房企海外“融資潮”背後：償債高峰和銷售低谷的夾擊

騰訊證券特約作者：格隆匯陳國九

一進入2019年，國內房企不是在融資，就是在融資的路上。

根據克爾瑞數據，1月房企的境內外發債總量高達1095.8億元，環比上升91.8%。其中佔比最大的是境外債，佔比達67.6%，環比增幅則達到了141.9%，主要是由於多個企業發行了大額的境外優先票據。在發債成本方面，1月平均發債成本為6.98%，環比繼續小幅下降，但仍處於相對較高水準，房企仍面臨較大的融資成本壓力。

2月春節假期過後，房企“融資潮”持續翻湧。

2月11日，奧園集團公告稱，發行2.25億美元優先票據，票面利率為7.95%；

2月12日，正榮地產公告表示，發行2.3億美元優先票據，利率為9.80%；同日，華夏幸福公告稱，其子公司向境外專業投資人增發1億美元高級無抵押定息債券，票面利率為6.5%；

2月13日，融創發布公告稱，公司擬發行於2022年到期的8億美元7.875%優先票據；

2月14日，時代中國控股有限公司公告稱，公司已發行於2022年到期的5億美元7.625%優先票據。同日，世茂房地產控股有限公司稱，發行10億美元優先票據，票面利率6.125%......

這次房企“融資潮”背後有何原因？

房企公告裡的答案是：融資用於現有債務再融資，以及一般企業用途。

實際上，在政策調控下，樓市逐漸回歸理性，購房者觀望情緒提升，導致房企的銷售同比明顯下滑，銷售壓力加大。

根據克而瑞數據，1月，中國百強房企中有超3成房企的權益銷售金額同比下滑，其中TOP50企業下滑幅度明顯，權益銷售規模較去年同期下滑10.7%。而三大龍頭房企的銷售額更是出現了大幅下滑，當月銷售額均同比負增長近30%。

2019年春節期間，房企沒有迎來“春節返鄉置業”行情，銷售表現冷淡。春節兩周（1月28日至2月10日）克爾瑞對40多個重點監測數據顯示，成交量有所回落，同比下降14%，其中三四線市場不容樂觀，暫以23%同比跌幅居前，成交量同比腰斬的城市不在少數。

另一方面，2019年房企將迎來償債高峰期。

在2015年寬鬆的樓市政策和貨幣環境下，國內樓市迎來“牛市”，房企紛紛舉債放大杠杆，加快全國化步伐。2017年國內政策轉向金融去杠杆，房地產調控政策密集頒布，使得中資地產將目光轉向海外美元債。而海外美元債券也具有募集規模較大且資金用途較靈活的優勢。根據海通證券數據，2017年中資房企美元債開始井噴，當年共發行507.28億元，創歷史新高。2018年共計發行 497.70 億美元，發行規模小幅回落1.89%。

（數據來源：海通證券）

就到期時點來看，中資地產美元債將在未來三年（2019-2021 年）迎來到期高峰，根據海通證券數據，截至2018年12月31日的存量中資地產美元債未來三年到期規模將分別達到 275、339和308億美元。

（數據來源：海通證券）

隨著債務到期，房企需要發行新債不斷滾續，未來房企海外債務規模將會維持在高位。但目前美聯儲放緩了加息和縮表的進程，短期至中期人民幣匯率來自美元攀升的壓力、以及美債收益率上行的壓力有所減弱。境外債市場的波動及償付規模受匯率影響的風險降低。

值得注意的是，國內房企多選擇發行優先票據，例如1月中國恆大、碧桂園和禹洲地產等企業均發行了大額的境外優先票據，尤其是中國恆大，單月就發行了大約201.5億元的境外優先票據。優先票據是公司債的一種，但具有清算時償還債務的優先權，需要企業資產擔保，對債權人而言安全性更高，對債務人而言發行的成功率更高，相應地發行的利率也比較低。

在樓市趨冷的背景下，房企迎來償債高峰期，只能大舉借新還舊，而有些房企則未雨綢繆，抓住這個窗口期加速融資，增強公司資金鏈的安全，最後形成了這次的“融資潮”。

根據中金的研究，目前AH地產公司在手現金對短期遊戲負債覆蓋倍數約為1.2倍，行業整體短債償付壓力處於可控範圍。以碧桂園為例，截止2018中報數據，碧桂園總負債為12606億元，其中有息負債為2939億元，一年以內的短期負債及長期負債當期部分僅為1081.04億元，而2018年中期現金為2099億元，足以覆蓋短期有息負債。

（數據來源：中金公司）

自2015年這一輪房地產牛市以來，房企的銷售集中度就不斷提升。即使在政策調控下，擁有資金、品牌和土地優勢的龍頭房企市佔率持續提升。

（數據來源：克爾瑞，中金公司）

由於頭部房地產公司一般為全國性布局，在三四線樓市降溫背景下，憑借一二線城市土儲能有效對衝部分風險，在此輪周期中表現出更強的銷售韌性。而更穩定的銷售回款也是財務穩健的重要保證。

此外，房企采取預售製，業績結轉存在一定時滯。過去兩年的銷售高增長使得2018年度業績具有高確定性，尤其是頭部房企。根據wind數據，已發布業績預告和快報的70家地產公司中，預增或扭虧的有40家，佔比57%，其中增幅超過500%的有3家，增幅位於30%-100%的有11家。而根據主流賣方研究機構對50隻主流地產股的業績預測，wind一致預期2018年營業收入同比增長29%。

在樓市政策持續調控下，頭部房企在融資渠道、融資成本、業績和銷售等方面具有顯著的優勢，面臨海外債務到期的壓力時，頭部房企的資金鏈將更具安全性。