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嵇少峰:2019,P2P最後的窮途末路?

  文/新浪財經意見領袖專欄作家 嵇少峰

  該來的終將會來,互聯網金融終於回歸科技服務於金融的本質,不再會被誤認為是一個獨立的行業。科技本身之於任何行業都是一種工具,加諸金融業也是如此,金融科技也只是服務於金融的科技,並不會替代金融本身。

  自2014年寫了《為什麽說99%的P2P終將死亡》一文後,我和P2P就結下了不解之緣。時間如白駒過隙,隨著一個個P2P的倒下,我並沒有因預言得以驗證而快樂,而是陷入莫名的悲傷。數百萬出借人遭受損失,數千個平台創始人窮途末路,投機者也罷、瘋狂者也罷,終是一地雞毛、滿身是傷,而借金融科技登堂入室者甚少。

  剛剛曝光的《網絡借貸信息中介機構有條件備案試點工作方案》再一次引發了業內騷動。方案中種種規定,實際上還原了P2P本來的類信貸機構屬性,管理嚴格程度甚至超過了小型銀行。這件事將推倒一系列多米諾骨牌,結果可能比想象的更加複雜。

  我們應該認真的反思一下了。

  一、P2P真正解決了什麽問題?

  1、目前P2P平台中,有批量生產真實資產的能力(即信貸項目是平台本身獲得並組織風控)的平台不超過三分之一。這些真實資產主要包括三類:一是傳統銀行的次級類公司客戶;二是房抵貸、車抵貸這些放鬆第一還款來源、主要追求第二還款來源的個人經營類客戶;三是目前佔比最高的現金貸業務。前面兩類毫無疑問屬於傳統信貸的次級類客戶。而現金貸市場相對複雜,由於監管對現金貸定義並不明確,裡面實際上既包括良性的小微信貸需求,更多的是惡性的、對社會弱勢群體有侵害性的偽產品。(關於現金貸另文詳述)

  2、超過三分之二的平台本身沒有直接生產資產的能力,基本隻起到募集資金、即向不特定公眾變相吸收存款的功能。這些平台往往與其它批量生產資產的機構合作,或為自己的產業鏈、關聯公司甚至自已提供資金。由於P2P平台的資金來源成本很高,加上居高不下的運營成本,所以能嫁接的資產極為有限。無論是對外尋找合作機構,還是希望用關聯企業的經營利潤來消化這些資金,高風險當然是不可避免的。

  3、p2p並沒能用科技手段有效解決出借人與借款人之間信息不對稱的問題。多數P2P平台不生產真實資產,當然談不上對解決出借人與借款人之間信息不對稱問題。有相當一部分平台自已生產資產,但多數也是採用類似銀行的傳統方式,且客戶質量、風控標準普遍比銀行低,P2P的資金成本過高,逆向選擇必然指向次級類客戶。這裡面要談一個另類的、又是P2P投向最多的市場,即現金貸。拋開合規、道德感不談,小額線上信用貸,似乎是當下唯一一個有規模、最具科技特點、具有極高效率的科技信貸產品。如果說中國金融科技最具代表性的成果,我認為就是現金貸。但是,現金貸在技術上也沒有徹底解決問題。現金貸風控的本質是結果引導、概率致勝。它們對客戶基本信息的采集範圍非常狹窄,主要依靠信貸結果對決策引擎進行修正,這雖然有一定的依據,但這種做法有三個致命缺點:一是純數據驅動的信貸產品很容易被模仿與複製,大量亂入者會使市場受到嚴重衝擊,導致風險狀況及決策模型失真或失效;二是純數據驅動的信貸產品,在初創期需要犧牲大量資金與時間來進行驗證,過一段時間也能做到相對可靠,但一般不容易跨過經濟周期的洗禮,因為這種產品對客戶的基本信息了解太少,無法以此預測客戶未來的趨勢,風控是以結果為導向的,當外部經濟、信貸環境突變、不良貸款大量出現時,機構已反應不及,因此很難抵抗周期性、系統性風險;三是欺詐與反欺詐的技術鬥爭會長期存在。技術是一把雙刃劍, 既可以為信貸機構所掌握,也可以被不良者所利用,這種產品需要信貸機構長期在技術上進行投入、成本巨大,碰到黑天鵝的機會較多。國內現金貸業務發展僅三五年時間,欺詐與反欺詐竟然成為信貸機構與客戶之間的常態,這都讓現金貸這種產品變得不很可靠。現金貸跟銀行信用卡業務相似,都是強周期性產品,但信用卡授信往往需要持卡人很長時間的消費與信用驗證,安全性與客戶質量明顯優於現金貸,同時信用卡髮夾銀行都有很強的資本充足率與流動性支撐,使其多數能扛住市場急劇下行的風險,而現金貸機構顯然很難做到,結果往往是不停地死在掙錢-掙錢-賠大錢-死亡的路上。(詳述見我的《為什麽說99%的現金貸終將消亡》一文)。當下的現金貸江湖被亂象困擾,遠不是我們真正想要的現金貸,大量亂入者利用欺詐、軟暴力等種種手段侵犯借款人利益,亂入者拉高了流量成本、抬高了共債的風險、培育了大量不守信人群。劣幣驅逐良幣,使得較低利率的良性小額信用貸無利可圖、難以生存,市場被扭曲。

  二、金融科技與P2P是不是一回事?

  這幾年中國金融科技的高速發展,的確取得的一些成績,這既與中國的監管未實質到位有關,又因中國龐大的市場給了金融科技大量的試錯機會。

  P2P跟金融科技完全是兩個性質。P2P強烈表現出的是從社會公眾獲取資金、從事類銀行信貸業務的一種業態。金融科技只是金融技術、戰術手段的集合。如果把信貸行為切割為發現需求、風險識別、風險定價、風險管理、資金匹配這五個主要環節,我們會清楚地發現,p2p除了能做資金匹配外,其它四個環節都是可以由不需要什麽資質、許可的金融科技公司來實現的。

  如果一個科技公司能夠有效解決發現需求、風險識別、風險定價、風險管理的問題,能夠可靠保證資金的安全收益,為什麽要嫁接P2P那些高成本、變動頻繁、期限難匹配的資金?這就是P2P必然不可能大量存在的根本邏輯。當一個金融科技公司的能力得以充分驗證與展示後,自然能夠吸引低成本資金,一定不會選擇高成本的、來自互聯網的高成本資金。反過來說,如果一個金融科技公司識別風險、控制風險的能力未能得到充分驗證與展示,怎麽能允許它用社會公眾資金來試錯?更何況,高息下金融科技的力量也是極其有限的,根本不存在長期高息下仍能有效控制風險的信貸技術。

  一個嚴肅的問題就是,中國的銀行業並不太能夠接受科技公司、純數據驅動的信貸資產,這裡面既有體制之困,也有金融科技公司本身的能力與可靠性的問題。中國的金融科技發展歷滿打滿算也就幾年,資本與投機者的浮躁,使得團隊與技術人員很難耐心打磨與小心求證,多數是立即上馬立刻需要通過實際信貸投放來獲得利潤。沒有經歷兩三個風險周期,技術的可靠性的確是存疑的。同時,金融科技從業者更應該把自己與信貸機構區別開來,重點研究發現需求、風險識別、風險定價、風險管理的細分領域,從技術服務於金融機構、提高金融機構效率的角度確立自己的研究方向,不能從助貸變成信貸承包商,這樣才能變成真正的科技公司。從事信貸業務或變相從事信貸業務,一定要按信貸機構的規則來,不接受嚴格的監管,是不可以從社會公眾拿錢的,這個原則全球通用。

  中國銀行業不能有效擁抱金融科技的根本問題在於其領導與決策機制本身。免責心理、銀行長期利益與高管個人利益不充分對稱、低風險容忍度、對抵押擔保的本能依賴、以評審委員個人經驗為基礎的決策會員會等,使得銀行很難接受科技創新必須的試錯過程和決策理念。科技需要長期、高成本的持續投入,而銀行業高管的快速流動使銀行更願意通過履約保險、融資擔保和保證金的方式快速對接金融科技公司的資產,直接產生效益,很少銀行有耐心與能力在科技上作足夠的投入。

  三、P2P這個牌照還有價值嗎?

  1、我們先從監管的邏輯分析這塊所謂的牌照。

  將P2P平台做成純信息中介的基礎是,市場上對資產端的價值與風險可以用相對公允、簡單的方式進行評估,與資金端的議價清晰、準確。顯然,高息下的信貸市場很難做到。既然P2P做不成純粹的信息中介那只能做信用中介,而一旦向不特定公眾吸收存款,那無論如何都必須納入審慎監管序列,這也必然產生資本金、資本充足率、杠杆率、風險保證金等一系列要求。監管部門仍然將P2P認定為信息中介,只是出於不讓P2P直接碰老百姓的資金的考慮,而監管上已經將其當成事實上的信用中介。既然所有邏輯都指向做P2P就是為了拿不特定社會公眾的錢,那麽這種組織形式要麽象公募基金、證券發行一樣被管理(比如美國的證監會認定P2P行業是把“債權”轉化為證券化的形式,因此債權成為了“權證”,也就應該由證監會進行監管),要麽象銀行一樣被管理,否則一定會形成監管套利與金融風險。

  所以,從這個角度看,P2P牌照實際上是個偽牌照,它的執業特點遊離在證券發行與銀行信貸之間。監管要麽將其規製在證券業,要麽將其定位成類銀行信貸機構,P2P本就不應該作為一個獨立的行業存在,當然也不應該存在這麽一塊所謂的牌照。中國之所以大面積出現P2P平台,一是因為大家的認知不足,監管存在空隙;二是因為持牌金融準入的高門檻;三是因為國有、民營金融資源分配不均。

  從監管的邏輯分析,P2P這個牌照實際上是比較尷尬的,它的業務邊界與監管原則很難準確把握,因此,未來的備案及監管條例必然會層層設防,準入門檻與業務限制首施兩端甚至超過一般的公募與銀行,這種情況下,P2P牌照有可能成為一個美麗的陷井。

  2、我們再從監管的規定來分析這塊牌照的價值。

  根據備案方案內容,我們分析一下P2P的運營成本及盈利模式。

  1、資本金門檻。全國性P2P資本金要求5億元,地方資本金要求5000萬元。但根據以往監管慣例,地方金融監管局顯然不會以5000萬元為標準。小貸公司的準入門檻中央規定是500萬元,但地方上基本以5000萬元至3億元左右為限。純自我資金放貸的小貸公司尚且如此,何況P2P?估計地方上準入門檻不會低於2億元。與此相對照,《商業銀行法》第十三條規定:“設立全國性商業銀行的注冊資本最低限額為十億元人民幣。設立城市商業銀行的注冊資本最低限額為一億元人民幣,設立農村商業銀行的注冊資本最低限額為五千萬元人民幣。”

  為了防止P2P抽逃資本金,估計不太會允許其用自有資本金放貸,或者最多給出30%的直貸上限,其它資金只能投向風險低、收益低的理財等,以保證其有足夠的代償能力。由於目前沒有給出P2P的杠杆限制,但據經驗應該不會超過5-10倍。以注冊5億元的平台測算,最樂觀的50億元的貸款匹配規模,再算上項目蓄水到杠杆率上限的時間成本,平台資金收益損失應需要1-2個百分點的放貸利差(或者叫撮合服務費)來彌補。

  2、繳納一般風險準備金。單一省級區域經營機構對於新撮合的業務,應當按照撮合業務餘額1%的固定比例繳納一般風險準備金,全國經營機構應當按照撮合業務餘額3%的固定比例繳納一般風險準備金。

  3、設立出借人風險補償金。自本通知印發之日起,單一省級區域經營機構應當按每一借款人借款項目金額的3%計提出借人風險補償金。全國經營機構應當按每一借款人借款項目金額的6%計提出借人風險補償金。

  4、以當下p2p對接的主流資產考量,加上對出借人、借款人的單戶金額限制,基本上在一個省內能完成幾十億元信貸撮合業務的難度非常大。

  僅新規對平台的資本金、準備金、風險補償金的要求,給撮合業務淨增加的利差成本就高達5-10個百分點,再按當下P2P平均融入的資金成本(加運營成本)平均年化10%計算,P2P平台對接的借款人必須承受年化24%以上的借款利率,平台才有可能盈利。很難想象這麽高的利率下如何組織安全的、規模化資產。

  綜上分析,P2P平台如果能對股東產生價值,必須具備以下前提條件:(1)經營團隊能以較低運營成本、較高工作效率組織到5倍以上資本金的、利率水準超過20%年化收益的安全資產;(2)股東方自有淨資產、現金實力在注冊資金(P2P備案門檻)兩倍以上;(3)股東方面融資能力不強或拿不到更好的牌照,仍需要通過P2P平台嫁接資金,這與條件2顯然是矛盾的;(4)資本市場仍然認可P2P這塊牌照與盈利方式。(5)願意犧牲近期利益,靜觀未來變局與機會。

  我實在想不到這種情況下再拿P2P牌照的理由,如果備案條件不改,又有幾家能夠做到?我這麽說並不是為了責怪監管的苛刻,因為即使我從監管的角色出發,也想不出來有什麽更好的辦法可以防止P2P出現外溢性風險。但如果真要這種管,是不是不如放開一些民營銀行的許可與業務限制、直接多批些民營銀行更好?

  四、P2P可能轉型嗎?

  有意見指出,要支持一部分P2P轉型互聯網小貸或消費金融公司。真的可以這樣轉型嗎?

  P2P的主要能力是資金獲取能力,金融科技公司主要能力是資產生產與風險控制能力,兩者資本金實力都不強。而互聯網小貸與消費金融公司,都是以自有資金或股東支持來進行信貸投放的,杠杆率、資金來源都嚴重受限,是資金高度依賴型的類金融機構,這與P2P兩者根本不可同日而語。讓P2P這樣轉型,幾乎等於讓房產中介或建築設計師轉型去開房地產公司一樣。真有資金實力的股東,可以杠杆到銀行與資本市場的低成本資金,根本不會通過P2P拿老百姓的高息資金,你們看到BAT搞P2P了嗎?當然陸金所或許算是例外,除了希望用新金融概念在資本市場變現外,我實在找不到這麽做的意義。

  又有資金實力、又有資產生產與風控的能力,這樣的機構早就直接拿銀行與消金牌照了,拿什麽P2P啊?

  至於P2P轉型金融科技公司,其實不需要討論。因為科技公司是不需要準入的。但金融科技是一個高投入、高風險、技術難度大、成功率低的行業,同時也面臨著不具備助貸資格、不能剛性擔保、純技術輸出盈利不足等問題,轉型金融科技談何容易。

  五、監管的考慮是什麽?

  儘管業界對監管頒布的備案工作方案意見紛紛,但設身處地去考慮,監管當有自己的無奈。由於P2P涉及千家萬戶,頻繁的暴雷帶來的內外部壓力使得監管不得不慎重而行。

  因為無法有效規製合格投資人,對業務合規性進行行為監管也超過了監管本身的力量,所以監管部門不得不重走機構監管的老路。當下的備案製實際上已演變為嚴格的機構審批製。監管部門已然發現,資金存管、投資人教育、信息中介定位、行業協會自律等等一大堆做法,並無法有效防範出借人風險、堵住平台違規、違法套利的衝動。在社會的法制建設仍處於初級階段時,唯有卡住準入這一關,才能階段性解決監管的困境,因此大幅度提高機構準入門檻、提高P2P平台違規成本,便變成了監管的唯一選擇。

  雖然說通過P2P這一方式讓民營資本從高度壟斷的金融業突圍本身並不是一件什麽壞事,的確金融體制之困加大了民企、小微融資的困難,但是如果金融格局未變,這種無序的突圍必然會帶來監管失衡與金融秩序的混亂。中國金融監管還沒能徹底脫離對體制的依賴,中央與地方監管的力量也不足以覆蓋如此寬泛的、大面積的P2P平台,因此抬高準入當是必然,也是無奈。

  但是進入監管圈平台好管了,圏外的野路子平台怎麽管?監管部門現在的選擇是一方面大力打擊非持牌機構,另一方面大幅度提高持牌門檻,這種兩頭收緊的方法是不符合國際慣例的,這對金融的多層次供給及信貸的普惠性一定會帶來負面效應。地方金融監管局設立之前,監管部門多數隻管自已審批的機構,圈外平台出了問題,並不會給監管帶來責任追究的壓力。但是如今地方金融穩定的任務也統統交給了地方金融監管局,無論是自已發牌的機構出問題,還是自己不發牌的機構出問題,只要在本地轄區地方金融監管局都得承擔監管責任和處置義務,之前那個誰生的孩子誰抱走的監管邏輯就不存在了。因此,監管部門更應該把握好這種平衡,在限制非持牌金融行為的同時,放大準入的口子,讓更多的民間金融行為納入到監管範圍內,同時將有限的監管力量投入到該管的地方,盡量放下為人父母的心思,在制度設計、監管安排上有所為有所不為,隻抓風險點、少設定發展性指標、更不能指導機構業務乾預經營,必須用更高的技巧抓住監管工作的核心。

  中央的頂層設計更顯重要。多年以來,無論是民營銀行、村鎮銀行,還是試點多年仍處於試點狀態的近萬家持牌小額貸款公司,民營資本的金融市場化道路均嚴重受阻。過高的準入門檻、監管成本和過於嚴格、不公平的業務限制,多重且矛盾的監管目標,嚴重扼殺了市場的活力與民營金融資本的生存空間。監管部門不能忘記,我們開放這些市場、引入民營資本與市場規則的初衷絕不是為了做秀;金融監管部門也應該深知,市場的需求與有效供給的匹配是自然規律,門檻越高、進入監管視野的金融行為就越少,民間金融就越混亂。民間借貸從來就客觀存在,持牌市場供應過少必然催生大量的非持牌放貸行為,這是行政與司法手段很難禁止的。面對龐大的圈外違法、違規行為,各級監管部門更難處置。現在各省、市地方金融監管局紛紛成立,但多數力量都用在了打擊非法集資、集資詐騙處置群體事件中去了,動輒幾百上千人的專案隊伍、數以億計的專案費用、巨大的維穩壓力,與鼓勵民營金融市場準入、監管前置、積極疏導的良性金融環境相比,該怎麽選擇顯而易見。

  六、備案試點方案頒布後會引發市場什麽反應?

  由於備案試點方案並沒有正式對外公布,有可能只是監管部門為了試探市場的反映,但無論如何監管的態度已經清晰地表達出來了,正式頒布的調整估計非常有限。而這個方案很大可能會變成壓倒P2P江湖的最後一根稻草。

  1、P2P平台的股東們喪失了通過合規備案、繼續運營、最終通過資本市場變現的信心。股東放棄增資、要求實控人給出退出方案,會讓眾多捂著不良率蓋子的平台加速爆雷。

  2、315現金貸高炮曝光疊加P2P備案方案披露,出借人會大量退出回收資金。同時由於股市的火爆,資金會加速流出P2P平台,導致平台現金流枯竭,流動性受創,從而逼迫平台停止兌付,走向清算。

  3、由於中國區域經濟差別很大,多數平台在無法通過全國性經營備案條件的情況下,會集中向經濟發達省份遷移。但這種遷移應該多屬無效之舉。經濟發達省份的門檻一定會提高,遠不是5000萬元注冊資金的門檻,而且當地監管部門出於審慎的原因一定會嚴格控制外來機構、新設機構備案。

  4、以經營現金貸業務為主,尚能通過高息覆蓋經營成本的P2P平台,終因監管的趨嚴、業務的壓縮而徹底失去盈利能力和繼續維持平台的能力。

  5、大量平台實控人面對無望的未來,會主動宣布退出或投案自首;仍有很多平台保持觀望的態度,因為不觀望也無計可施;一些平台會脫去P2P外衣轉入地下或線下,向監管力量薄弱的地方轉移。

  6、很多所謂的頭部平台,會在未來的半年內陸續暴雷。這些平台多數只是路子野、規模大而已,並非運營與風控能力強。按P2P的高息信貸打法,理論上餘額越大、窟窿越大、自融越多。只有極少數在現金貸市場不停波段操作且能準確把握進退的平台包袱略輕外,那些大而不會倒、不能倒的想法,只是平台自以為是的幻覺。

  7、不會有幾家全國性平台能夠通過備案,因為沒有幾個省的地方金融監管局和銀保監分局敢承擔這些平台的風險。這種風險比一兩家銀行出事更可怕。銀行出事尚有政府出手,P2P出事則立成涉眾風險、社會風險。地方性P2P備案也將會遙遙無期。

  小結

  經濟下行、監管壓力、股市抽血,已將危機四伏的P2P推到了邊緣,對未來預期信心的喪失有可能成為壓跨平台的最後一根稻草。

  該來的終將會來,互聯網金融終於回歸科技服務於金融的本質,不再會被誤認為是一個獨立的行業。科技本身之於任何行業都是一種工具,加諸金融業也是如此,金融科技也只是服務於金融的科技,並不會替代金融本身。

  信貸是把雙刃劍,不是隨便玩的東西。唯一的安慰就是,P2P的犧牲為我們打開了金融科技之門,成為觸動中國金融機構擁抱科技的有力推手,儘管這個犧牲的代價是多麽慘痛。P2P終將全面退出舞台的中央、回歸小眾的本我,而從血泊中殺出的金融科技,仍需要監管的扶持與銀行的認可,希望監管部門能為金融科技與民營金融打開一扇真正的窗。

  (本文作者介紹:16年金融監管經歷,後從事私募、融資擔保、小額信貸工作,全國小微信貸著名培訓師,小額信貸機構管理及風控專家,財經專欄作家。)

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