戶偏好的產品要素中,畫風、IP、CV等要素使作品能夠不僅僅局限在一部遊戲中,而將人氣延伸至續作,乃至衍生品的動漫、周邊產品中。這也大大增加了原創IP的價值。近年來中小公司利用原創精品IP突圍的案例也十分常見。

以米哈遊為例,“崩壞學園”系列產品是其遊戲業務的核心,在推出《崩壞》首部作品後,通過推出遊戲、漫畫、動畫、輕小說、周邊產品等多個形態的產品,鞏固IP核心用戶。同時,推出《崩壞》系列續作,並將遊戲品類拓寬至動作、射擊等多個方面。公司製作的“崩壞學園”系列產品包括遊戲《崩壞學園》《崩壞學園2》《崩壞3(移動)》、漫畫《崩壞學園四格漫畫》《崩壞學園EX》《崩壞3rd》、動畫《崩壞PV》《崩壞學園四格手書動畫》以及輕小說《崩壞學園2番外》等,使公司在數年內實現規模成倍擴張。

2)卡位女性向遊戲賽道,關注女性用戶需求,刺激市場消費

在二次元遊戲的發展歷程中,多以男性為主要目標閱聽人。但近年來女性遊戲用戶消費規模和用戶數量迅速增長,其消費潛力被逐漸重視。從2013年到2018年,女玩家數量不斷增長,從不足8千萬人到如今的2.9億人。

我們發現,二次元遊戲市場上的女性用戶具有深挖潛力。根據伽馬數據的統計,在女性熱門遊戲中,二次元遊戲比重佔50%,而包含男性的用戶綜合熱度榜TOP10中二次元遊戲佔比僅為30%。

基於二次元遊戲和女性遊戲市場交叉賽道的潛力,包括頭部公司在內的供給端先後調整了在二次元遊戲方面的布局,從以往的以男性用戶為主的布局,改為男性女性有所區分的雙賽道布局。部分遊戲以女性市場為前提,針對性地設計遊戲玩法和故事情節,嘗試通過二次元遊戲使女性用戶轉化為核心玩家。

以疊紙遊戲為例,在公司成立之初就將自己定位為服務女性消費群體,並堅持二次元遊戲的開發。通過早期的養成類遊戲“暖暖系列”引發女性關注,並與2017年推出爆款《戀與製作人》,成功吸引女性用戶。遊戲上線13天就進入iOS暢銷榜前10名,首月流水量突破2億元,3月遊戲微博話題討論量甚至超過頭部遊戲《王者榮耀》,展現出女性用戶的高度傳播性和核心用戶潛力。該公司的女性用戶佔遊戲總用戶比例超過八成,累計創造收入超過10億元。通過對女性用戶的精準定位和痛點投放,實現公司利益最大化。

對於二次元遊戲未來發展的趨勢,我們認為一方面精品原創IP能夠使作品通過系列衍生達到利益和市場滲透的最優化;另一方面我們認為二次元品類與其他元素諸如女性向市場、動漫、漫畫的交叉合作將為這一品類帶來更多可能性。

三、重點關注公司:版號放開後,誰主沉浮

3.1 遊族網絡:員工激勵計劃釋放積極信號,關注明年重磅新遊帶來彈性

1、員工激勵+控股股東增持彰顯對未來發展信心。為有效留住和激勵公司骨乾員工,遊族網絡回購的股份將用於員工持股計劃或注銷。此外,基於對公司未來發展前景的信心,控股股東在 2017年11月20日至2018年11月19日,通過集中競價、大宗交易累計增持公司無限售流通股 500.087 萬股,佔公司目前總股本的 0.56%。員工持股激勵計劃的完成和控股股東增持有助於統一管理層和員工的利益,彰顯公司信心,深度綁定公司骨乾員工,利於公司長期發展。

2、經典 IP+長線運營,海內外項目儲備豐富,《權力的遊戲》等新遊上線值得期待。公司通過自研和長期運營,已經塑造“女神”系列、“少年”系列等經典原創 IP, 現在的大 IP 還包括《盜墓》、《權力的遊戲》等。卡牌移動類遊戲《少年三國志》上線超過3年,仍保持月均1億流水,2017年底全球注冊用戶突破1億,上線34個月後累計流水突破41億元,老用戶在2017年暑假留存率達到95%,體現公司優秀的產品長線運營能力。2018年初公司推出首款自研 3D MMOARPG移動遊戲《天使紀元》(1月11日公測,大俠工作室自研),上線後成績優秀。目前節點看明年遊戲儲備豐富:1)國內方面,《權力的遊戲 凜冬將至》由騰訊代理,已於2019年1月17日上線開啟首測,後續表現值得期待。2019年新產品儲量豐富,包含預計於2019年5~6月上線的卡牌類遊戲《少年三國志2》、預計於2019年Q3上線的二次元遊戲《山海鏡花》、以及預計於2019年底上線的APPG類遊戲《盜墓筆記》。2)海外方面,根據公司官網信息,2019年第一季度,公司海外發行新遊包括《女神聯盟起源》(MMO手遊)、《獵魂覺醒》(代理的網易手遊)、《權力的遊戲》(頁遊),下半年關注2款重磅代理的騰訊、網易遊戲大作。此外,截止至2019年1月29日的重啟後第5批遊戲版號,公司旗下手遊《一球超神》也在新發放的第四批遊戲版號中獲批。

3、業績穩定增長,收入結構優化,全年預計實現歸母淨利潤 9~11 億元。2018前三季度,公司實現營收 26.23 億元,同比增長 7.81%,歸母淨利潤 6.83 億元,同比增長48.80%,增長主要原因是《三十六計》、《女神聯盟2》、《天使紀元》等遊戲表現良好。公司堅持頁轉手策略,持續發力手遊,縮減頁遊業務,拆分業務看,2018H1實現手遊收入11.54億元,同比增長7.46%,佔比為 64.58%,而頁遊收入為4.96億元,同比下滑16.22%。拆分地區看,2018H1 公司國內實現營收 8.39 億,同比增長 25.12%,佔比47%;海外地區營收9.48億,佔比53%。根據公司業績預告,2018年歸母淨利潤變動區間為9~11 億元,變動幅度為增長37.22%~67.71%,增幅顯著。

4、盈利預測與估值:我們預測公司2018/19年歸母淨利潤分別為9.5/12.1 億元,對應當前股本的 EPS 分別為 1.1/1.4 元,當前股價對應 PE 分別僅 17.4/13.7。

3.2 吉比特:堅持“精品化”路線,新遊表現出色

1、新遊《貪婪洞窟2》表現突出,未來遊戲項目儲備充足。《貪婪洞窟2》由原班人馬打造,子公司雷霆遊戲運營,從11月29日公測後至12月27日始終在下載排名中穩居第一,在IOS遊戲暢銷榜中,截止至2019年2月10日,最佳排名為37位,在冒險類遊戲中,最佳排名為第3位。《貪婪洞窟2》與前作一脈相承,結合冒險、策略、動作、解謎等多種元素,採用美漫式線繪風格,設計精巧,劇情豐富,體現公司在Roguelike類的運營能力。此外,公司擁有多款優質遊戲儲備,值得期待。公司於2016年開始研發“M68”遊戲項目,並圍繞“M68”開展小說、漫畫等遊戲衍生產品,有望成為長線運營的IP產品。目前,公司旗下遊戲《跨越星弧》與《螺旋英雄譚》已上線,尚未上線的產品中、《原力守護者》、《伊洛納》、《魔女兵器》等均已有版號,手遊《精靈魔塔》、《喵喵愛冒險》、《仙決》、《使魔計劃》、《探靈》、《勇者學園》、《楓葉紀元》、《美食兄妹—海島餐廳》、《異化之地》、《子彈軍團》和《糖糖機場》等多款遊戲也已於2018年底版號重開後獲得審批,明年基本不受版號發放進度製約。

2、《問道》手遊盈利強勁,彰顯公司“精品化”長線運營能力。在現有遊戲中,公司的核心產品主要分為MMORPG類和Roguelike類。在MMORPG類中,作為公司頭部IP的《問道》端遊(2006年上線)已經積累龐大的用戶群。《問道手遊》於2016年上線,2018年前三季度《問道手遊》月均流水約1.6億元,在IOS遊戲暢銷榜中,最新排名為第20名,2018年最高至該榜單第11名,具備穩定的長期盈利能力;在Roguelike類中,公司先後推出了《不思議迷宮》、《長生劫》、《地下城堡2》、《貪婪洞窟》、《貪婪洞窟2》等遊戲,均獲得好評,iOS付費榜最高排名在10名以內。

3、各項財務指標良好,業績增長穩定,費用率明顯優化。1)收入利潤穩健,利潤率非常高。從收入端看,2016Q3至今公司單季度收入均在3.44~3.98億元之間,相對比較穩定。2018Q3營收同比增10.9%,歸母淨利潤同比增長19.3%,2018Q1~Q3營收同比增長8.9%,歸母淨利潤同比增長14.3%,原因為《問道手遊》、《問道》、《不思議迷宮》等現有遊戲運營能力較好,同時新上線遊戲貢獻流水。從利潤率來看,公司毛利率長期在90%以上,歸母淨利率近兩年在42-44%範圍內。2)經營性現金流始終為正,貨幣資金充裕,資產負債率低、ROE較高。2016-2018前三季度,公司經營活動現金淨流量分別為6.03億元、5.39億元、6.11億元;同期貨幣資金分別為19.5億元、8.3億元、5.1億元;同期資產負債率一直在22%左右,幾乎沒有資金壓力。前三季度ROE(攤薄)為18.9%,在整體遊戲板塊中長期處於前二的回報率。

4、盈利預測與估值:我們預測公司2018/19年歸母淨利潤分別為6.44/7.48億元,對應當前股本的EPS分別為8.94/10.39元,當前股價對應PE分別僅17.2/14.8倍。

3.3 三七互娛:新遊表現亮眼,國內手遊發行市場維持優位

1、剝離傳統的汽車部件業務,改善盈利能力,聚焦網絡遊戲為核心的文化創意產業。公司原有的汽車部件業務盈利能力較弱,2017年實現收入5.60億元,但是淨利潤僅有1322萬元;2018年1-7月實現收入2.65億元,淨利潤貢獻僅有126萬元,拉低上市公司整體利潤率。10月8日,股東大會通過了公司擬以現金對價8.19億元向控股股東旗下的蕪湖凝眾汽車部件科技有限公司出售汽車部件業務100%股權的方案,出售後公司將聚焦網絡遊戲主業,資產結構和盈利能力得到改善。

2、手遊國內發行市場維持優位,買量+產品模式逐步驗證,品類擴張支撐中長期增長。公司將頁遊時期多年累積下來的運營精細買量+精耕研發打磨產品的能力運用到手遊領域且已經在ARPG手遊、H5遊戲上得到驗證。目前公司在手遊發行市場維持優勢地位,以《2018年1-6月中國遊戲產業報告》移動遊戲市場實際銷售收入634.1億元為基數,公司手遊以流水為口徑的市場佔有率為5.3%。目前公司發行策略從相對專一的“ARPG + SLG”調整為“多元化發展”。2018年以來,公司在遊戲品類、遊戲題材上做了多維度嘗試,成功發行了奇跡H5遊戲《大天使之劍H5》、回合製手遊《仙靈覺醒》、冒險類MMO手遊《鬼語迷城》、休閑傳奇類遊戲《屠龍破曉》4款月流水過億的產品。品類擴張不僅有助於規模做大,也有助於緩解依賴單個項目的風險。公司遊戲《盛世紅顏》、《神魔血脈》、《大唐文明》等多款遊戲獲批,預計未來上線遊戲儲備充足。

3、新遊表現亮眼疊加行業整體回暖推動公司營收增長23.98%,業績基本符合預期。於2019年1月上線的由成龍代言的《一刀傳世》在iOS暢銷榜排名迅速攀升至第8位(截至2月11日),另一款1月上線的ARPG遊戲《鬥羅大陸》穩定在iOS暢銷榜TOP30-40名,兩款新遊表現亮眼。同時,從收入端看,2018年前三季度,實現營業收入55.34億元,同比增長23.98%。收入端增長主要原因是新上線的手遊《屠龍破曉》等流水迎來快速增長以及第三季度國內移動遊戲市場持續回暖。代理遊戲方面,2018年4月上線的3D MMORPG盜墓題材遊戲《鬼語迷城》取得過億的月流水,2017年11月上線的回合製遊戲《仙靈覺醒》亦保持不錯表現;自研遊戲方面,今年7月上線的ARPG遊戲《屠龍破曉》表現非常亮眼,流水貢獻明顯。從成本端和利潤率看:2018年前三季度,公司毛利率達到75.53%,同比提升6.84個百分點。第三季度,《鬼語迷城》《仙靈覺醒》《屠龍破曉》等新遊戲處於推廣期,特別是7月新遊《屠龍破曉》積極買量(而上年同期《永恆紀元》等遊戲已進入流水高峰期),因此單季度銷售費用達到10.61億元,同比增長149.58%。公司前三季度持續加大研發投入,研發費用達3.99億元,同比增長24.50%,在高研發投入的加持下,公司未來有望推出更多精品遊戲,鞏固其“研運一體”的競爭優勢。

3.4 完美世界:重磅手遊《完美世界》獲得版號,強大遊戲研發能力助力精品化發展

1、重磅手遊項目《完美世界》獲得版號,正式上線預期加快,助力公司2019年業績成長。《完美世界》屬於MMORPG類手遊,由完美世界聯手騰訊進行發行強強打造,擁有次世代級別特效,還原端遊經典情懷。該手遊在今年1月16日開啟信仰內測,相比去年10月的測試進行了優化更新,測試數據結果反饋進一步改善,目前遊戲研發打磨的成熟度已經較高,有望今年一季度或者二季度正式上線,我們預期上線後單月流水有望超4億。完美世界後續的遊戲儲備產品還包括與騰訊合作的《雲夢四時歌》、沙盒類手遊《我的起源》,以及知名IP手遊《神雕俠侶2》、《笑傲江湖》、《夢間集天鵝座》等。隨著版號審批恢復常態化和審批速度的超預期,將利好擁有豐富遊戲產品項目儲備的完美世界。

2、強大的遊戲研發能力和運營能力,助力精品化發展。公司擁有多支國內領先的研發製作團隊,並且近期陸續有新的頂級研發團隊加入,均製作過業內較具影響力的遊戲,涉及SLG、回合製、ARPG等豐富類型。新的團隊的加入使得公司未來的遊戲產品更具多元化。同時,完美世界具有較強的遊戲的後續運營能力,已運營的遊戲中,手遊《誅仙》目前仍維持1億左右的月流水,《武林外傳手遊》、《烈火如歌》、《輪回訣》等也有不錯的表現,都將持續貢獻公司業績。端遊方面,目前《誅仙》、《完美世界國際版》、《DOTA2》等經典端遊大作流水穩定。18上半年新推出的《深海迷航》位列Steam全球2018年上半年遊戲暢銷榜TOP20。在海外布局上,公司將通過搭建“Steam中國”引入更多海外優秀的端遊產品以及優秀PC遊戲研發商的入駐,今年也會大力推動全球運營。

3、影視業務精品化發展。18Q4將是公司電視劇確認的大季度,《豔勢番之新青年》、《勇敢的心2》、《絕代雙驕》、《趁我們還年輕》、《小女花不棄》、《黃土高天》等有望確認。公司在拍攝中的項目是:《青春鬥》、《霍元甲》、《老酒館》、《新一年又一年》、《河山》等,有望為後續收入增長蓄力。

4、盈利預測:我們預測公司2018/19年淨利潤分別為17.5/21.3億元,分別對應20.3/16.6倍市盈率。長期看好公司遊戲和影視業務龍頭地位和可持續發展。

3.5 中文傳媒:數字化轉型推動傳統業務,智明星通深耕海外遊戲市場

1、市場份額增長與數字化轉型推動傳統業務。公司未來傳統業務增長點來源於市場份額的提升和數字化的轉型。目前行業趨勢增速放緩,但是行業集中度提高,據開卷統計,目前公司佔有率是全國第七,2017年為第八。5萬冊以上的圖書同比增長21種,至56種;10萬冊以上的圖書16種,同比增長2種;傳統出版增長乏力,公司發力向數字出版轉型。公司擁有優質的IP內容,2017年公司大量引入技術人才,借助運營團隊與技術支撐,發力數字出版業務。

2、《列王的紛爭》進入成熟期,關注2019年新遊戲發行帶來增長。智明星通的海外市場收入佔比超90%,避開國內遊戲監管政策趨嚴的影響,是國內手遊出海標杆。在自研運營遊戲中,核心遊戲產品《列王的紛爭》進入成熟期,流水下滑。2018Q3,《列王的紛爭》月流水1.68億元,較上半年1.76億元下降4.5%,較去年同期2.56億元下降34.38%;ARPU為0.07萬元,月末總注冊用戶2.26億戶,付費用戶數24.30萬戶,基本保持不變,在美國App遊戲暢銷排行第105名。另外,2017年智明星通授權騰訊基於COK的SLG遊戲引擎進行再開發和製作《亂世王者》,目前其在中國 IOS熱門App遊戲暢銷排行中排名第15名,智明星通參與流水分成。目前公司儲備有《全軍破敵:王者歸來》、《決勝時刻》、《戀與製作人》等多款優質IP,預計上線後帶來新的增長點。

3、傳統業務穩健發展,遊戲業務收入有所下降但利潤率改善。分業務來看,2018前三季度,發行業務實現營業收入26.93億元,同比增加10.50%。在行業增速下滑下,出版業務實現營收19.97億元,同比減少3.81%,毛利率為20.65%,較去年基本持平;互聯網遊戲業務實現營業收入25.33億元,同比減少15.82%,營業成本11.21億元,同比減少21.01%,原因是核心遊戲產品《列王的紛爭》進入成熟期,月充值流水下降,但是毛利率有所改善。

四、風險提示

1、版號審批以及政策監管風險。國家對於遊戲行業實行總量控制,監管趨於收緊,版號發放進度可能不及預期,行業面臨較強的政策不確定性。國家設立道德委員會,嚴格控制未成年人遊戲付費,用戶呈現年輕化的二次元細分領域可能受到影響。

2、出海遊戲產品生命周期風險。出海遊戲呈現頭部固化的趨勢,部分遊戲產品進入成熟期,可能存在流水下降不達預期,將對專注出海的遊戲公司業績產生較大影響。

3、行業競爭加劇風險。國內遊戲行業人口紅利流失,增速明顯放緩。總體競爭更加激烈,拉升成本。相對於頭部公司,中尾部公司的市場佔有率較低,業績面臨壓力。

4、宏觀經濟下滑以及中美貿易關係惡化風險。宏觀經濟增速放緩,國內遊戲行業可能受到影響。此外,中美貿易摩擦可能使得針對出海遊戲的渠道和政策發生變化,出海環境存在不確定性。

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本文僅代表作者個人觀點,不代表本公眾號立場,不具備投資建議。

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