管濤：如何看待人民幣升值對我國外貿出口的影響

　　意見領袖丨管濤（中銀證券全球首席經濟學家）

　　要點

　　本輪人民幣升值對出口的影響主要體現在財務衝擊而非競爭力打擊。綜合來看，人民幣升值對企業出口的財務影響也不如想象中那麽大。

　　2020年，人民幣匯率（如非特指，本文均指人民幣兌美元雙邊匯率）走勢先抑後揚，從6月份起震蕩走高。2020年年末，境內人民幣匯率中間價和銀行間市場收盤價分別為6.5249和6.5398，均較5月底上漲9.3%，較上年末分別上漲6.9%和6.5%。短期內人民幣匯率大幅升值對外貿出口的影響引發廣泛關注。以下是筆者對相關問題的思考。

　　人民幣升值對出口影響的兩個客觀事實

　　考察人民幣升值對外貿出口的影響，需要注意到以下兩方面客觀事實：

　　第一，2020年下半年外貿出口伴隨著人民幣升值而進一步加速增長。2020年6-11月，我國出口同比分別增長0.5%、7.2%、9.5%、9.9%、11.4%和21.1%。導致這種形勢的主要原因在於：一是受益於我國率先走出疫情，國內全產業鏈供應鏈復工複產，及時彌補了全球市場供需缺口，促使出口超預期增長。這也符合我國外貿出口對外需（國際經濟景氣）敏感，而對匯率不敏感的一般歷史經驗。二是雖然2020年6-12月人民幣兌美元雙邊匯率累積了近10%的升幅，但同期人民幣多邊匯率——如萬得人民幣匯率預估指數僅升值2.7%（見圖1）。故本輪人民幣雙邊匯率升值主要反映了美元走弱的影響，對中國出口價格競爭力的影響有限。

　　第二，本輪人民幣升值對出口企業的財務影響大於對出口競爭力的衝擊。如前所述，過去七個月，人民幣多邊匯率漲幅並不大，即便從2020年全年來看，萬得人民幣匯率預估指數漲幅也只有3.7%，低於同期雙邊匯率近7%的漲幅。然而，自2020年6月人民幣升值以來，7-12月人民幣月平均收盤價環比升幅都在1%以上（見圖2）。考慮到企業從出口報關到收款，通常有1至3個月的時間差，期間企業出口收入美元要承擔的匯兌損失約為1%-4.7%。9月以來，企業要承擔的最大匯兌損失更是在4%左右。

　　人民幣升值對出口的影響或有限

　　基於上述事實，綜合多方面因素看，筆者認為，人民幣升值對我國出口的影響或不如想象中大。

　　第一，從年平均匯率看本輪人民幣升值對出口的影響較小。從財務上講，當進行本外幣折算時，如果是存量數據，應該用期末時點匯率；如果是流量數據，則用期間平均匯率。儘管從時點匯率看，2020年人民幣匯率中間價和收盤價均有較大升幅，但從年平均匯率看，中間價與上年基本持平，收盤價也僅上漲了0.17%（見圖3）。也就是說，人民幣匯率變動對2020年中美經濟實力對比變化的貢獻基本可以忽略。同理，不考慮各月出口額分布的不均勻，企業收到外匯即結匯，與2019年相比，在匯率上差別並不大。而即便考慮出口增速前低後高的因素後，2020年前11個月，出口結匯收入人民幣也僅減少0.22%。

　　第二，主動進行匯率風險對衝可減少匯兌損失。據國家外匯管理局統計，2020年前11個月，銀行代客即期結匯中有13.7%是遠期結匯履約，佔比較上年全年上升2個百分點，且10月和11月佔比明顯高於前9個月（見圖4）。同期，銀行代客期權交易相當於遠期貨易量的63.7%。鑒於二者交易的期限結構相近，故可假定這兩種交易的客戶結售匯方向也相近，由此推理出銀行代客即期結匯中約有22.4%做了遠期結匯性質的避險操作，其中約90%是1年以內的避險交易（這符合國內企業出口合約基本一年一簽的經濟特徵）（見圖5）。由於貨物貿易屬於有形貿易，銀行真實性審核更易把關，故有理由相信，銀行代客貿易結匯項下的遠期結匯履約佔比更高，或不低於25%。在本外幣利差為正的情況下，以利率平價理論為定價基礎的遠期匯價要好於即期，因此這部分結匯由人民幣升值造成的匯兌損失有望減輕。

　　第三，跨境貿易以人民幣計價結算可以降低匯率波動風險。據人民銀行統計，2020年前11個月，貨物貿易項下人民幣結算佔比平均為14.5%。其雖然低於2015年的峰值26.0%，卻延續了2017年以來佔比逐年回升的態勢（見圖6）。此部分進出口以人民幣計價結算，境內企業不用承擔匯率風險，有助於減輕人民幣升值造成的出口財務損失。

　　第四，出口價格指數上漲有助於部分抵消人民幣升值的影響。據海關統計，2020年3-8月，出口價格指數同比均有所上漲；1-2月合計，以及9月、10月出口價格指數同比雖有所下降，但考慮到同期PPI同比負增長，出口價格跌幅也有所收斂（見圖7）。同時，除1、2月份合計，以及9月份外，2020年前10個月的其他月份貿易條件指數均同比改善（4至7月份，同比改善幅度都在10%以上）。這也有利於企業通過進口降低成本，增強抗升值衝擊的能力。

　　第五，如果進口以出口外匯收入支付，其也是匯率風險的自然對衝。根據人民銀行和國家外匯管理局的統計數據測算，對非金融企業境內外匯存款月底餘額和月平均人民幣匯率收盤價取自然對數後，2014年12月至2017年12月間，二者為弱正相關（相關係數為0.494）；2018年1月至2020年11月間，二者轉為高度負相關（相關係數為-0.891，其中2020前11個月二者相關係數為-0.933），即人民幣越貶值（在直接標價法中，意味著數值變大），企業越減少外匯存款，用於對外支付或結匯（見圖8）。加上前述以人民幣計價結算和主動進行風險對衝，企業貨物出口項下或有不少於一半的收入免於或減少匯率波動風險。

　　第六，如果選擇合適的外幣計價結算貨幣，出口企業也有機會減少匯兌損失。2020年全年，人民幣匯率中間價上漲6.9%，與美元指數下跌6.7%的幅度大體相當，故本輪人民幣強勢較大程度反映了同期美元的弱勢。與此同時，從境內銀行間市場24種人民幣兌外幣交易的中間價看，2020年全年人民幣兌歐元、澳大利亞元、紐西蘭元、瑞士法郎、丹麥克朗、瑞典克朗這6種外幣仍有所下跌。其中，歐元、瑞士法郎和瑞典克朗佔到美元指數六個權重貨幣的一半，權重合計達65.4%。而2020年人民幣兌這三種貨幣的跌幅分別為2.6%、2.7%和6.3%（見圖9）。2020年前11個月，境內非銀行部門跨境外幣收入中，歐元佔比3.6%，較上年全年上升了0.3個百分點（其他兩種貨幣未單獨披露數據），這在邊際上有助於境內出口企業降低人民幣升值造成的財務衝擊。

　　綜上所述，2020年，我國外貿出口表現強勁，主要反映了疫情的錯峰效應，與人民幣匯率水準無關，迄今為止出口受匯率波動的影響也比較小。本輪人民幣升值對出口的影響主要體現在財務衝擊而非競爭力打擊。綜合考慮多方面因素，人民幣升值對企業出口的財務影響也不如想象中那麽大。企業可以通過主動或者被動方式，部分管理相關風險。對於企業而言，跨境外幣計價結算幣種的多元化十分重要。即便預期美元指數將繼續走低，其也是兌歐元、日元、英鎊、加元、瑞典克朗、瑞士法郎等主要貨幣下跌；因此，只要這些貨幣兌美元的漲幅大於人民幣兌美元的漲幅，選擇相關貨幣用於外貿出口的計價結算，也能夠規避人民幣升值帶來的風險。

　　來源 |《中國外匯》2021年第1期 

　　(本文作者介紹：中銀證券全球首席經濟學家)