管濤：加強人民幣升值情形下的匯率預期管理

　　意見領袖丨管濤

要點

過去相當長一段時期，人民幣缺乏匯率彈性，一度成為全球主要利差交易貨幣，埋下了“8.11”匯改初期跨境資本流動逆轉衝擊的隱患。近年來隨著人民幣匯率市場化程度提高，及時釋放了市場壓力，避免了預期積累，低買高賣的匯率杠杆調節作用正常發揮。未來可繼續優化人民幣匯率中間價形成機制並研究適時擴大乃至取消匯率浮動區間。

　　在有管理浮動框架下人民幣匯率已經越來越靈活

　　關於匯率選擇的國際共識是，沒有任何一種匯率選擇適合所有國家以及一個國家的所有時期。

　　廣義的匯率選擇，既包括匯率制度安排，也包括匯率政策操作。其中，制度是相對穩定的，政策則是相對靈活。正如在通脹目標製下，既有從緊縮性的貨幣政策，也有中性的貨幣政策，還有擴張性甚至非常規的貨幣政策。在同一匯率制度下，也可以有不同的匯率政策。

　　1994年初匯率並軌以來，中國一直實行有管理的浮動匯率制度。當時對人民幣匯率制度的描述是，實行以市場供求為基礎的、單一的、有管理的浮動匯率制度。其中，“單一”並非指人民幣單一盯住美元，而是因為並軌前是官方匯率和外匯調劑價格並存的雙重匯率制度，並軌後境內所有外匯交易都使用市場匯率。

　　亞洲金融危機期間，中國政府對外承諾人民幣不貶值，是匯率政策宣示，而非重歸單一盯住美元的固定匯率安排。2005年“7.21”匯改，人民幣一次性升值2%後，開始實行以市場供求為基礎、參考一籃子貨幣調節、有管理的浮動匯率制度，並非新的匯率安排，而是重歸真正的有管理浮動。將人民幣匯率的有管理浮動歸於“7.21”匯改，是對人民幣匯率制度演變的誤讀。

　　匯率並軌以來，中國在不同時期實行了不同的匯率政策。2015年“8.11”匯改之前，通常是當外匯形勢好的時候，允許人民幣兌美元匯率小步快走、漸進升值：2005年“7.21”匯改後至2008年國際金融危機暴發前，人民幣匯率從8.1逐步升到6.8附近；2010年6月重啟匯改到2014年初，又從6.8逐步升值6.0附近。當外匯形勢惡化時，則堅持人民幣不貶值或主動收窄匯率波動區間：1998年亞洲金融危機暴發後至“7.21”匯改前，人民幣匯率基本穩定在8.28左右；2008年9月全球金融海嘯暴發後至2010年6月匯改前，人民幣匯率在6.81至6.86區間窄幅波動。

　　“8.11”匯改後，人民幣匯率更加注重靈活性。匯改初期，恰逢中美經濟走勢和貨幣政策分化，美元指數走高，人民幣匯率堅持參考一籃子貨幣調節，經歷了階段性調整，到2016年底跌至7附近。2018年之後，又是國內經濟下行、對外經貿摩擦，人民幣匯率多次跌至7附近。2019年8月初，人民幣匯率應聲破“7”，打開了可上可下的彈性空間，匯率市場化程度提高，被稱之為“不叫改革的改革”。2020年，在新冠疫情全球大流行背景下，人民幣匯率先抑後揚、雙向波動，成為吸收內外部衝擊的“減震器”。人民幣匯率有管理浮動再次經受了考驗。

　　本輪升值對出口企業財務影響加大引起了政策關注

　　前述關於匯率選擇的國際共識隱含的信息是，任何匯率選擇都是有利有弊的。浮動匯率制度或靈活匯率政策的好處是，可以平滑短期資本流動、增強央行貨幣政策獨立性，以及減少對資本外匯管制的依賴等等。但其最大的問題就是匯率超調，即市場匯率相對於經濟基本面出現過度升值或過度貶值的情況，並且超調現象可能不會在短期內得到糾正。

　　20世紀80年代上半期，美聯儲高利率反通脹政策導致的美元泡沫就是前車之鑒。美元高估削弱了美國商品出口競爭力，導致美國貿易赤字規模明顯增加。這直接觸發了1985年9月，西方五國簽署廣場協議，實施聯合乾預。

　　但這又旋即成為日本人的夢魘。廣場協議之後，為應對日元匯率持續大幅升值，日本政府采取了擴張性的財政貨幣政策，用低利率來抑製海外對日元資產的配置需求，減緩日元匯率的升值。這滋生了日本股市和樓市的資產泡沫。最終，泡沫破滅後，日本陷入了資產負債表衰退，經濟停滯、金融戰敗。

　　當前，人民幣匯率制度依然是有管理浮動，只是政策上更加趨於靈活，央行基本退出了外匯常態乾預，更多讓匯率發揮對宏觀經濟和國際收支平衡的自動穩定器作用。直到2020年5月底，人民幣匯率還創下2008年金融海嘯以來的新低。但自2020年6月初起，人民幣匯率震蕩升值，到2021年6月底累計升值10.4%。

　　這波人民幣升值的重要背景是美元指數走弱，許多非美貨幣兌美元也出現升值，因此，人民幣兌主要貿易夥伴的多邊匯率升值幅度要明顯小於雙邊匯率。同期，中國外匯交易中心口徑（China Foreign Exchange Trade System，簡稱CFETS）的人民幣匯率指數僅升值6.1%。加之國內通脹水準低於海外，同期國際清算銀行編制的人民幣實際有效匯率指數則僅上漲了2.5%。可見，理論上講，這輪人民幣升值對我國出口競爭力的影響相對有限。

　　但是，人民幣兌美元雙邊匯率的較多升值，仍然對國內企業造成了較大的財務壓力。2021年上半年，我國跨境貿易中人民幣結算規模僅佔外貿進出口額的14.7%，銀行代客涉外外幣收付中美元佔比則高達90.1%。這顯示我國85%以上的跨境貿易是外幣計價結算，而外幣計價結算中九成以上又是美元。國內出口企業仍然嚴重暴露在人民幣兌美元雙邊匯率波動的風險之下。

　　跨境人民幣計價結算試點，是2009年底從跨境貿易開始的，政策上早已實現了本外幣一視同仁。迄今，我國跨境貿易中人民幣支付結算佔比依然較小，一定程度上是因為我國外貿發展方式依然比較粗放，且市場和資源“兩頭在外”，受製於人。因此，增強外貿企業抵禦匯率波動風險能力，需要加快推動外貿發展方式轉變，加強自主品牌建設，提高非價格競爭力，爭取產品定價權。但這不可能一蹴而就。所以，時隔兩年之後，人民幣匯率大漲，2020年底中央經濟工作會議公報卻重提“保持人民幣匯率在合理均衡水準上的基本穩定”目標。

　　匯率預期管理要解決“中間解”的透明度和公信力問題

　　中國除了實行靈活的匯率政策帶來的匯率超調問題外，從制度層面講，相對於固定匯率和浮動匯率的“角點解”，還面臨有管理浮動匯率“中間解”的透明度和公信力兩大問題。

　　所謂市場透明度，就是有管理浮動情況下，人民幣匯率為什麽漲為什麽跌。所謂政策公信力，就是官方說保持人民幣匯率基本穩定，但人民幣匯率依然出現了一定幅度的升貶值，這是不是市場理解和認可的匯率穩定。

　　央行行長易綱在2001年的一篇學術論文中曾經形象地指出，在面臨貨幣攻擊的情況下，公眾會基於政府放棄已有匯率制度的成本和政策透明度來判斷政府承諾的可信性來采取行動。如果可信度高，公眾不會恐慌；如果可信度低，公眾會搶先拋售本幣資產，拉大政府控制的匯率與市場匯率之間的差別。當政府反向操作的彈藥（外匯儲備）告罄時，中間匯率制度即崩潰。由此可見，政策公信力事關有管理浮動的可持續性。

　　“8.11”匯改以後，中國見招拆招，創造性地解決了人民幣匯率遭遇的透明度和公信力問題。

　　2016年2月，披露人民幣匯率中間價的定價公式（即中間價=上一交易日收盤匯率+一籃子貨幣匯率變化）。這解決了市場透明度問題。2016年底，人民幣匯率跌至7附近，卻沒有引發新的股匯雙殺，因為市場理解，這是美元強導致的人民幣弱，而非競爭性貶值。然而，外匯市場依然出現了一定的貶值恐慌，市場激辯保匯率還是保儲備。

　　2017年5月底，宣布在中間價報價公式中引入“逆周期因子”，以更好反映經濟基本面和對衝外匯市場順周期行為。結果，在外匯依然供不應求的情況下，人民幣匯率借美元指數大跌之際，不僅沒有破7，反而升值6%以上。這解決了政策公信力問題。人民幣不跌反漲，沉重打擊了看空做空人民幣的投機勢力，也教育了國內企業不要單邊押注人民幣貶值。2017年成為中國跨境資金流動從淨流出走向基本平衡的轉折之年，此後人民幣匯率由單邊走勢轉為雙向波動。

　　本輪人民幣匯率走強始於2020年6月。2020年10月底，中間價報價模型中的“逆周期因子”被宣布淡出使用。當前人民幣兌美元中間價報價模型又恢復為隻參考“上一交易日收盤價匯率+一籃子貨幣匯率變化”兩因素。這一報價機制隱含著美元強人民幣弱、美元弱人民幣強的顯性邏輯。

　　2021年上半年，人民幣匯率呈現先漲後跌、再漲再跌的“W”型走勢，與美元指數走勢基本為鏡像關係，表明匯率“中間解”的透明度問題已經解決。但此種情況下，人民幣匯率仍然會階段性地面臨公信力問題。當美元指數回落趨勢較為明顯的時候，市場容易形成較強的升值預期，出現追漲殺跌的順周期行為。人民幣匯率維穩又走到了“十字路口”。

　　前期的人民幣匯率預期管理是及時的、有效的

　　2021年5月底6月初，美元指數重新跌至90以下，導致境內人民幣兌美元匯率出現了一波急漲行情，交易價和中間價先後升破6.4，創下近三年來的新高。

　　這波人民幣匯率急漲主要是離岸市場主導。5月26至28日，離岸人民幣（CNH）相對在岸人民幣（CNY）持續偏升值方向，差價達到約100個基點（大約1分錢）。同期，1年期無本金交割遠期（NDF）隱含的人民幣匯率升值預期也出現了跳升。

　　由於國內企業持有較多美元頭寸，人民幣升值預期帶動在岸市場出現外匯拋售。5月25至27日，境內銀行間市場即期詢價日均成交量達到509億美元，較5月6日至24日日均成交量高出20%，較2020年12月份日均成交量高出16%。

　　為加強匯率預期管理，有關部門密集發聲並頒布多項調控措施。例如，5月23日、27日，央行兩次發表聲明，強調保持人民幣匯率在合理均衡水準上基本穩定的政策不變，以市場供求為基礎的、有管理的浮動匯率制度不變，警告堅決打擊各種惡意操縱市場、惡意製造單邊預期的行為，提醒各方匯率測不準是必然，雙向波動是常態，敦促企業和銀行都不要偏離風險中性“炒匯”。

　　與此同時，為加強金融機構外匯流動性管理，5月31日央行宣布上調金融機構外匯存款準備金率2個百分點；6月2日，外匯局宣布一次性向17家QDII機構合計發放103億美元投資額度，為有史以來批準額度最多的一次。這向市場釋放了當局言出必行的政策信號，進一步強化了匯率預期管理效果。

　　受匯率預期管理及美元指數反彈的影響，人民幣匯率急漲態勢迅速結束。6月份，人民幣匯率衝高回落，中間價累計下跌1.4%；1年期NDF隱含的人民幣匯率預期從5月底的單邊升值轉向總體偏貶值方向；CNH相對於CNY的日均差價從5月26至28日的負99個基點（即偏升值方向）轉為正32個基點（即偏貶值方向），顯示離岸市場做多人民幣的力量也迅速退潮。5月份，境內銀行即遠期（含期權）結售匯順差雖較上月有較多增加，但較前高仍低了67%，且低於2021年頭2個月的規模，6月份順差進一步環比下降23%。

　　值得注意的是，此次預期管理過程中，監管部門沒有引進新的行政管制措施，而只是采取了市場化的調控手段。並且，中國沒有借此此謀取不公平的競爭優勢。6月份，CFETS人民幣匯率指數僅下跌0.2%，上半年累計上漲3.3%

　　進一步加強匯率預期管理的政策選擇

　　深化匯率市場化改革。過去相當長一段時期，由於人民幣缺乏匯率彈性，一度成為全球主要利差交易貨幣，埋下了“8.11”匯改初期跨境資本流動逆轉衝擊的隱患。近年來特別是2019年破7之後，更是因為人民幣匯率市場化程度提高，及時釋放了市場壓力，避免了預期積累，低（升值）買高（貶值）賣的匯率杠杆調節作用正常發揮。到2021年3月底，民間對外淨負債1.16兆美元，與年化名義GDP之比為7.2%，分別較2015年6月底（“8.11”匯改前夕）下降了51%和14.6個百分點。未來可繼續優化人民幣匯率中間價形成機制，並研究適時擴大乃至取消匯率浮動區間。民間貨幣錯配的大幅改善，增強了市場主體對匯率波動的容忍度和承受力，是進一步深化匯率市場化改革的底氣所在。

　　繼續加強市場風險教育。成熟的外匯市場需要成熟的外匯市場參與者。為此，要通過持續的投資者教育，引導市場主體增加對匯率波動的容忍度和平常心，促進市場形成匯率雙向波動預期，避免追漲殺跌的羊群效應。引導市場主體立足主業、樹立風險中性意識，加強對貨幣錯配和匯率敞口的管理，避免單邊押注匯率升貶值行情。

　　擬定匯率波動的應對預案。市場預期管理，既要靠說，也要靠做。任何國家對於非合意的資產價格變動都不會置之不理。如應對2021年初的10年期美債收益率飆升，美聯儲除了通過“出口術”平息市場緊縮預期外，更是通過無限量寬下每月不少於800億的美債購買操作，穩定了美債收益率，進而穩住了市場預期。為應對人民幣匯率可能出現的過度或異常波動，要擬定應對預案、充實政策工具箱，當外匯市場出現極端行情時，適時出手，及時遏製單邊預期的形成。當然，如果未來美元指數呈現震蕩走勢，驅動人民幣匯率雙向波動，相關措施未必用得上，但要有備無患。

　　進一步發展境內外匯市場。近期人民幣匯率急漲背後的推手，是市場出現了人民幣升值預期自我強化、自我實現的順周期羊群效應，暴露了在岸人民幣外匯市場發展的一些短板。因此，建設有深度廣度、有流動性的境內外匯市場刻不容緩。例如，可以研究引入風險偏好多元化的市場主體參與交易，適時適度放寬實需原則，增加交易產品種類，提升外匯市場流動性和投資者參與的積極性。

　　完善跨境資本流動管理。人民幣匯率市場化程度提高，融入金融全球化步伐擴大，要求加快外匯調控方式從傳統的行政管制、數量控制，轉向宏微觀審慎措施相結合的市場化方向，增強市場在外匯資源配置中的決定性作用。建議進一步豐富宏微觀審慎管理政策的工具箱，完善跨境資本流動宏觀審慎管理的監測、預警和響應機制。

　　(本文作者介紹：中銀證券全球首席經濟學家)