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戴志鋒:保險業負債端轉捩點確認,人力“量穩質升”提供增長支撐

  意見領袖丨戴志鋒團隊

  投資要點

  淨利潤:新準則疊加權益市場回暖,23Q1淨利潤高增。23Q1五家上市保險公司歸母淨利潤合計960億元,同比上升68.3%,主要系I9下大量權益類金融資產劃入FVTPL 疊加資本市場回暖,以及I17下OCI選擇權使得折現率變化對準備金影響計入其他綜合收益;另外,各家歸母淨資產不同程度增長,主要源於一季度市場行情及I9(更多金融資產以公允價值計量)帶來的資產增加大於利率下行帶來的負債增加。

  壽險:NBV增速略超預期,人力隊伍“量穩質升”。1)23Q1新業務價值NBV重回正增長,且總體超預期。平安+8.8%(同口徑下同比+21%)、太保+16.6%、國壽+7.7%,平安在3年後首季度NBV正增長,太保從22Q3開始連續三個季度正增長且趨勢向上(去年下半年+13.5%,Q1+16.6%)。2)歸因看,各家增長驅動不同。平安和國壽NBV增長主要由新單拉動,而太保主要由新業務價值率拉動(長繳別產品佔比提升)。3)增長原因,多因素共同作用:個險隊伍“量穩質升”+保險公司階段性側重銀保+銀行渠道對中收訴求強+客戶中長期保本理財需求釋放+各方對預定利率可能下調預期等。

  產險:保費增速現分化,綜合成本率整體改善。1)保費:23Q1平安、太保、人保的財險保費收入分別同比+5.4%、+16.8%和+10.2%。車險保費分別同比+6.2%、+6.0%和+6.5%,預計主要得益於汽車保有量穩健增長;非車險保費分別同比+3.8%、+27.4%和+12.8%,其中平安系主動出清高虧損信保業務。 2)綜合成本率:3家COR分別同比+2.0pct、-1.2%和-0.9%,整體改善預計主要系23Q1車險出險率提升幅度好於預期。

  投資:權益市場回暖,投資收益率改善。23Q1平安、國壽、太保、新華的總投資收益率分別為3.3%、4.2%、5.6%和5.2%,分別同比+1.0pct、+0.3pct、1.2pct和+1.2pct,主要系一季度資本市場回暖疊加I9下大量權益類金融資產劃入FVTPL所致;平安、國壽、太保的淨投資收益率分別同比-0.2pct、-0.4pct和-0.8pct。

  展望:1)引導負債成本降低長期看對產品銷售影響有限。假設傳統險產品定價利率下調,短期“炒停”效應或帶來停售高峰,過後對產品定價較低的大型公司影響相對較小,價值率有望保持穩定。長期來看,分紅險等佔比或將提升,對保險公司來說剛性負債成本降低。 2)旺盛的保本理財需求將進一步推動儲蓄型保險產品增長。

  投資建議:我們認為,壽險行業負債端轉捩點已現,且此輪壽險行業復甦、價值增長,拉長看是趨勢性的。過3年多的調整,留存下來的代理人具備在保險行業長期生存能力,為未來增長提供穩固支撐。目前保險板塊估值仍處低位,23年平均PEV僅0.5-0.6倍,建議關注:中國太保中國平安中國人壽新華保險

  風險提示:權益市場波動;長端收益率下行;新單保費增速不及預期;壽險改革成效低於預期。

  正文分析

  一、業績概覽:新準則疊加權益市場回暖,一季度淨利潤高增

  新準則下22Q1歸母淨利潤普遍抬升。2023年1月1日起新保險合約準則(I17)和新金融工具準則(I9)正式開始執行,各保險公司按照I17規定追溯調整保險業務相關22年數據,按照I9規定選擇不追溯調整投資業務相關22年數據(中國平安已於2018年率先執行I9)。除中國人保外,新準則下主要上市保險公司的22Q1歸母淨利潤較舊準則均有所增長,主因:1)22年一季度,750日移動平均國債收益率曲線較22年初下移了3bps左右,使得保險責任準備金多提,對當期利潤形成負面影響,而新準則下保險公司均使用OCI選擇權,折現率變化計入其他綜合收益而非利潤;2)新準則下非金融假設可以通過CSM吸收後逐漸攤銷,從而減少當期利潤波動。

  23Q1五家上市保險公司歸母淨利潤合計960億元,同比上升68.3%。2023年一季度,中國平安、中國人壽、中國太保、新華保險、中國人保分別實現歸母淨利潤384億元、273億元、116億元、69億元和117億元,分別同比增長48.9%、78.0%、27.4%、114.8%和230.0%,歸母淨利潤大幅增長主要系新會計準則實施及投資收益改善所致。新金融工具準則下大量權益類金融資產劃入FVTPL(以公允價值計量且其變動計入當期損益),使得股票持倉對當期淨利潤的波動增加,而一季度資本市場回暖帶動投資收益改善,對利潤有明顯提振作用。

  新準則下23Q1歸母淨資產環比上升。與歸母淨利潤相反,新準則下主要上市保險公司的22年末歸母淨資產較舊準則普遍下滑,主要系新準則下準備金計提採用的折現率由原先的750天曲線變為實際市場利率(22年末當期利率低於750天曲線)等因素所致。截至2023年一季度末,中國平安、中國人壽、中國太保、新華保險、中國人保的歸母淨資產分別為9143億元、4966億元、2484億元、1216億元和2432億元,分別較上年末增長5.2%、35.7%、26.4%、24.1%和9.1%,歸母淨資產增長主要源於一季度市場行情及I9(更多金融資產以公允價值計量)帶來的資產增加大於利率下行帶來的負債增加。

  償付能力持續保持較高水準。2023年一季度,中國人壽、新華保險的綜合償付能力充足率分別為210%和236%,較上年末分別+3pct和-2pct,顯著高於100%的監管要求;核心償付能力充足率分別為148%和147%,較上年末分別提升4pct和6pct,顯著高於50%的監管要求。

  二、人身險:NBV增速略超預期,人力隊伍“量穩質升”

  23一季報,上市保險公司新業務價值NBV重回正增長,且總體超預期。23年一季報,各家NBV增速情況,平安+8.8%(同口徑下同比+21%)、太保+16.6%、國壽+7.7%,其中平安在3年後首季度NBV正增長,太保從22Q3開始連續三個季度正增長,且趨勢向上(去年下半年+13.5%,Q1+16.6%)。

  歸因看,各家增長驅動不同。其中,中國平安和中國人壽的新單保費增幅均高於NBV增幅,其NBV增長主要由新單拉動,而中國太保的新單保費增幅低於NBV增幅,其NBV增長主要由新業務價值率拉動。

  增長原因,多因素共同作用:個險隊伍“量穩質升”+保險公司階段性側重銀保+銀行渠道對中收訴求強+客戶中長期保本理財需求釋放+各方對預定利率可能下調預期等。

  銀保渠道差異使得新單保費增速分化。2023年一季度,中國平安、中國人壽、中國太保、新華保險、中國人保的人身險業務分別實現新單保費543億元、1177億元、327億元、214億元和504億元,分別同比+9.0%、+16.6%、-11.9%、-5.2%和+2.5%,其中,中國平安、中國人壽和中國人保呈正增長主要得益於儲蓄類險種需求旺盛,而中國太保和新華保險呈負增長主要源於業務結構調整。分渠道來看,個險渠道仍有所承壓,中國太保、新華保險的個險新單保費分別同比下滑6.0%和27.0%;銀保渠道表現分化,其中中國平安得益於新銀保渠道的成效漸顯新單高速增長,而中國太保和新華保險為優化業務結構壓縮低價值率躉交業務,銀保新單保費分別同比-17.1%和+1.5%。

  產品結構變化使得NBVM表現分化。2023年一季度,中國平安、中國太保的新業務價值率分別為20.9%和10.7%,分別同比-3.7pct和+1.5pct。NBVM的變化主要由產品結構變化引起,其中,中國平安的NBVM下降主因儲蓄型業務佔比提升,而中國太保的NBVM上升主要系公司為滿足養老儲蓄需求增加長繳別產品銷售(主要為長繳年金和增額終身壽)。

  代理人隊伍“量穩質升”,為未來增長提供穩固支撐。1)量方面,人力規模降幅大幅收窄。平安Q1末人力40.4萬(較年初-9.2%),國壽Q1末總人力72.2萬(較年初-1%),降幅都在收窄,且預計部分公司Q2開始正增;2)質方面,人均產能大幅提升。平安人均NBV同比+37%;國壽個險人均首年期貨保費同比+28.8%;太保核心隊伍規模企穩、佔比同比提升,核心隊伍月人均fyc、月平均收入均同比大幅提升。

  三、財產險:保費增速現分化,綜合成本率整體改善

  車險保費增速放緩,非車險保費保持高增。2023年一季度,中國平安、中國太保、中國人保的財產險業務分別實現原保險保費收入770億元、575億元和1676億元,分別同比增長5.4%、16.8%和10.2%。分險種來看,中國平安、中國太保、中國人保的車險保費分別同比增長6.2%、6.0%和6.5%,預計主要得益於汽車保有量穩健增長帶來;非車險保費分別同比增長3.8%、27.4%和12.8%,其中中國平安增速顯著慢於同業主要源於公司主動出清高虧損信用保證險業務。

  車險出險率提升低於預期,綜合成本率整體改善。2023年一季度,中國平安、中國太保、中國人保的綜合成本率分別為98.7%、98.4%和95.7%,分別同比+2.0pct、-1.2%和-0.9%,綜合成本率整體改善預計主要系23Q1車險出險率提升幅度好於預期帶來賠付率好於預期,其中中國平安同比上升主因市場環境變化導致保證保險業務賠款支出上升。

  四、投資:權益市場回暖,投資收益率改善

  回顧22年,權益市場大幅波動導致22年總投資收益率明顯下行,而投資端的壓力直接傳導為上市保險公司的利潤壓力。1)權益市場大幅波動以及長端利率持續下行導致上市保險公司投資收益率承壓。2)受製於投資端壓力,上市保險公司22年淨利潤整體面臨較大幅度負增長。

  總投資收益率改善,淨投資收益率相對穩定。2023年一季度,中國平安、中國人壽、中國太保、新華保險的總投資收益率分別為3.3%、4.2%、5.6%和5.2%,分別同比提升1.0pct、0.3pct、1.2pct和1.2pct,主要系一季度資本市場回暖,滬深300指數累計上漲4.63%(22Q1累計下跌14.5%),疊加I9下大量權益類金融資產劃入FVTPL,使得浮盈浮虧直接計入利潤表,雙重因素推動投資收益有所改善;中國平安、中國人壽、中國太保的淨投資收益率分別為3.1%、3.6%和3.2%,分別同比下滑0.2pct、0.4pct和0.8pct。

  保險投資端,未來核心是看經濟預期。1)經濟預期好,長端利率上升,利好保險固收類投資資產收益率(80%以上是固收類投資);2)地產行業修複,保險投資端資產質量壓力大幅緩解。地產政策持續頒布有利於緩解潛在地產風險對股價的壓製。

  五、展望:引導負債成本降低影響有限,保本理財需求持續旺盛

  預計引導負債成本降低長期看對產品銷售影響有限。根據證券時報報導,3月中下旬,銀保監會召集多家保險公司開展“負債成本、評估利率”相關調研。

  我們認為,引導負債成本降低長期看對產品銷售影響有限。假設傳統險產品定價利率下調,從短期來看預計有以下情形,①量方面:一方面,短期“炒停”效應或帶來停售高峰;過後對短期傳統型儲蓄險銷售形成一定影響,但對定價激進的中小公司影響更大,對產品定價較低的大型公司影響相對較小。②價方面:預計保險公司可能同步下調投資收益率假設,價值率有望保持穩定。從長期來看,預定利率下降背景下,選擇投資理財屬性較強的分紅險、萬能險等浮動利率產品,從長期收益率來看也能實現較高的資金回報,因而分紅險佔比或將提升(和客戶共擔風險成分更高),對保險公司來說剛性負債成本降低。

  把握保本理財需求高位。自2022年資管新規正式實施後,理財產品進入全面淨值化轉型時代,保本型理財產品不複存在,而受債市、股市波動影響,理財產品“破淨”成為常態。在此背景下,低風險偏好客戶開始尋求收益穩健、風險可控的替代產品,而具有保本增值特徵的增額終身壽等儲蓄類保險恰恰滿足市場需求,預計旺盛的保本理財需求將進一步推動保險公司業績增長。

  六、投資建議

  我們認為,壽險行業負債端轉捩點已現,且此輪壽險行業復甦、價值增長,拉長看是趨勢性的。過3年多的調整,留存下來的代理人具備在保險行業長期生存能力,為未來增長提供穩固支撐,疊加當前客戶保險儲蓄需求持續旺盛,供需兩端將推動保險行業趨勢性復甦。

  目前保險板塊估值仍處低位,23年平均PEV僅0.5-0.6倍,維持行業“增持”評級。建議關注:中國太保、中國平安、中國人壽、新華保險。

  七、風險提示

  權益市場波動。若權益市場大幅波動,將影響保險公司投資端表現。

  長端利率下行。若長端收益率大幅下行,將影響保險公司固收類資產投資收益,

  新單保費增速不及預期。若新單保費增速不及預期,將影響保險公司新業務價值增長。

  壽險改革成效低於預期。若壽險改革成效低於預期,將影響行業長期增長預期。

  (本文作者介紹:中泰證券銀行業首席,金融組組長,國家金融與發展實驗室特約研究員。)

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