老外看A股：若搞清楚中國消費者想要什麽 就不用愁了

　　有賣方研究員去美國路演，美國的基金經理反饋說：“如果能夠搞清楚中國的消費者想要什麽，那麽，作為一個消費行業的基金經理，這輩子就不用發愁了，因為中國的市場太大了。”

　　今年以來A股整體表現一般，但一批消費股走出了獨立行情，例如海天味業、桃李麵包、涪陵榨菜等。

　　上述消費股不僅受到國內基金經理的青睞，而且外資也加速布局。一位長期跟蹤大消費的基金經理笑著表示，如果從PE來看，這些消費股的估值早已脫離了“地心引力”，但如果轉向DCF估值則能夠洞察到，隨著A股市場國際化進程的提速，市場估值體系正在發生深刻的變化。

　　A股被納入MSCI新興市場指數已進入倒計時。據券商測算，受上述事件驅動，2018年被動增量資金可能達到1000億元。而在更遠的未來，A股全部被納入後將帶來約1.8兆元的增量資金。

　　在業內人士看來，A股被納入MSCI新興市場指數的意義不僅僅在於增量資金，更在於資金對業績穩健成長和行業定價權更加重視，由此帶來的將是估值體系的重構，其影響深遠。

　　跳出過去的估值體系

　　A股市場過去一直有個特點，習慣給予一些新興事物極高的成長預期，卻持續地低估優質消費股的成長太空。

　　然而，事情正在發生變化。

　　貴州茅台等估值的持續上行，只是優質消費股估值提升的開始，今年以來不少消費品公司的估值也在持續提升。

　　一位私募投資經理表示，相對於市盈率估值，海外投資者更傾向於用DCF模型進行估值。很多公司儘管用當前盈利計算其股價很貴，但如果按照DCF模型計算，很多公司的價值並未被高估。

　　“典型的如食品飲料、創新藥，簡單地講是估值體系在向海外市場看齊，但具體來說，是估值的出發點有了深刻的變化。不再只看企業靜態的盈利，更看重企業資產未來創造盈利的潛力；不再簡單地從PEG角度（市盈率和增長的比例）去估值，而是從企業的競爭力、商業模式等決定企業長期經營持續性的角度去衡量企業的價值。”

　　以海天味業、桃李麵包為例，招商證券分析師認為，兩家公司的2018年業績增速預測分別為21%、28%，當前對應2018年估值分別為42.7倍、38.5倍。兩家公司估值上升的幅度遠超市場想象，脫離了傳統估值體系的範疇。

　　在部分消費股迭創新高的過程中，外資無疑扮演了重要的角色。以桃李麵包為例，該公司一季報顯示，前十大流通股東中，外資佔據了五席。

　　業內一位資深投資總監預計，未來海外資金將加速布局食品飲料等個股，相關公司估值有望進一步抬升。

　　上述資深投資總監的邏輯在於，海外的資金成本和國內的資金成本存在明顯差異。在他看來，海外的資金成本在3%到5%，而國內的資金成本在6%到8%。這意味著，外資對於估值的容忍度更高。

　　如果按照DCF模型，外資更看重公司業績增長的穩定性。資料顯示，海外成熟市場的一些消費品公司業績增速在10%左右，但估值也能給到30倍至40倍。

　　在招商證券看來，海天味業、桃李麵包等個股之所以能夠獲得如此高的估值，主要原因在於它們能持續穩健成長和具備行業定價權。

　　以海天味業為例：

　　首先，該公司是所屬子行業的絕對龍頭，在調味品行業的市佔率，比第2名到第5名加總還高。

　　其次，業績增速穩定且確定，周期性弱。作為生活必需品，需求穩定。最極端的是調味品中的鹽，完全的剛性需求，經濟周期波動和產業政策的影響極小。

　　第三， 成長太空還很大。海天味業當前醬油市佔率僅為16%，調味品僅為5%，下一個5年計劃即將展開。最後，具備較深的護城河，海天味業的護城河來自口味帶來的客戶超強黏性。

　　增量資金的偏好

　　距離A股正式被納入MSCI新興市場指數僅剩最後幾個交易日，市場對此最直接的反應就是增量資金的配置。

　　招商證券分析師認為，當前食品飲料權重佔MSCI 中國指數10%左右，超過了當前國內機構的持倉比例，其中茅台佔比4.68%。

　　其實，A股被納入MSCI指數帶來的增量資金只是未來長線資金的一部分，QFII 額度增加和其他主動型海外資金也會積極流入，布局中國持續成長的大消費行業。國內消費品公司集中度提升後，周期波動弱化，增長潛力好於成熟市場，估值勢必會對標海外消費品中優秀公司。

　　惠理基金中國業務總裁表示，長期看好大消費。在他看來，投資的核心是所投資公司的產品、商業模式是否被消費者接受。如果沒有持續穩定的現金流，公司經營是不能持續的。醫療、教育、旅遊等都受益於消費更新，都能夠產生比較穩定的現金流，是能夠獲得估值溢價的。

　　在估值體系的重構中，國內資金也將扮演重要角色。隨著成長屬性的爆發品種越來越難尋覓，子行業龍頭越來越多，投資者會更加注重以企業真實競爭力和護城河來審視公司投資價值。這點在貴州茅台、涪陵榨菜上已經有所表現，但這是個中長期的邏輯，完全實現需要時間。

　　長信基金權益投資負責人安昀此前在接受記者採訪時也表示，長期看好大消費行業。從商業模式看，消費品本身受新技術衝擊較小，產品生命周期長，馬太效應演繹得較為明顯。另外，中國正在享受一波“嬰兒潮”的紅利，提供了巨大的消費規模和消費更新基礎。

　　值得注意的是，消費品與文化息息相關。從長期來看，接受中國文化的國家將越來越多，中國的優勢品牌在向外推廣的過程中，有望像現在的美國消費品公司一樣，在美國成功之後很容易在全球市場取得成功。

　　招商證券分析師也認為，隨著A股市場國際化進程的加快，食品飲料行業內擁有全球市場的公司或者是中國稀缺品種的公司，將成為境外資金關注重點。考慮到外資進入的節奏，流通盤小的公司有望更快呈現出估值體系重構的特徵，而白酒等消費品龍頭公司需要更多資金來推動，且需要持續增長的業績相配合。

　　消費生態正發生深刻變化。從更長遠和更寬廣的視角來看，基金經理們看好大消費的深層次原因在於，中國的消費市場生態正在發生深刻變化，其中醞釀著巨大的投資機會。

　　在一位券商資管的投資經理看來，最近幾年都在談消費更新，凡是不能以傳統一詞概括的，大家都喜歡用“新”或者“更新”來表述。她認為，溫和一些的“更新”是一種改良，激進一些的“更新”恐怕就是一種顛覆了。

　　解構“更新”，也就是找出驅動中國消費市場“黃金十年”的核心因素。上述基金經理認為，驅動中國消費市場變化的最重要因素可能有三個：

　　首先是收入的增長，中等收入以上的消費者已成為消費主力；

　　其次是消費核心人群年齡層的遷移，新生代消費者崛起並帶來消費習慣的變化；

　　最後是消費環境的革命性變化，網絡購物從無到有，並從初級向中高級演變。這些變化不但會重塑未來的消費市場，而且將對企業和商家的戰略選擇及業務運營帶來巨大的影響。

　　具體到投資，財通資管的楊坤認為，消費行業最重要的三組關鍵詞是：集中度提升、消費更新、新與舊的交替。

　　她認為，未來5年到10年，也許不會看到更新的業態出現，但在各個子行業內部，肯定會看到構成消費生態圈的五個要素即消費者、廠商、產品、服務和消費環境會發生深刻變化，並推動行業向更高層級演進。

　　談及新與舊的交替，在楊坤看來，在消費領域，新舊是相對的，是可以並行的。新的業態層出不窮，但老的業態也不會就此徹底消失。楊坤認為，過去人們對網購擊垮傳統零售行業有所擔憂，但如今這種擔憂已逐步消除。實際上，兩者互有長短，更多應看到雙方的互相擁抱和融合。

　　長信基金絕對收益部副總監黃韻表示，依舊看好大消費行業。她觀察到，消費領域正發生很大的變化。例如，零售管道線上和線下的融合、國內和國外市場的打通，管道業態的創新等就能衍生出不少投資機會。

責任編輯：白仲平