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熊園:美聯儲全面轉鴿,是時候討論降息甚至QE了

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美聯儲3月FOMC會議再度“放鴿”,不排除在年內開啟降息。我國貨幣政策已然寬鬆,年內再降準和“降息”可期。

本文來源於“熊園觀察”微信公眾號,作者系盤古智庫高級研究員、國盛證券首席宏觀分析師熊園。

事件:

3月21日凌晨2點,美聯儲公布3月利率決議:維持聯邦基金目標利率區間2.25%-2.50%不變,預計2019年不會加息,2020年再加息1次;計劃5月開始放慢縮表節奏,9月結束縮表;下調了2019和2020年GDP增速預期,上調了近3年的失業率預期,下調了近3年的PCE通脹預期。

核心結論:

1、美聯儲按兵不動,並全面轉鴿。美聯儲3月如期沒有加息,根據最新點陣圖,美聯儲年內也不會加息,且計劃提前至今年9月結束縮表。換言之,自2015年加息以來,今年美聯儲將首度暫停加息。

2、美聯儲對經濟的擔憂明顯加大。本次FOMC會議聲明中,美聯儲對經濟的表述由“穩固增長”修改為“開始放緩”,對勞動力市場的表述由“繼續增強”修改為“依然強勁”,對薪資增長的表述由“強勁增長”修改為“穩固增長”,對家庭支出的表述由“強勁增長”修改為“增長放緩”。與此同時,美聯儲連續2個季度下調經濟預期,並首度上調失業率預期。

3、如果美國經濟年內超預期下行,不排除美聯儲今年就開始降息。美聯儲主席鮑威爾表示,美國經濟超預期放緩可能與歐洲經濟增速放緩、英國脫歐和貿易談判等風險有關。美聯儲將保持耐心,根據經濟前景作出政策調整要過一段時間,可能會在一段時間內維持資產持有規模。市場預期顯示,美聯儲2019年底或2020年初降息的概率達48%,同時美國一級交易商和市場參與者普遍認為美聯儲將在2020年或2021年重新擴表。

4、歐央行貨幣政策立場愈發鴿派,緊縮還沒開始就已結束。3月議息會議上,歐央行大幅下調了經濟和通脹預期,年內不會加息,並推出了新一輪的定向長期再融資操作(TLTRO-III)。我們預計,若歐元區經濟未來進一步下滑,不排除歐央行會重啟QE。

5、中國貨幣已然寬鬆,年內再降準和“降息”可期。美聯儲愈顯鴿為我國貨幣政策寬鬆進一步釋放空間。維持此前判斷,《政府工作報告》強調“M2、社融增速應與名義GDP增速匹配”,今年貨幣政策將更注重相機抉擇和逆周期調節,後續降政策利率可期、但降基準利率難,也大概率再降準2-3次(預計最快4月份)。我們預計2019年M2同比中樞8.5%左右、但難破9%,信用底向經濟底傳導可期,我國GDP有望在三季度企穩走平。

6、綜合看,美聯儲本輪加息周期大概率已告終結,預計全球貨幣即將進入全面寬鬆時代。根據歷史經驗,美聯儲一旦暫停加息超過1年,基本不會重新啟動,而QE的推出往往是在大幅降息之後。傾向於認為,美聯儲今年已經不會加息,2020年美聯儲也大概率不會再加息,何時降息則取決於美國經濟的實際表現。

風險提示:1.美國經濟表現超預期強勢;2.中國政策執行力度不及預期。

正文如下:

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美聯儲3月FOMC會議再度“放鴿”

美聯儲預計年內不會加息,9月結束縮表,2020年加息1次

美聯儲3月FOMC會議按兵不動,預計年內不會加息,將於9月結束縮表,維持2020年加息1次的預期不變。3月的FOMC會議聲明中,對經濟增長的表述由“穩固增長”修改為“開始放緩”,對勞動力市場的表述由“繼續增強”修改為“依然強勁”,對薪資增長的表述由“強勁增長”修改為“穩固增長”,對家庭支出的表述由“強勁增長”修改為“增長放緩”,同時首次認為“整體通脹下降”。最新的點陣圖顯示,美聯儲官員預計年內不會加息,2020年仍將加息1次。縮表方面,美聯儲計劃從5月開始將每月國債縮減上限由300億美元減少至150億美元,MBS保持不變,9月正式結束縮表;在10月之後,MBS的到期資金將用於購買國債,最高金額為每月200億美元,任何超過該最高金額的本金將繼續再投資於MBS。

美聯儲主席鮑威爾在隨後舉行的新聞發布會上稱,2018年9月以來美國經濟增速的放緩程度超過預期,這可能與歐洲的經濟增速放緩、英國脫歐和貿易談判等風險有關。總體看,鮑威爾認為2019年美國經濟增速仍將堅實,但弱於2018年的強勁態勢,強調對12月疲軟的零售銷售數據和消費要保持耐心和觀望狀態。鮑威爾表示,美聯儲將保持耐心,根據經濟前景作出政策調整要過一段時間,可能會在一段時間內維持資產持有規模,預計到2019年底,資產負債表佔GDP的比重大概為17%。結合歷史規律,同時考慮到美國經濟中長期存在超預期下行的風險,我們傾向於認為,美聯儲本輪加息周期已告終結,短期大概率不會重啟QE,若下半年美國經濟大幅下行,不排除美聯儲在年內開啟降息。

美聯儲再次下調經濟和通脹預期,美國經濟隱憂顯現

美聯儲下調了2019和2020年GDP增速預期;上調了近3年的失業率預期,但同時下調了長期失業率預期;下調了近3年的PCE通脹預期,維持核心PCE通脹預期不變。其中,下調通脹預期主因全球經濟放緩的背景下,能源價格趨於下跌;而美國經濟周期中核心通脹通常是經濟的滯後變量,鑒於2018年美國經濟表現強勢,2019年核心通脹有望維持高位。值得注意的是,美聯儲近幾次FOMC會議連續下調了經濟和就業的預期,表明美國經濟增長的隱憂正日漸顯現。

美國經濟最大的隱憂在於非金融企業部門債務。當前,美國非金融企業部門的宏觀杠杆率(債務/GDP)已創歷史新高,微觀杠杆率(資產負債率)也已升至歷史次高點,僅低於2000年互聯網泡沫時期。我們以附息債務/稅前收入來衡量企業的償債壓力,數據顯示,這一比值與銀行不良貸款率走勢高度一致。回溯歷史可以發現,當非金融企業附息債務/稅前收入升破某一臨界值時,美國GDP增速隨後均出現了大幅下行,歷史上這一臨界值介於6-7之間,截至2018年3季度這一比值為6.6,已處在危險水準,美國企業面臨去杠杆的壓力。在經濟下滑的背景下,企業去杠杆,無非有兩種形式:一種是縮減開支來償還債務,將導致投資減少和失業增加;另一種是債務違約,將導致金融系統的不穩定。顯然,無論哪種形式的去杠杆,最終都會對經濟造成巨大衝擊。我們傾向於認為,企業去杠杆最終將對美國經濟形成巨大拖累,中長期來看美國經濟存在超預期下行的風險。

市場對美聯儲重啟寬鬆的預期升溫,未來繼續加息可能性較低

在美聯儲接連釋放鴿派信號之後,市場開始預期美聯儲將在不久後重啟寬鬆。紐約聯儲2018年12月對一級交易商和市場參與者的調查報告顯示,一級交易商和市場參與者一致認為美聯儲資產負債表將在2020年或2021年開始重新擴張,具體時點的中性預期分別在2020年2季度和2021年1季度。此外,美國利率期貨市場的交易數據顯示,市場預期美聯儲2019年末或2020年初實施降息的概率在迅速提升,2020年1月降息的概率已達48%。

我們傾向於認為,美聯儲本輪加息周期已告終結,短期大概率不會重啟QE。根據歷史經驗,美聯儲一旦暫停加息超過1年,基本不會重新啟動。而資產負債表政策的實施需綜合考量多方面因素,且影響範圍較廣,因此歷史上美聯儲往往是在基準利率降至極低水準之後才會啟動QE。結合歷史規律,同時考慮到美國經濟中長期存在超預期下行的風險,我們傾向於認為美聯儲2020年繼續加息的可能性較小,而重啟QE大概率是在降息開始之後。至於降息的時點,則取決於美國經濟的實際表現,若下半年美國經濟大幅下行,不排除美聯儲在年內開啟降息。

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歐央行貨幣政策立場愈發鴿派,緊縮還沒開始就已結束

3月ECB會議上,歐央行大幅下調了歐元區經濟和通脹預期

3月7日,歐央行公布3月議息會議聲明,大幅下調了經濟和通脹預期。其中,對於2019年的GDP增速預期由2018年12月預測的1.7%大幅下調至1.1%,失業率由7.8%上調至7.9%,整體通脹和核心通脹分別由1.6%、1.4%下調至1.2%、1.2%。而據彭博報導,即便已經大幅下調了經濟預期,部分官員仍然認為太樂觀。

歐央行行長德拉吉在新聞發布會上表示,短期經濟展望仍偏下行,且比預期更差,歐元區核心通脹仍然受抑製。貿易保護主義及其他因素傷害了信心。經濟調整將在2019年持續,陷入衰退的風險非常低。外在因素持續施壓歐元區經濟,歐洲央行的行動不能改變貿易保護主義和英國脫歐的影響。歐央行尚未討論重啟QE和下調存款利率,同時歐央行準備好按需調整所有工具。

歐央行預計年內不會加息,並推出TLTRO-III

利率前瞻指引方面,歐央行將前次會議的“預計至少在2019年夏天前將保持利率不變”修改為“預計至少在2019年底前將保持利率不變”,暗示年內不會加息。再投資的前瞻性指引方面,歐洲央行聲明維持上次表述不變,即“再投資將一直持續到首次加息後很長一段時間,且會持續足夠長的時間,以維持有利的流動性條件和貨幣寬鬆的充裕程度”。

除此之外,歐央行3月會議上決定推出新一輪的定向長期再融資操作(TLTRO-III),該政策相當於給銀行提供無息貸款,用於向企業和居民發放貸款(不包括住房抵押貸款)。歐央行曾於2014年、2016年推出過兩輪TLTRO,其中第一輪TLTRO已於2018年9月全部到期,第二輪TLTRO大部分將於2020年到期,因此本輪TLTRO相當於是續作,對銀行貸款的刺激效果有限。此外,TLTRO需要商業銀行主動向央行申請,在企業盈利下滑、風險溢價抬升的背景下,預計歐元區銀行放貸意願仍將保持低迷,TLTRO-III難以帶來歐元區流動性的明顯改善。若歐元區經濟未來進一步下滑,鑒於基準利率已降至0%,不排除歐央行會重啟QE。

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美聯儲暫停加息為我國貨幣政策釋放空間

我國貨幣政策已然寬鬆,年內再降準和“降息”可期

2019年政府工作報告將今年GDP增長目標設定在“6%—6.5%”,低於去年的“6.5%左右”,且新增“要做好打硬仗的充分準備”等表述,我國經濟面臨較大的下行壓力。鑒於此,我國貨幣政策已然寬鬆,重在相機抉擇和逆周期調節以托底經濟。美聯儲態度愈發鴿派,也為我國貨幣政策的寬鬆釋放了更大的空間。

《央行四季度貨幣政策執行報告》和2019年政府工作報告均強調“M2、社融增速應與名義GDP增速匹配”,我們預計2019年M2同比中樞8.5%左右、但難破9%。金融供給側改革將更加注重疏通貨幣政策傳導渠道,對小微企業融資支持力度進一步加大,我國貨幣調整優化的主方向是穩就業、穩增長和守住不發生系統性風險的底線。考慮到四季度各類利率普降,維持此前判斷,我們預計後續降政策利率可期、但降基準利率難,也大概率再降準2-3次(預計最快4月份)。1-2月社融累計新增量超越季節性,信用底向經濟底傳導可期,我國GDP有望在三季度企穩走平。

人民幣貶中趨穩

當前,利差、通脹等傳統因素已不是關鍵變量,匯率更多地變成了大國博弈的工具。判斷人民幣匯率後市,主要看美元走勢和我國央行的容忍度。一方面,在美國經濟回落、停止加息且提前結束縮表的影響下,美元指數預計回落,對人民幣的打壓有望緩解。另一方面,中美貿易談判大概率趨於緩和,人民幣升值概率較大。此外,“保持人民幣匯率彈性,並在必要時加強宏觀審慎管理,穩定市場預期”仍是我國貨幣當局對人民幣匯率的總要求。綜合看,人民幣匯率大概率貶中趨穩。

風險提示:1.美國經濟表現超預期強勢;2.中國政策執行力度不及預期。

本文來源於“熊園觀察”微信公眾號

圖文編輯:蔡君怡

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