任澤平：滯脹來了

　　文/新浪財經意見領袖專欄作家 任澤平 華炎雪 李曉桐

　　事件

　　中國2月官方製造業PMI為50.6，預期50.7，前值51.3；非製造業PMI為51.4，預期52，前值52.4。

　　正文

　　一、滯脹：經濟復甦邊際放緩，通脹預期抬升，站在流動性轉捩點上

　　2月PMI的生產、新訂單、新出口訂單、建築業活動等多項反映經濟運行指標出現下滑，有的是連續兩個月下滑，而物價指數則處於近幾年高位，這是經濟周期正逐步從復甦轉入滯脹的典型特點。

　　滯脹是貨幣寬鬆的終結者。

　　這驗證我們的判斷：中國經濟周期正從復甦轉入過熱和滯脹，通脹預期抬升，結構性資產價格泡沫化，我們可能正站在廣義流動性的周期性轉捩點上。2021年一季度前後是經濟頂，隨後回歸潛在增長率，增速前高後低。（參考：《我們可能正站在流動性的轉捩點上》《2021年大趨勢：從通脹預期到流動性轉捩點》）

　　1、通脹預期抬升，中美債券利率飆升，資本市場殺估值。

　　最近美國10年期購債收益率從年初的0.9%飆升至1.44%，中國10年期國債收益率也從3.13%飆升至3.3%附近，通脹預期十分強烈，債券利率大幅上升，高估值的板塊快速殺跌。

　　究其原因是前期貨幣超發導致流動性過剩，推高股市估值；隨著通脹和全球經濟復甦預期抬頭，全球資本市場對流動性變得異常敏感，利率飆升導致資本市場殺估值。

　　2、2020年初以來全球股市、房市、商品、黃金、比特幣等資產價格普漲，根本的原因是貨幣超發和流動性過剩。

　　2020年初疫情以來，中美為代表的全球股市走出牛市，美國兩大海岸線房價連創新高，中國深圳、杭州、東莞、上海等熱點城市房價大漲，很大的原因是貨幣寬鬆導致的流動性過剩和貨幣超發。經濟還在地上趴著，股市房市已經在天上飛了起來，背後的“永動機”就是貨幣超發。

　　2020年3月16日美聯儲推出“零利率+7000億美元QE”，18日美聯儲推出大規模購買商票計劃。3月23日，美聯儲直接宣布了開放式的資產購買計劃，即每天都將購買750億美元國債和500億美元機構住房抵押貸款支持證券。這是一種無限量、無限續杯式的量化寬鬆，直到達到穩定金融市場流動性和經濟的目的。面對疫情衝擊和金融市場恐慌，美聯儲以史無前例的速度和劑量提供流動性支持，基本是向市場宣布，別恐慌流動性，我來HOLD一切，不惜一切代價。

　　3、如果你以為這只有在川普時期才采取如此極端的措施，那就錯了，拜登也一樣。

　　2021年2月，美國眾議院預算委員會繼續推進總統拜登1.9兆美元的大流行病紓困法案，其中包括1400美元的紓困支票、強化失業福利、提高最低工資水準、提供疫苗計劃資金等等。

　　由於通脹預期上升，導致美國資本市場快速調整，美聯儲主席鮑威爾緊急出來護盤，表示貨幣寬鬆繼續：通貨膨脹率和就業率仍遠低於美聯儲的目標，這意味著寬鬆的貨幣政策可能會保持不變；儘管今年美債收益率大幅上升，且通脹憂慮加劇，但價格壓力基本上仍較為溫和，經濟前景仍高度不確定。

　　2008年國際金融危機，放水。2020年疫情，放水。從小布什、奧巴馬、川普到拜登，何以解憂，唯有放水，貨幣放水似乎是萬能的。

　　財政赤字貨幣化，現代貨幣理論，新的理論層出不窮，但是原理可能還是一個：通貨膨脹在任何時間任何地點都是貨幣現象。

　　4、貨幣放水真的是萬能的嗎？

　　過去幾十年，全球性貨幣超發、低利率，雖然沒有引發普遍的嚴重的傳統意義上的通脹，主要導致了股市、房市等資產價格大漲，進而導致社會財富差距、收入分配差距拉大，進而導致民粹主義、逆全球化等思潮泛濫。

　　過去幾十年全球範圍的“低利率、低通脹、高泡沫、高債務”不僅是經濟金融問題，更是深刻的社會治理和收入分配問題，“消費降級與消費升級並存”“窮人通縮，富人通脹”。因此，調節收入分配、精準扶貧、加大教育投入、促進社會階層流動、徵收房產稅遺產稅等將變得越來越重要。以後分析通脹問題，除了經濟基本面和貨幣金融角度，必須增加結構性和收入分配視角。近幾十年貨幣超發，並未引發嚴重的實體通脹，主要是資產通脹，但本質都是貨幣現象，這一度導致了貨幣政策的誤判。近年開始強調金融穩定、雙支柱、宏觀審慎等等，就是把資產通脹納入貨幣金融政策的目標範圍。

　　資產通脹比實體通脹的收入分配效應更強，這是更大的課題。美國1980-2014年，前1%的人口擁有的總收入從10.7%大幅上升到20.2%，擁有的總財富從22.5%大幅上升到38.6%。中國2000-2015年，個人財富排名前10%的人群佔社會財富的比重從47.75%迅速攀升至67.41%。

　　5、2021年關鍵詞：通脹預期和流動性轉捩點。

　　這是我對今年的主要看法。機會來自這裡，風險也來自這裡，所有的經濟形勢、貨幣政策、股市房市債市商品等都圍繞這一邏輯展開。沒有什麽是永恆的，除了經濟周期和人性輪回。經濟周期就是這樣，即使經歷十次百次，她每次還會如約而來。有時你不得不相信宿命，在周期的輪回中，你看到一波一波的年輕人喊“這次不一樣”，其實每次的周期本質都是一樣的。所有人都要靠自我救贖。

　　6、中國經濟復甦進入頂部區間，經濟周期從復甦逐步轉入滯脹。

　　2月綜合PMI、製造業PMI和非製造業PMI指數分別為51.6%、50.6%和51.4%，較上月下滑1.2、0.7和1個百分點，連續兩個月出現下滑跡象。

　　製造業生產和新訂單擴張力度減弱。2月製造業生產、新訂單和新出口訂單指數分別為51.9%、51.5%和48.8%，較上月回落1.6、0.8和1.4個百分點。

　　服務業、建築業商務活動指數有所放緩，房地產和基建將放緩。2月服務業和建築業商務活動指數分別為50.8%和54.7%，較上月下滑0.3和5.3個百分點。

　　我們此前判斷，2020年5月是政策頂，2021年1季度前後經濟頂，隨後回歸潛在增長率，正在逐步驗證。全球復甦共振，庫存回補，出口、消費、製造業投資和補庫存可能會部分對衝基建投資和房地產鏈條的下滑。但面臨全球疫情嚴重、小微企業困難、就業壓力大等挑戰。

　　7、通脹預期抬頭，目前整體溫和。

　　2月主要原材料購進價格指數和出廠價格指數分別為67.1%和58.5%，均處於近幾年來較高水準。當前的物價上漲主要是國際大宗商品帶動工業品價格環比上漲，與供需缺口較大、全球低利率、全球經濟復甦共振等有關。其中，布倫特原油均價環比13.3%，南華工業品指數環比4.8%，南華螺紋鋼環比1.9%，LME銅環比4.7%。

　　2020年底以來，原油、銅、鐵礦石等國際大宗商品價格環比大漲，通脹預期抬頭，貨幣政策回歸正常化，信用政策結構性收緊。同時，豬周期向下拖累CPI，經濟基本面和貨幣環境尚不足以支撐通脹大幅上漲。

　　8、貨幣政策轉向“穩貨幣+緊信用”，流動性轉捩點確認。

　　經濟周期是有自身運行規律的。2021年1季度前後，隨著經濟復甦的頂部區間正在到來，通脹預期抬頭，貨幣政策回歸正常化，信用政策結構性收緊，我們正迎來廣義流動性的周期性轉捩點。

　　事實上，2020年5月至今，隨著經濟向潛在增速恢復，貨幣政策回歸正常化，結構性寬鬆與結構性收緊並存，狹義、廣義流動性轉捩點均已出現。2020年7月、11月社融、M2增速見頂。

　　2020年底以來，由於經濟持續復甦，通脹預期抬頭，局部熱點城市房價上漲，地方債務風險暴露，央行和金融監管部門從房地產融資、地方債、影子銀行等三大方向開始結構性收緊金融信用政策：1）加強房地產宏觀審慎管理，落實三條紅線、房地產貸款集中度管理制度。2）規範地方政府債務管理，防範化解地方政府融資平台隱性債務風險。3）治理金融亂象，2021年資管新規過渡期正式結束，推動影子銀行健康規範發展。預計未來房地產融資、地方債融資、影子銀行融資面臨放緩，信用收緊帶來流動性轉捩點的強化。

　　9、經濟預測是哲學問題：未來唯一不變的是人性和周期。

　　從事宏觀形勢分析20多年，看世事變遷，潮起潮落，唯一不變的就是人性和周期。在五年熊市後的2014年預測“5000點不是夢”，在2015年股災前預警“海拔已高風大慢走”，並預測“一線房價翻一倍”。

　　未來是否可以預測？這個迷一樣的問題長期充滿爭議，有時就好像我們在談論占星術。但當我們開始探索經濟周期和人性本質的世界時，顯然有助於我們理解甚至掌握事物發展規律。

　　2018年中國經濟十分困難，被稱為過去十年最差，資本市場十分低迷。在社會上充滿“離場論”“洗洗睡”之際，在市場最為悲觀的時刻，我們在2018年底發出了對中長期中國經濟改革前景堅定樂觀的聲音，提出“最好的投資機會就在中國，新一輪改革開放將開啟新周期”“很多股票都很便宜”，2019年初提出“否極泰來”。

　　最黑暗的時候往往孕育著黎明，最光明的時候往往孕育著黑暗。物極必反，否極泰來，這就是周期，背後是人性的輪回。

　　10、如果你做正確的事，運氣就在你這邊。

　　建議貨幣政策宜保持穩健中性。精準把握好力度和節奏，不要人為製造經濟的大起大落。結構層面，流動性精準投向基建和實體經濟，尤其受疫情影響嚴重的行業、中小微、民企、製造業、高新技術等領域。

　　財政政策的結構性效果比貨幣政策好，應繼續發力基建尤其是新基建，打造中國經濟新引擎。

　　應對百年未有之大變局，以七大改革為突破口，開啟新周期、新格局：

　　1）大力推進“新基建”，打造中國經濟新引擎，包括5G基建、大數據中心、人工智能、新能源汽車、充電樁等科技領域的基礎設施，教育、醫療等民生領域的基礎設施，以及營商環境、服務業開放、多層次資本市場等制度領域的基礎設施。

　　2）加快推進以城市群都市圈為主導的新型城市化，人地掛鉤，要素流動。

　　3）盡快全面放開生育，中國少子化老齡化問題已日趨嚴峻，實在不行先放開三胎。

　　4）打通資本市場與科技創新的“雙循環”，加強科技自立自強，用資本市場的錢支持科技創新的大國重器和“卡脖子”技術攻堅。

　　5）大規模減稅降費，從碎片化、特惠式減稅轉向一攬子、普惠式減稅，全面降低企業所得稅、製造業增值稅、個人所得稅稅率，提高企業和居民的獲得感。

　　6）以中美貿易摩擦為契機，大力推進對內對外開放。

　　7）確立新的長期立國戰略——新戰略，中國當前亟需解決的關鍵問題是新的立國戰略（“新戰略”），即在看清未來幾十年世界政治經濟形勢趨勢的基礎上，爭取一種對我長遠有利的策略，類似1978年後中國的韜光養晦，二戰前英國的大陸均勢，美國成為世界霸主前的孤立主義。

　　二、供需擴張力度減弱，經濟從復甦步入滯脹

　　2月製造業PMI為50.6%，較上月回落0.7個百分點，連續十二個月高於榮枯線。其中，

　　生產指數和新訂單指數分別為51.9%和51.5%，較上月回落1.6和0.8個百分點，但仍處於臨界點以上。供需兩端擴張力度連續兩個月減弱，經濟增長邊際放緩，經濟復甦進入頂部區間。生產端下滑幅度加大，供需差值有所縮小，去年3月以來快速修複的生產逐漸向需求回歸。

　　新出口訂單指數為48.8%，較上月回落1.4百分點，重回榮枯線下。歐美製造業持續改善，2月美國Markit製造業PMI為58.5%，較上個月回落0.7百分點；歐元區製造業PMI為57.7%，德國製造業PMI為60.6%。

　　從行業情況看，醫藥、通用設備、電氣機械器材等行業生產指數高於製造業總體，且新訂單指數均位於55.0%以上。

　　三、價格指數高位運行，通脹預期抬升

　　2月製造業PMI主要原材料購進價格指數和出廠價格指數分別為66.7%和58.5%，較上月變動-0.4和1.3個百分點，高位運行。從行業情況看，石油加工煤炭及其他燃料加工、黑色金屬冶煉及壓延加工、有色金屬冶煉及壓延加工、電氣機械器材等行業主要原材料購進價格指數均超過70.0%。

　　大宗商品價格持續攀升，與供需缺口大、全球低利率、全球經濟復甦共振等有關。2月布倫特原油均價環比13.3%，南華工業品指數環比4.8%，南華螺紋鋼環比1.9%，LME銅環比4.7%。

　　出廠價格和原材料價格指數差值仍然較大，2月差值為-8.2個百分點。上遊企業受益比中下遊更明顯，整體盈利仍有壓力。

　　四、小型企業恢復基礎不牢固

　　大、中、小型企業PMI分別為52.2%、49.6%和48.3%，較上月變化0.1、-1.8和-1.1個百分點；大企業始終處於景氣擴張區間，中、小型企業重回收縮區間。“就地過年”導致一二線城市經濟活動較為旺盛，三四線經濟活動低迷，對中小企業造成衝擊。2月小型企業新訂單和新出口訂單指數分別為47.9%和35.1%，較上月變化-1.5和-10.3個百分點。疫後小型企業恢復基礎不牢，仍需政策紓困。

　　五、建築業放緩，服務業恢復

　　2月非製造業商務活動指數為51.4%，回落1.0個百分點，連續十二個月高於榮枯線。

　　建築業商務活動指數為54.7%，較上個月下滑5.3個百分點，景氣度有所下降。與氣象、春節、房地產調控以及地方財政吃緊有關。從市場需求和預期看，新訂單指數和業務活動預期指數分別為53.4%和68.2%，高於上月2.2和14.6個百分點。

　　服務業商務活動指數為50.8%，較上月下滑0.3個百分點。從行業情況看，與居民消費密切相關的零售、餐飲、娛樂等行業商務活動指數均位於擴張區間且高於上月，行業經營活動相對活躍；電信廣播電視衛星傳輸服務、貨幣金融服務等行業商務活動指數高於58.0%，業務量保持較快增長。但住宿、資本市場服務、租賃及商務服務等行業商務活動指數位於臨界點以下。

　　(本文作者介紹：恆大集團首席經濟學家，恆大經濟研究院院長。曾擔任國務院發展研究中心宏觀部研究室副主任、國泰君安證券研究所董事總經理、首席宏觀分析師。)