作者：Carlton Getz, CFA，美股研究社，公眾號：meigushe，關注加入美股交流社群，和群內大神一起探討哦
摘要
之前的一篇文章將亞馬遜的國內零售收入增長與沃爾瑪幾十年前的經驗進行了比較，以確定亞馬遜增長的獨特性。
我們更新了之前文章中的數據，以確定亞馬遜在隨後的兩年中是否偏離了預期的趨勢。
我們發現，亞馬遜的增長繼續密切跟蹤沃爾瑪的經驗，在20世紀80年代末和90年代初。
如果這種趨勢持續下去，那麽增長轉捩點可能會在2020年至2022年之間的某個時候出現。
沃爾瑪的歷史股價在市場預期過高時提供了一個警示。
大約兩年前，我們試圖將亞馬遜國內零售業務的增長與沃爾瑪在其自身蓬勃發展時期的歷史經驗聯繫起來。 在這兩種情況下，傳統觀點都認為，各自的公司將敲響零售競爭對手的喪鍾。 制定一個統一的比較標準所使用的方法是基於對每家公司實現美國零售總額(不包括汽車和食品服務銷售)某個百分比的一年，以每家公司實現零售總額0.9% 的那一年為基準年。
簡而言之，我們的發現是，亞馬遜的經驗並沒有明顯不同於沃爾瑪幾十年前，事實上，根據一些指標，亞馬遜實際上落後於沃爾瑪早期的收入增長經驗。
在接下來的文章中，我們重複了最初的論點，並更新和擴展了我們的模型，隨後提供了反映美國零售銷售和亞馬遜國內實際零售收入的信息。 我們的目標是確定亞馬遜的業務是否繼續跟蹤沃爾瑪的歷史經驗，或者已經偏離了歷史模板。
我們發現，自從我們最初的分析繼續跟蹤沃爾瑪的歷史經驗以來，亞馬遜在過去兩年的表現表明，在接近該公司的股價時保持謹慎是有道理的。
最新數據
首先，我們更新了一個圖表，追蹤每家公司在基準年之後每年在美國零售總額中所佔的百分比。 2016年，兩家公司的經驗基本保持一致，並已持續了近5年，如下表所示:
資料來源: Winter Harbor Capital
此後兩年(截至2018年)的結果基本上與之前的趨勢一致。 從2017年開始，亞馬遜已經形成了一個小小的市場份額優勢，相當於美國零售銷售額的0.2個百分點，但是相對於整體格局來說，這並不是特別重要。 事實上，這種差異很大程度上與沃爾瑪第六年收入增長的短暫放緩有關(對沃爾瑪來說，這相當於1990年的經濟衰退) ，我們的預測表明，這一差距將在今年略微縮小。
實際上，對亞馬遜的真正考驗將發生在相對較近的未來——2020年至2022年之間——這一時期正是沃爾瑪開始與大數定律作鬥爭的時候，該公司的國內零售收入增長開始放緩。 如果目前的經濟擔憂被證明是正確的，那麽另一個挑戰就是近期的經濟衰退可能對亞馬遜的增長軌跡產生的影響。 如果這種影響與1990年對沃爾瑪的影響類似，那麽人們所感受到的優勢可能會迅速消失或逆轉。
同樣，在國內收入佔美國零售額一定比例的那一年，亞馬遜的國內收入增長與沃爾瑪的經歷大致相同。雖然亞馬遜在達到特定里程碑後幾年的收入增長已經趕上或超過了沃爾瑪，但這抵消了早些年的業績不佳的影響，如下圖所示:
資料來源: Winter Harbor Capital
更長期的趨勢如下所示，並強調隨著公司在美國零售業中的地位越來越重要，國內零售收入增長的潛在風險:
資料來源: Winter Harbor Capital
有趣的是，沃爾瑪在美國國內零售市場份額達到4% 時所經歷的下滑與亞馬遜最近關於零售收入增長減速的財報大致相符。
從國內零售業的角度來看，亞馬遜並不是獨一無二的。 隨著亞馬遜成長為美國最大的零售商，它一直在很大程度上跟蹤沃爾瑪的業績。 早些時候的一份報告指出，大數定律開始影響沃爾瑪增長的時間點仍在接近，預計仍將在2021年左右出現。 亞馬遜距離轉捩點零售商協會大約還有兩年的時間，該協會可能會決定公司的零售模式實際上有多可持續，以及當前的估值是否可以基於國內零售業是一個持續增長的機會這一假設而得到證實。
從本質上講，儘管我們相信亞馬遜可能會繼續佔領市場份額，並報告強勁的零售收入增長，至少在未來幾年內是這樣，但是在目前的估值中反映出的對於無限增長和最終零售主導地位的預期，可能已經充分體現了公司的所有潛在增長。 此外，我們認為，該公司發展零售業務的能力存在固有的局限性，這種局限性將在未來10年(可能更早)顯現出來，並可能對公司估值產生重大影響。 這些限制是由美國另一家主要零售商沃爾瑪之前的經驗很好地定義的，到目前為止，沃爾瑪的歷史經驗與亞馬遜非常相似。
一個似曾相識的案例
對於那些相信亞馬遜將繼續佔據越來越大的國內零售市場份額這一傳統觀點的亞馬遜股東來說，值得警惕的故事還在於沃爾瑪的歷史經驗。以沃爾瑪為例，傳統觀點認為，該公司將主宰零售市場，這種觀點在一定程度上被證明是正確的，因為該公司確實在上世紀80年代和90年代成為美國的主導零售商。然而，不僅零售下降的預測沒有完全實現，該公司也被證明是一個相當糟糕的投資，如下圖所示:
資料來源: 納斯達克
13年來，沃爾瑪一直是“人人都知道的東西不值得知道”這句格言的教科書范例。隨著收入和盈利的大幅增長，該公司開始主導美國零售市場，但十多年來，該公司股價基本持平。這十年未來增長的價值已經反映在1999年末的股價上，當時市盈率達到50倍的峰值，但在隨後的幾年裡，這一數字降至12倍左右。
讓我們冷靜地思考一下這段經歷，尤其是考慮到許多公司預計將在各自的行業中佔據主導地位，並擁有與市場估值相當的令人難以置信的預期。
AWS
當然，不確定因素是亞馬遜網絡服務(AWS)，該公司目前的營收規模最小，但盈利能力最高。在過去的幾年裡，AWS的收入和運營利潤都在以驚人的速度增長，而且這種增長很可能會持續到可預見的未來，但AWS最終可能會在兩個方面成為自身成功的受害者。
首先，傑夫•貝佐斯(Jeff Bezos)的格言“別人的營業利潤率是亞馬遜的機遇”可能再次適用於AWS，因為AWS的營業利潤率已飆升至25%以上。AWS顯然擁有重要的市場地位，但並非無懈可擊。利潤率上升將導致該領域競爭加劇，尤其是來自Alphabet(納斯達克:GOOG)和微軟(納斯達克:MSFT)的競爭。
其次，只要亞馬遜網絡服務(Amazon Web Services)在整個公司中仍然是一個高利潤、增長相對較快的部門，股東就會越來越覺得，將快速增長的科技業務與盈利相對較少的零售業巨頭結合起來，再加上增長放緩和未來前景有限，是越來越沒有意義的。 這些業務在一定程度上與亞馬遜的業務性質有關，但隨著零售業增長放緩，將這兩個業務分開，增長壓力並非完全不現實。 這種情況已經在無數的公司中上演，因為一個部門不穩定的前景拖累了整個公司的估值。
總結
我們不排除亞馬遜將成為市場上佔主導地位的零售商的可能性——如果有的話，我們的預測支持這一點——但我們確實質疑在零售業務潛力的背景下當前估值的合理性。 正如我們所指出的，該公司的網絡服務部門是一個未知數，具有巨大的利潤潛力，但也有巨大的潛力來吸引來自大型競爭對手的額外重大競爭。 這部分當然是一個有價值的平衡零售部分，這項業務的盈利能力很可能支持目前，甚至更高的市場估值。 然而，隨著利潤微薄的零售部門開始經歷增長放緩，將亞馬遜王冠上的明珠與其失去光澤的零售王冠分開的壓力可能會增大。事實上，我們的預測不是增長或股價會突然下跌，而是相信長期投資者的情況類似於沃爾瑪(Walmart)的經歷——在此期間，股價相對平穩，但會出現波動。
亞馬遜可能最終會證明我們是錯誤的，但是鑒於亞馬遜和沃爾瑪在業績方面的異乎尋常的歷史相似性，我們的觀點是，亞馬遜將以類似的方式放緩，衝擊估值中包含的過度預期。 亞馬遜(Amazon)和沃爾瑪(Walmart)在其令人興奮的增長年代所走過的道路的歷史視角和相對相似性，至少應該為這種共同敘事提供一個發人深省的反面視角，並為評估未來的增長是否在很大程度上已經反映在估值中提供一個基礎。 亞馬遜不會永遠保持目前的市盈率，儘管增長前景充滿希望，但我們相信，隨著盈利能力趕上這些預期和估值，將出現壓縮。
亞馬遜可能很快就會證明過去是否真的只是序幕。
本文作者：Carlton Getz, CFA，美股研究社（公眾號：meigushe）——旨在幫助中國投資者理解世界，專注報導美國科技股和中概股，對美股感興趣的朋友趕緊關注我們，轉載請注明
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