新形勢下資管行業發展的新挑戰新機遇

　　意見領袖丨中銀研究

　　在資管新規頒布後，我國大資管行業逐漸回歸本源，對實體經濟的服務質效持續提升。當前已步入資管新規全面落地翌年，資管行業格局得到重塑，形成了高質量發展的新格局，呈現出理財全面淨值化、券商資管更規範、養老金融產品發展提速等新特徵。但仍面臨淨值波動增大、個人養老金市場需突破等新問題新挑戰，同時蘊含權益投資潛力提升、證券化產品為保險資管擴容等新機遇。新形勢下，銀行理財等各類資管機構發展應不懼變革，積極構建自身特色優勢，在恪守行業本職中創新發展，不斷挖掘市場潛力並滿足多樣化客戶需求，才能行穩致遠。

　　一、我國資管行業發展已取得階段性成就

　　近十年以來，我國資管行業完成了從粗放到規範、從低質量到高質量發展的轉型。在2013-2017年間，我國資管行業發展增速較快，但呈粗放發展模式，存在許多隱性風險，期限錯配、資金空轉等影子銀行問題亂象迭起。2018年，隨著資管新規及相關細則的頒布與實施，我國資管行業迎來重要的轉折點，各類業務模式破舊立新，積極轉型規範發展。2022年資管新規過渡期收官，我國資管行業開啟高質量發展新征程，行業布局更優化，產品設計更規範。2023年已步入資管新規全面落地翌年，資管行業發展已取得許多階段性成就，呈現許多新特徵，整體步入提質升級新階段。

　　（一）行業結構布局更健康，穩步轉型量質提升

　　2022年資管新規過渡期結束後，我國大資管行業格局得以重塑，行業布局更加健康。一方面，舊式問題產品得到整改。保本理財、剛性兌付等退出歷史舞台，非標投資、同業通道等業務被大幅壓降。2021年末，同業理財規模已被壓降至541億元，較資管新規發布前降低了99.8%。另一方面，符合新規要求的產品規模持續增長，機構主動管理能力穩步提高。淨值型理財、公募與私募基金產品餘額不斷走升（表1），信託、券商資管等仍處於深化轉型階段。從規模來看，雖然經歷了轉型陣痛期，但大資管行業的總資金池保持整體增加態勢。2018-2022年，我國資管行業整體規模已由101.4兆元增至135.3兆元[1]，增長了33.4%。

　　資料來源：中國銀保監會、中國信託業協會、中國證券投資基金業協會、中國理財網

　　（二）銀行理財完成轉型，步入全面淨值化時代

　　2022年理財市場如期完成整改，平穩過渡至全面淨值化時代。“保本保息”產品全部下架，隱性剛性兌付風險得到化解，銀行新發行理財產品收益率與市場化波動直接掛鉤，投資者購買理財產品的信息透明度大大提高，對我國大資管市場的良性健康發展起到重要作用。在2013年時，非淨值化理財產品規模佔比曾經一度達到94.04%，保本類理財產品佔所有存續理財產品比例為49.9%。2022年底，銀行保本理財產品已壓降至零（圖1），淨值型理財產品存續規模26.38兆元，佔比達到了95.47%，同比增加2.52個百分點。

　　資料來源：Wind，中國銀行研究院

　　理財產品淨值化轉型成效顯著，市場呈現出產品結構顯著優化、產品收益較為平穩、投資者更趨理性等特徵。一是從理財產品結構來看，主要以公募類、固收類、開放式產品為主。據《中國銀行業理財市場年度報告2022》，截至2022年底，在全部理財產品存續規模中，公募、私募理財產品佔比分別為95.4%和4.59%；固收類、混合類、權益等類理財佔比分別為94.5%、5.1%和0.4%；開放式、封閉式理財分別佔82.7%和17.29%。二是從產品收益來看，2022年理財產品累計為投資者創造收益8800億元，其中銀行機構和理財公司分別創收40.9%和59.1%；理財產品月度平均收益率為2.09%。三是從投資者行為來看，隨著理財產品投資門檻的降低和產品種類豐富度的增加，投資者數量持續增長，但投資者行為更趨理性，風險偏好為保守型和穩健型的投資者分別增加1.1%和0.6%。

　　（三）養老金市場迎來新格局，保險資管業務再拓展

　　2022年11月《個人養老金實施辦法》頒布，拉開個人養老金時代序幕，相關一系列個人養老金實施辦法相繼頒布，養老金第三支柱市場迎來新格局。銀行與資管機構紛紛布局養老金融產品，目前已在養老基金、商業養老險、養老理財、養老儲蓄推出多項產品試點（表2）。據中金公司測算，短期內若“三支柱”資金僅投向養老金融產品，或為資管行業帶來1.24兆元資金規模；中長期可望為資管行業帶來18-26兆元增量，市場潛力巨大。

　　資料來源：奧緯谘詢，作者整理

　　保險資管業務範圍拓展至資產證券化，升級轉型加快。2021年11月保險機構被允許開展公募REITs投資業務，市場反應和效果良好。截至2022年底，已有66家保險資金參與21隻公募REITs的配售和發行，獲配金額達106.5億元。2023年3月證監會再發文，指導證券交易所制定《保險資產管理公司開展資產證券化業務指引》，支持優質保險資產管理公司參與開展資產證券化（ABS）和不動產投資信託基金（REITs）業務。保險資管機構角色從投資者到管理者展業，市場參與度再大步提升。不僅對保險資管來說是突破性成長，對整個大資管行業來說也無疑是重大進步。

　　（四）券商資管更加規範，積極布局公募賽道

　　在資管新規整改要求下，券商資管產品質量顯著優化。過去以非標投資為主的券商資管規模被大幅壓降，2017-2022年間由16.9兆元降至7.9兆元，五年降幅超過了一半。在此期間，券商資管積極轉型，不斷提升主動管理水準，標準化資產投資比例持續提升。目前公募化改造是券商資管發展的重要方向之一。2020-2022年間，共361隻券商資管大集合產品完成了公募化改造。由“私募”轉型“公募”的產品業績表現也十分良好。2023年大集合公募化改造產品中，有97%的產品實現正收益，平均收益率達到2.36%。

　　2022年5月證監會發布《公開募集證券投資基金管理人監督管理辦法》，“一參一控一牌”政策[2]落地。券商機構可通過申請設立資管子公司、公募基金公司，以及收購控股公募基金公司等方式進軍公募業務。此後，券商布局公募基金賽道提速，獲客能力和收入來源提升。截至2022年底，共有14家券商持有公募基金牌照，66家券商系基金公司（含持牌）已發行公募基金，佔153家發行公募基金機構的比例為43.14%，且“含基量”高的券商淨利增厚明顯。

　　資料來源：Wind

　　二、新形勢下資管行業發展挑戰與機遇並存

　　（一）資管行業發展面臨新挑戰

　　挑戰一：理財淨值波動增加，“破淨贖回潮”迭起

　　2022年國內外風險事件增多，資本市場價格波動擴大，導致理財產品淨值調整，引發兩輪較大的“破淨潮”，理財者擔憂情緒升高，紛紛贖回產品撤出資金，並引發一系列負反饋影響。3月有超過2000隻理財產品累計部門淨值跌破1元，佔全部理財產品的9.23%，此輪破淨產品主要是“固收+”類，受權益市場價格波動影響較大。11月起，破淨產品數量再度飆升，12月破淨產品數量已超過6000隻，佔全部理財產品比重超過了25%。此輪受債券市場價格震蕩影響較大，波及產品數量更多，贖回風波持續期更久。2023年以來，理財市場“破淨贖回”跡象緩和，市場逐步趨於穩定（圖3）。

　　實際上，理財產品淨值上下波動屬於正常現象，特別是轉型後的淨值型理財產品估值方法改變，從“攤余成本法”轉變為採用“市值法”公允價值計量[3]，底層資產價格波動將很容易穿透至理財產品表面，理財產品淨值會更直觀、及時地反應宏觀形勢對金融市場價格的影響，是理財產品淨值波動加大的原因之一，也意味著未來市場淨值波動或將成為常態。

　　資料來源：Wind

　　挑戰二：人口老齡化影響深遠，個人養老金市場需突破

　　從需求端看，我國人口老齡化問題日益凸顯，居民財富持有結構將發生改變，對資管行業發展乃至整體金融格局帶來深遠影響。一是長遠來看，老年人口比例提高後，儲蓄轉為消費的比例增多，居民儲蓄率將有所降低。二是隨著規劃養老儲蓄和金融投資的居民群體年輕化、意識增強、素質提高，未來對養老金融產品的要求提高。

　　從供給端看，我國養老金第三支柱市場[4]尚處於發展初期，資管布局養老金市場發展仍有較大成長空間。一是我國養老金第三支柱市場起步晚、佔比小，相較養老金第一、二支柱規模來說基本可忽略不計，對我國缺口較大的養老保險資金來說貢獻很小。從海外經驗來看，2021年美國養老金第三支柱市場規模約13.9兆美元，約佔整個養老金市場的三分之一。二是目前我國保險系養老金融產品佔據主流位置。保險資管、基金公司養老金融產品等能提供長期穩定的收入流，但仍不能滿足多樣化的老齡化人口投資需求。雖然目前個人養老金融產品已得到發展，但產品發展策略和創新能力有待提升。以養老理財產品為例，目前市場規模佔比不足2%。三是資管機構多元布局個人養老金融產品存在局限，仍有產品空白領域需被突破和嘗試。人口年齡結構長壽化趨勢下，居民風險意識偏向保守，普惠性、穩健性、長期性的養老金融產品更受歡迎。而個人養老金產品有許多領域可探索，需要資管機構積極布局嘗試。例如投資起點高，普惠性偏弱的養老信託產品發展尚且空白；美國養老REITs產品發展火熱，但在我國市場尚未得到探索和嘗試。

　　挑戰三：公募領域競爭加劇，各大機構並驅爭先

　　公募基金具有收益穩定、普及度高等特徵，發展前景廣闊。截至2023年1月，公募基金總規模27.25兆元，以開放式貨幣市場基金為主（圖4）。隨著公募基金不斷擴容，資管機構布局公募業務競爭愈加激烈。一方面，券商系公募基金不斷擴容。越來越多券商資管申請公募基金牌照，獲取公募基金業務資格。截至2023年3月，公募基金管理人共有164家，券商系達71家，數量佔比達四成以上；券商資管子公司已擴容至25家，另有中金公司、中信建投等9家券商在排隊申請設立資管子公司，並在相關公告中透露資管子公司將進擊公募業務。

　　另一方面，銀行理財子公司、基金公司等從事公募資管的頭部機構也將受到競爭影響。2022年4月證監會公布《公募基金高質量發展意見》，將鼓勵商業銀行、保險、券商等依法設立基金資管公司，並適度放寬公募牌照的數量限制；對銀行理財、保險資管、券商資管等更多專業機構發展公募業務的支持力度加大。可見，隨著公募基金管理人隊伍的繼續壯大，行業競爭將進一步加劇。

　　資料來源：中國證券投資基金業協會

　　（二）資管行業發展迎來新機遇

　　機遇一：權益類產品的投資潛力持續提升

　　伴隨全面注冊製落地擴大資產端供給，我國資本市場的發展空間將進一步拓展，未來將是權益投資大時代。資管行業發展要抓住權益時代新機遇，更深一步參與資本市場投資。

　　從供需兩端來看，一方面，權益類投資產品種類將更豐富、收益空間將更廣闊。近年來我國政策支持資本市場發展力度加大，資本市場服務實體經濟的重要性不斷提升。2023年2月17日，全面注冊製正式落地實施，優質企業上市流程更簡潔、規範，資本市場的價值發現功能和市場活力將再增強。另一方面，當前我國高淨值群體不斷擴容，對權益類資管產品需求不斷增加，市場空間非常廣闊。據2023年3月胡潤研究院發布的財富報告，未來三年，高淨值人群將增加的投資領域仍以股票為首，其次黃金和銀行存款。

　　尤其對步入淨值化時代的銀行理財來說，深入參與資本市場發展更加重要。作為資管行業的重核領域，銀行理財長期佔據資管行業第一大規模板塊，廣受投資者歡迎。但隨著淨值化時代銀行理財運行邏輯改變，通過權益類投資增厚理財收益、資金端多元化配置將是銀行理財的必經之路。長期來看，低市場利率環境仍將維持一段時間，影響固收類理財產品收益率，而增加權益投資是利率下行的有效對衝手段。參考海外經驗，美國在1999年權益類基金資管規模便在共同基金中佔比達59%，而截至2021年末，我國理財市場仍以固收產品為主，佔比達92%，混合類、權益類理財產品佔比不到8%，成長空間非常巨大。

　　機遇二：資產證券化為資管產品創新擴容

　　從政策層面來看，2022年以來國家多次頒布相關政策鼓勵資管機構創新發展，資管機構可管理的資產範圍被逐漸放開，對資管行業發展是良好機遇。尤其是鼓勵金融市場積極規範發展資產證券化（ABS）、不動產投資信託基金（REITs）等業務，賦予了資管機構更大的市場空間。2023年3月，證監會發布《保險資產管理公司開展資產證券化業務指引》，引導保險機構更深一步參與參與開展ABS、REITs業務，允許保險資管機構角色從投資者到發行管理者展業，保險資管產品將可在交易所掛牌轉讓、自由流通。

　　對保險資管產品來說，公募REITs是一大有益補充。保險機構手握兆長期資金，傾向配置長期性、穩健性特徵的金融資產，公募REITs具備長期配置價值，符合保險資金的投資需求。參考海外經驗，美國REITs投資者中的養老保險等保險機構佔比高達34%。此外，養老REITs在美國三支柱養老金市場發展火熱。養老REITs具備流動性強、周期長、收益波動相較其他產品更穩定等特徵，可在交易所上市交易，且受宏觀經濟波動的影響較小，或是解決我國養老房地方融資問題的一個潛力方向。

　　三、未來發展的相關建議

　　第一，加強研發與創新，風險規避意識並重。一方面，持續加強創新是優化資管產品供給的關鍵。資管機構應主動適應新形勢，探索創新發展路徑，以需求為導向加強產品創新，不斷完善相關資產配置，不斷豐富產品研發布局。另一方面，求發展的同時更要注重規避風險。要持續完善風險管理體系，不斷提升自身的風險管理水準。資管機構謀發展應有“守正創新”意識，堅決杜絕偽創新等行業亂象，產品設計應以合規為先，必須在監管規則範圍內開展符合要求的業務。

　　第二，完善權益投資布局，打造多元渠道體系。在國內資本市場持續完善、權益市場吸引力不斷增強背景下，我國居民資產配置權益類資產需求將不斷提高。未來資管機構在權益投資、另類投資等適度加大配置是大趨勢，銀行理財等機構通過權益投資增厚收益將是必經之路。資管機構要以投資者利益為先，主動適當增配權益類資產，優化完善資產結構布局。積極關注低估值、穩健成長板塊投資，構建多元化產品體系和分散投資策略，不僅有利於更好抵禦市場波動衝擊，更利於滿足客戶多樣化資產管理需求，實現服務與盈利雙贏。

　　第三，加大市場行研力度，不斷提高專業能力。相比固收市場來說，資本市場投資的複雜度和系統化程度更高。銀行理財等資管機構需更加重視行研分析，不斷提高專業化投研能力，持續夯實投研體系建設，積極做好資產配置和行業配置。現階段銀行理財等機構配置權益投資倉位控制仍較謹慎，整體處於初級階段。未來各類機構的投研隊伍將不斷加強，投資者教育程度也將穩步提高，因此銀行理財子公司主動提升權益產品投資能力和綜合資產配置能力十分重要，是未來贏取客戶的關鍵。

　　第四，建立核心競爭優勢，尋求差異化競爭之路。未來大資管行業各領域之間的壁壘將越來越低，市場競爭日益激烈，探索差異化發展之路需被更加重視。各類資管機構應圍繞自身稟賦優勢，探索符合自身特點的競爭戰略，聚焦優勢領域做深做細，打造特色的產品線，建立差異化核心競爭力。尤其對銀行理財子公司來說，可充分利用母行資源和渠道優勢，在市場競爭中提供更具特色化的產品與服務，提升淨值化理財產品吸引力，在與其他大類資管相互競爭、融合與合作中找到自己真正的定位，培養核心競爭力，爭取更多資管理財客戶群體。

　　[1] 在總規模計算中，保險資管產品按照2021年數據計算。

　　[2] “一參一控一牌”，即同一主體在參股一家基金、控股一家基金的基礎上，還可以再申請一塊公募牌照。

　　[3] 攤余成本法的估值方式，將平滑理財產品的持有期收益，造成產品持有者觀察到的淨值波動減少。

　　[4] 第三支柱包括個人儲蓄型養老保險和商業養老保險，是個人利用金融手段增加養老保障供給的有效形式。

　　(本文作者介紹：中國銀行總行一級部門。研究領域涵蓋全球經濟、國際金融、宏觀經濟與政策、金融市場、銀行業發展等。)