文/新浪財經意見領袖專欄作家 高瑞東
事件：2021年4月13日，海關總署公布2021年3月貿易數據，出口同比增30.6%，預期增31.1%，前值增154.9%；進口同比增38.1%，預期增19.6%，前值增17.3%。
出口略低於預期，回落主要出現在消費品，工業品鏈條則表現較好。向前看，隨著發達經濟體經濟重啟，出口也將逐步從中國產品直接補位海外供需缺口，轉換到，海外供應鏈重啟，補庫存拉動中國出口。不過，海外供應鏈重啟依然受到疫情反覆和疫苗產能的製約，出口短期會受到海外供需缺口和海外供應鏈復甦補庫的雙重支撐，尚未看到下行轉捩點。3月社融新增3.34兆，雖與去年同期相比少增1.84兆，但就16-19等正常年份的季節性規律而言，表現仍然十分強勁。尤其是，結構上反映實體融資需求的人民幣貸款持續超出季節性。
進口持續上行，一方面受國際大宗商品上行的抬升，另一方面我國工業生產、投資、消費繼續恢復，也拉動集成電路、能源資源等產品進口較快增長。我們在4月8日發布的報告《為什麽我們強烈看好今年的製造業投資？》中堅定看好今年的製造業投資。從3月發布的價格、融資、貿易來看，PPI環比加速上行，企業融資需求強勁，進口抬升，持續驗證我們的製造業強復甦邏輯。
一、出口略低於預期，工業品鏈條表現突出
出口略低於市場預期，但依然處於較高水準。3月出口增速30.6%，略低於市場預期的31.1%。由於疫情對於2020年一季度出口衝擊較大，基數較低，為剔除去年基數影響，與2019年同期相比，3月出口增速22%，相對2月下滑30個百分點。
防疫物資出口增速在1-2月大幅上行後，3月份回落。2021年3月，與2019年同期相比，紡織紗線用品出口增速從1-2月的27%回落到3月的2%，醫療器械出口增速從1-2月的63%回落到3月的42%。
全球疫情再次反覆，法國新增確診人數快速上行，防疫物資出口依然會隨著全球疫情波動。防疫物資主要向歐美出口，佔比約為41%（2020年累計），向東南亞、日韓出口佔比約為23%，向印度、巴西出口約為3%。向前看，全球疫苗接種進度的不平衡，會導致疫情持續存在波動和反覆的風險。3月以來，全球疫情再次反覆，法國新增確診人數快速上行，美國疫情也隨著各州防疫措施的解除，出現反彈。3月2日，鍾南山院士表示，“隨著疫苗的研發和陸續上市，至少要有2-3年的時間才能實現世界範圍內的群體免疫”。向前看，我們認為防疫物資出口，依然會隨著全球疫情的發展而波動。
非防疫物資增速同樣在3月出現下滑，與2019年同期相比，汽車、機電產品和工業品鏈條表現較好，下滑主要出現在消費品鏈條。為了剔除2020年的低基數影響，得到真實的出口增長情況，我們將2021年3月單月出口、1-2月累計出口分別與2019年同期相比，並且比對兩個增速的變化：
第一，汽車和機電產品鏈條繼續維持較高增速水準。汽車（62%，下行55pct），集成電路（47%，上行4pct），液晶顯示板（15%，下行1pct）。
第二，工業品普遍表現較好。鋼材、肥料、稀土增速均在上行，塑料增速出現下行，但是處於相對高位。鋼材（28%，上行24pct），肥料（30%，上行47pct），稀土（61%，上行53pct），塑料（92%，下行20pct），僅有鋁材（-4%，下行12pct）增速下行。
第三，宅經濟品類增速普遍下滑，玩具（34%，下行7pct），燈具（20%、下行52pct）增速下行，表明隨著海外疫苗接種推進，氣象轉暖，居民出行活動增加，居家消費需求在下滑。
第四，消費品增速普遍下滑，農產品（-2%，下行12pct），水產品（-10%，下行7pct），旅行箱包（-11%，下行12pct），服裝（7%，下行9pct）。
向前看，隨著發達經濟體經濟重啟，出口的邏輯也將逐步從中國產品直接補位海外供需缺口，轉換到海外供應鏈重啟，補庫存拉動中國出口。今年以來，隨著海外防控力度上升及疫苗接種推進，歐美經濟體疫情回落，生產、消費景氣度回升，外需增長拉動我國出口。從結構來看，消費品的出口有所回落，但是工業品出口出現回升，這也表明出口的主要動能，逐步轉向海外供應鏈重啟，補庫存拉動中國出口抬升。
二、進口抬升，製造業強復甦邏輯不斷驗證
3月進口增速超市場預期，繼續上行。為剔除基數影響，以2019年同期作為基期，則進口增速從2021年2月的26%，上行至3月的36%。一方面，大宗商品價格快速上漲助推了進口增長，據海關總署，一季度鐵礦砂、銅礦砂、大豆進口價格同比分別上漲了53.5%、28%和11.1%。另一方面，我國工業生產、投資、消費繼續恢復，製造業的景氣度不斷回升，補庫存進程開啟，也拉動集成電路、能源資源等產品進口較快增長。
PPI上行，進口抬升，企業融資需求強勁，繼續驗證我們的製造業投資強復甦邏輯。我們在4月8日發布的報告《為什麽我們強烈看好今年的製造業投資？》中堅定看好今年的製造業投資，並列舉五大證據。證據一：產能利用率穩步回升，製造業結構性補庫啟動；證據二：PPI加速上行，企業利潤快速修複；證據三：工業設備產量持續高增，製造業景氣程度改善；證據四：企業融資需求旺盛，政策支持貸款流向製造業；證據五：“十四五”規劃強調製造業高質量發展，產業鏈自主可控。從3月發布的價格數據、融資數據、貿易數據來看，PPI環比加速上行，企業融資需求強勁，進口抬升，持續驗證我們的製造業強復甦邏輯。
三、出口轉捩點出現了嗎？
3月出口不及市場預期，這是否意味著出口轉捩點即將出現？我們依然對2021年上半年出口增速保持樂觀，向前看，出口受到海外供需缺口和海外供應鏈復甦補庫的雙重支撐：
第一， 全球復工進程會受到疫苗接種不均衡和疫情反覆的製約。
3月以來，全球疫情再次上行，法國新增確診人數快速上行，美國疫情也隨著各州防疫措施的解除，出現反覆。目前，發達國家尚未實現疫苗的全面覆蓋，在啟動復工過程中，會不斷受到疫苗接種不均衡和疫情反覆的製約，供給端的恢復並非是一蹴而就的。尤其是，因為不發達國家的疫苗接種進度較慢，供應鏈重啟速度也會較慢，預計發達經濟體將主要依賴中國產能，來解決低技術鏈條產品的消費需求。因此，防疫物資出口依然會隨著全球疫情的發展波動，而海外供需缺口依然存在，非防疫物資也會持續受到支撐。
第二， 新一輪派現正在發揮效益，海外居民需求仍然有較強支撐。
3月11日，美國國會正式通過1.9兆美元刺激法案，對個人的1400美元直接補助在3月份已經開始發放。根據我們對於2020年CARES法案的追蹤研究發現，出於支票寄送等原因，派現對於消費的拉動有約一個月的滯後。隨著派現支票陸續寄送到美國居民手中，強“收入效應”將繼續支撐美國消費。
第三， 海外供應鏈復甦，企業開始補庫，全球朱格拉周期正在啟動。
美國企業補庫存將持續拉動中國出口。2000年以來美國庫存水準與美國自中國進口量有著明顯的同步趨勢。2020年初開始，美國商品存貨水準一路走低，疫情發生後的3月存貨去化速度進一步提高，最終於6月觸底，並自第三季度開始持續反彈。美國經濟重啟，企業開始補庫，也將持續拉動中國出口。
拜登新一輪財政刺激蓄勢待發，全球朱格拉周期正在啟動。美國白宮已經在3月31日公布2兆的“美國就業計劃”，主要包括公路橋梁等傳統基建，振興美國製造業計劃，清潔能源、電動汽車為主的綠色基建，以及建設醫院、學校、公共住房等。美國大規模的經濟刺激計劃，伴隨著全球經濟重啟，有望拉動全球進入新一輪的設備更新周期，對中國出口中樞帶來支撐。
(本文作者介紹：光大證券董事總經理，首席宏觀經濟學家，研究所副所長，早稻田大學經濟學博士，中國財政部金融人才庫專家，中國金融四十人青年論壇會員。)
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