王甲同：美聯儲加息周期開啟，對REITs影響幾何？

　　文/新浪財經意見領袖專欄作家 王甲同 

　　台灣時間3月17日凌晨02：00，美聯儲宣布加息25個基點，為2018年12月以來首次。在這萬眾矚目的時刻，美聯儲做出了一個極具挑戰性的權衡取捨：在抵抗通脹和防止經濟下行之間，選擇了前者。美聯儲這次加息，並不僅僅意味著單次加息，而是開啟一個加息的周期，即後續還會繼續加息。市場有根據美聯儲利率前景的點陣圖預測，今年還要加息6次，明年加息3次，加息可能在2023年終止。

　　美聯儲的加息操作，備受全球市場關注。縱觀美聯儲每次加息周期的開啟，都會對全球資本市場產生影響。原因是在美元體系下，美聯儲作為全球央行的“央行”，其加息操作會引起全球市場貨幣利率的變化，而以貨幣計價的資產價格也會隨之變化，從而引起一系列的連鎖反應。公募REITs作為一種資本市場的金融產品，底層資產是現金流相對穩定的不動產，其市場價格是否受美聯儲加息的影響？對我國基礎設施公募REITs投資者來說，有何啟示？

　　一、美聯儲加息影響美債收益率，從而影響REITs價格

　　美聯儲加息，最直接的反映就是美元的價格更高了，借錢成本提高了，各類美元債券的收益率會提升，包括十年期美債收益率也會提高。十年期國債收益率，一般是市場投資者公認的無風險利率定價的比較基準。而在債性比較強的資產估值定價模型中，無風險利率的變化會對其定價產生更大的影響，從而影響其在資本市場的價格水準。公募REITs作為一種收益穩定、風險適中的金融產品，其底層資產是可以產生穩定現金流的不動產（例如，商場和辦公樓的租金收入），資產屬性中有較強的債性，無風險利率的變化，會對其估值定價產生影響。我們通過對比2005年-2021年期間，十年期美債收益率水準變化和美國REITs指數的變化情況，就可以看出他們之間的關聯。

　　注：數據來源 wind

　　通過上圖對比，我們就能發現：

　　1．在2008年-2009年區間和2020年-2021年區間，美國十年期國債收益率和美國REITs指數成正向變化，都是大幅下跌。

　　2．其余區間，美國十年期國債收益率和美國REITs指數成負相關。

　　我們知道，2008年-2009年區間，美國發生了次貸危機，2020年-2021年區間，美國發生了疫情危機。兩次危機產生的風險均是系統性風險，市場中的大類資產價格均出現大幅下跌。除此之外，在正常市場行情下，美國十年期國債收益率和美國REITs指數的變化趨勢是相反的，即十年期美債收益率上升，公募REITs指數會下行。

　　二、美國加息周期可能對我國基礎設施公募REITs的影響

　　美國開啟了加息周期，十年期美債的收益率近期也在逐步提升，由2022年初的1.63%上升到目前（3月16日）的2.19%，已經上升了50多個BP。MSCI美國REITs指數也由年初的1567.66下行到目前（3月16日）的1446.14。可見美國市場中，美債收益率的變化會對REITs價格產生影響。美國加息周期的開啟，對我國基礎設施公募REITs又會產生哪些影響？

　　（一）美聯儲加息，帶動全球資產價格變化，從而可能會影響基礎設施公募REITs的價格

　　我國基礎設施公募RETIs作為一種全新的資本市場金融產品，從首批上市到目前僅有9個月時間，市場發行規模也僅有364億元。既然公募REITs是一種金融產品，登錄了資本市場，影響資本市場價格波動的因素，必然也會影響到REITs的價格。隨著我國參與全球化經濟程度的不斷加深，無論是國際貿易、生產投資等領域，還是資本市場領域，都會受全球經濟的影響。在美元依舊是全球主要流通和計價貨幣情況下，美聯儲的加息，特別是加息周期的開啟，會對以美元定價的資產價格產生影響，引發連鎖反應，也會影響到全球經濟和我國的資本市場，從而也會對我國資本市場中的各類資產價格產生影響，包括基礎設施公募REITs。

　　（二）市場預期變化可能對基礎設施公募REITs價格產生影響

　　眾所周知，影響商品價格的直接因素是“供需關係”，而影響供需關係其中一個重要因素就是市場預期。如果投資者都覺得今後利率水準會越來越低，資金購買力逐步下降，那麽就會出現更多的購買抗通脹資產的需求，這類資產的價格就會提升。如果投資者的預期是相反的，即利率水準會越來越高，那麽抗通脹資產價格也會回落。投資者的預期，是根據資本市場、貨幣政策、監管機構引導措施的變化而變化的。在美聯儲加息周期開啟的情況下，投資者對美債利率水準的預期是提升的。加之美聯儲會在今年上半年進行縮表操作，也會影響投資者預期。隨著我國資本市場開放程度的逐步擴大，境外投資者參與國內資產投資的量級逐漸增加，股票市場的“滬港通”“深港通”“滬倫通”、債券市場的“北向通”等都為境外投資者投資國內資本市場的資產開通了渠道。境外投資者預期變化，也會影響到國內投資者的預期。而公募REITs是一種典型的抗通脹類資產，也具備大類資產配置的屬性。投資者預期的變化，會體現在“供需關係”上，也會反應在二級市場價格上。

　　（三）無風險利率變化，會影響公募REITs估值模型中的因子，從而影響REITs定價

　　基礎設施公募REITs的底層資產是高速公路、產業園、物流園等基礎設施類資產，這類資產涉及民生，可以產生穩定的現金流。根據這類資產的特點，投資者投資公募REITs的本質需求是為了長期獲得穩定的現金分紅，因此監管要求公募REITs上市發行時，底層資產的估值模型要用“DCF”模型，即現金流折現模型。在估值折現的過程中，折現率取值都與無風險利率相關，而估值與無風險利率之間呈現的是“負相關”，即無風險利率越高，折現率越高，底層資產估值也就越低。參考首批和第二批上市發行的公募REITs產品，在資產估值過程中，無風險率的取值，基本上都是參考十年期國債收益率。由於我國實行獨立自主的貨幣政策，人民幣利率與美元利率走勢並不是完全一致。通過對比2015年至2022年美國十年期國債收益率和中國十年期國債收益率，我們發現兩者的曲線在短期內可能還會出現偏離的走勢（見下圖）。但在全球化發展的新階段，中國和世界經濟全面融合程度不斷加深，各國面臨的全球性難題和困境也是相同或相近的。在後疫情時代，各國通過縮緊貨幣政策來對抗通脹是趨勢，也是必然要走的路。此種情況下，我國的貨幣政策、財政政策也會不斷調整，作為無風險利率“定價之錨”的十年期國債收益率水準也會出現變化，進而影響到基礎設施公募REITs底層資產的估值。對於折現率取值較低、估值過高的公募REITs，在無風險利率水準提高的情況下，會出現價格回調和價值回歸，這值得投資者關注。

　　注：數據來源 wind

　　(本文作者介紹：資深REITs從業者，金融從業經驗12年，主做REITs研究和投資，知名REITs業務培訓師。)