美股暴跌科技股領跌 洪灝：這是必然的結果

　　文/新浪財經意見領袖專欄作家 洪灝

　　就在市場共識認為美股隻漲不跌，昨晚美股開始暴跌。道指最多曾暴跌1000點，納指收跌近5%，那些之前萬眾追捧的科技股是重災區。特斯拉TSLA三天跌了20%。如果用市場通用的技術指標來看，特斯拉三天就跌入了“技術熊市”。昨晚的暴跌時美股3月24日見底反彈以來，繼4月1日和6月11日後第三大單日暴跌。然而，這次暴跌與之前幾次暴跌有重要的區別。

　　很多讀者問為什麽暴跌？畢竟，美聯儲在最近的全球央行貨幣政策會議上“歷史性”地調整了其政策框架，容忍通脹在一定的時期內停留在2%以上。這個新的框架，基本上就是向市場確認了美聯儲堅決不加息的貨幣政策傾向。如是，零利率將在很長的一段時間裡持續。市場共識認為，在金融學的現金折現公式裡，如果利率足夠低的話，那麽估值應該是無窮高，因此美股“永遠漲”。甚至，最近我看到有研究同行嚴肅地討論股價“永動機”之類的概念。

　　這種觀點，完全忽略了低利率的含義。低利率更重要的意義是對於低增長、零增長甚至是負增長的宏觀環境的反映。也就是說，在我們折現未來現金流的時候，雖然折現率低了，但是終極增長估值（terminal value）也大幅降低。對於成長股價值的計算，往往2/3甚至以上的估值來自於這個終極增長。看看成長股弄潮兒特斯拉TSLA，市銷率在暴跌前居然達到了近20倍。因此，利率（折現率）雖然低了，但是利率反映的是一個零增長的宏觀環境，因此終極增長估值在這種條件下的萎縮，遠遠大於低利率帶來的估值的提升。或者說，低利率降低了估值的門檻，但是也讓估值大幅萎縮。

　　在這次暴跌前，我的微博上記錄了美股市場一系列的量化奇觀，包括看跌期權比例達到了歷史最低；公司內部管理層逢高減持、但散戶逢高買入；市場頭部股票的波動率相關性暴跌，顯示市場共識對於科技成長股的認識高度一致，足以引發市場暴跌；極端異常的FANG+毒牙個股成交量；美國股市和經濟基本面歷史性的割裂，等等。因此，暴跌是必然的結果。就像在一條限速50公里的擁擠的車道上開150公里，出車禍是必然的。車禍後是否能繼續前行取決於車損壞的程度。

　　同時，於市場共識恰恰相反：美聯儲極力維持的低利率政策，無視最近飆升的通脹預期，本身就是引爆市場波動率的誘因。這次暴跌前，我們觀察到美股的飆升同時伴隨著市場隱含波動率VIX的飆升，最終導致了在美股創出歷史新高的同時，VIX也在這個對應的市場點位高度上也達到了歷史性的高點，對應於2000年3月份的水準。很顯然，美股市場裡的期權交易發生了異常的情況。

　　這是因為最近美國散戶最近通過羅賓漢、citadel等交易平台大幅買入即將到期的看漲期權。在一個瘋狂上漲的市場裡，這是散戶加杠杆最簡單、效率最高的方法。這些期權往往在幾天內就到期。在做市商賣出這些期權獲得收入之後，他們需要不斷地買入股票來對衝其賣出股票看漲期權的風險。然而，隨著股價的上漲，做市商就需要買入更多的股票對衝；隨著做市商買入的加碼，股價繼續飆升；散戶接著買入更多的期權加杠杆賭市場繼續升，然後市場重複以上的步驟。這就是到了最後美國市場直線飆升的最重要的原因。杠杆、散戶、嚴重一致的市場共識和高估值：這都是一個最終導致市場暴跌的配方。美聯儲的貨幣政策直接導致了市場參與者對於美股”永遠漲“的預期，但也最後引爆了這個通過期權交易製造的股價”永動機“。這與市場共識的認知是恰恰相反的。

　　”我花開後百花殺“。9月1日，我發了一個迎接秋天的微博如是寫道，勿謂言之不預。昨天晚上的美股的暴跌中，我們看到一些老經濟價值板塊反而有所上漲，並沒有隨著成長股一起暴跌。在2000年3月之後的美股暴跌中，價值股表現非常好，並沒有跌，並大幅跑贏成長股（如圖）。我之前在研究報告裡已經反覆推薦了以價值為防禦的策略。需要再次強調的是，價值的回歸不可能是一蹴而就，一夜之功。

　　好了，要開盤了。今早就寫到這裡。祝好。

　　(本文作者介紹：交銀國際董事總經理兼首席策略師。CFA，畢業於北京對外經濟貿易大學和澳大利亞新南威爾士大學。)