林采宜：黃金還能漲多久？

　　文/新浪財經意見領袖專欄作家林采宜、季雯婕

自2018年下半年以來，黃金迎來持續上漲行情，目前多頭淨持倉量處於歷史高位。美聯儲貨幣寬鬆政策、利率中樞下沉、貿易摩擦以及席卷全球的新冠疫情是推動本輪黃金上漲的主要因素。
黃金價格波動主要取決於投資需求。美元指數、利率及通脹對黃金的投資性需求有重大影響，此外，突發事件也會影響黃金價格的短期波動。
2020年第四季度，經濟衰退和低通脹率將促使美聯儲維持貨幣寬鬆政策，加上國際政治局勢的動蕩和新冠疫情的反覆，黃金預計將高位震蕩。從中長期來看，隨著疫苗研發成功推進、全球經濟快速復甦，貨幣寬鬆推動的金價上漲將難以為繼。

　　一、近兩年金價不斷上漲，投資者情緒高漲

　　自2018年下半年以來，國際黃金價格持續上漲，COMEX黃金指數從2018年10月（低點）至今年8月累計上漲70%，今年年初以來漲幅達到23%。

　　屢創新高的金價背後是十分高漲的投資者情緒，2月中旬新冠疫情爆發期間，COMEX黃金期貨的投機淨多頭持倉量創歷史新高，達35萬手。8月底的多頭淨持倉量為22萬手（多頭淨持倉量大約為於2010年至今持倉量的80%分位水準），仍然處在歷史高位上。

　　從2018年至今的金價上漲背後有以下因素：1.2018年12月後開啟並持續至今的寬鬆周期，期間聯邦基金利率從2.5%一路下調至0.25%（與2008年金融危機爆發期間的最低利率水準持平）；2．全球不穩定的貿易和政治局勢。中美貿易戰、美國11月即將舉行的大選等事件增加了全球經濟增長的不確定性，避險情緒升溫。3．在全球範圍內突然爆發的新冠疫情到目前為止已經導致超過2000萬人感染 [注1]，美國、日本、歐盟等世界主要經濟體今年都在經歷不同程度的衰退，美元指數從2019年9月的99下探到目前的92。

　　二、影響黃金價格的主要因素分析

　　1．黃金價格主要受到投資需求波動影響

　　黃金供給超70%來自於金礦開採，從金礦的勘探到提供可提煉的礦石整個周期長達10年左右，因此，黃金供給相對穩定且可預期，影響其價格的主要因素來自於需求端的變化。

　　從需求端看，黃金飾品需求佔總需求佔比為43%，近年來趨於下降；央行儲備需求和科技需求分別佔比15%和8%，且較為穩定且可預期。投資需求佔29%且波動較大，2019年，黃金投資需求同比增速達到8%。可見，投資需求的變化是影響黃金需求的主要因素。

　　2．美元指數、利率及通脹對黃金的投資性需求有重大影響

　　從大趨勢上看，美元周期直接影響金價變動。作為黃金的計價貨幣，美元的走勢與黃金的價格呈反向變動關係。回顧2001年以來美元與黃金走勢，美元經歷了2001年-2011年的貶值周期以及2011年以來的升值周期。2001年以來美國的超級寬鬆周期、911恐怖襲擊和互聯網泡沫破裂引起的恐慌情緒和新興市場國家的經濟快速發展多因素迭加使得美元貶值38%，而大宗商品市場則在低利率環境下暴漲，黃金累計上漲500%。2011年以來美國經濟在金融危機後率先復甦，逐步退出大規模量化寬鬆政策，並開啟新一輪加息周期，吸引資金回流美國，截至2019年年底美元升值30%，黃金價格則下跌6%。

　　美元指數走勢與美聯儲的貨幣政策有關，美元2001年至2011年的貶值周期與2011年以後的升值周期都與美聯儲的貨幣政策鬆緊indivisible。除此之外，美元走勢還與其它主要經濟體的貨幣寬鬆程度、美國相對其它國家的經濟實力有一定相關。例如，2011年以來，美聯儲並沒有采取緊縮政策，但是歐央行等采取的進一步貨幣寬鬆政策以及美國經濟的強勢復甦均成為美元上漲的動力。

　　無風險利率是持有黃金最起碼的機會成本，無風險利率越低，持有黃金的機會成本相對越低。因此，黃金與美國10年期國債收益率之間存在反向變動的關係（2001年至今二者相關係數為-0.87）。

　　此外，通脹與金價也有密切聯繫。通脹上行，美聯儲通過緊縮貨幣政策抑製高通脹，因此當通貨膨脹率較高時，投資者預期貨幣緊縮利率上行，金價反而面臨回調壓力，這與傳統“黃金能夠有效對抗通脹”的觀點相悖，主要是因為金價和利率之間是強相關，而利率走勢往往和通脹率有一致性。

　　3．各種國際突發事件也會影響黃金價格的短期走勢

　　除上述因素外，由於黃金的避險功能，地緣政治衝突、局部戰爭等突發事件也會帶來金價的短期波動。從2010年至今的主要突發事件看，黃金價格對於敘利亞戰爭、英國脫歐、新冠疫情等國際事件較為敏感（詳見表1）。以2020年新冠疫情為例，其爆發並在全球範圍內迅速蔓延超出人們的預期，當月金價上漲14%，可見市場預期會影響金價走勢。

　　三、黃金還能漲多久？

　　根據IMF預測，2020年美國經濟實際增速同比下降8%，且目前CPI仍處於低位，在此情形下量化寬鬆政策大概率持續，美債利率下行、美元走弱。下半年黃金預計將高位震蕩。

　　8月底，美國單日新增確診病例數為3.3萬人，接近上個月同期的一半，疫情蔓延速度放緩。而歐洲的疫情則出現反彈，法國單日新增確診病例數超過5000人，是上個月同期的兩倍。目前來看，歐洲疫情形勢比美國更加嚴峻，很可能支撐美元/歐元匯率走強，從而推升美元指數。

　　此外，美國總統大選、中美貿易戰進程以及疫苗研發進展等不確定事件也會影響投資者避險情緒，從而增加金價的波動性。

　　從中長期來看，新冠疫苗有望在2021年初上市，之後正常經濟活動將全面恢復。2021年美國經濟大概率會強勢復甦（IMF預測增速可能高達4.6%），超過歐、日等主要經濟體。之後美聯儲持續寬鬆的概率減小，美債利率上行及美元走強或將結束黃金牛市。

　　[注1] Worldometer網站統計數據，統計截至時間為台灣時間8月14日。

　　(本文作者介紹：中國首席經濟學家論壇研究院副院長)