管濤：中國財政政策和貨幣政策都還有余地，穩住增長才能穩住預期

　　7月24日的中央政治局會議指出“當前經濟運行面臨新的困難挑戰”，同時表示“疫情防控平穩轉段後，經濟恢復是一個波浪式發展、曲折式前進的過程”。

　　下半年，中國各項宏觀指標將呈現何種走勢？下一步中國宏觀政策的核心應該是什麽？海外經濟體高通脹和經濟局勢的變化將給中國帶來何種機遇和挑戰？人民幣匯率將呈現怎樣的走勢？針對這些問題，澎湃新聞近日專訪了中銀證券全球首席經濟學家管濤。

　　經濟增速將在三四季度環比企穩回升

　　澎湃新聞：中國上半年GDP增長5.5%，其中二季度增長6.3%，您如何評價上半年中國經濟的表現？

　　管濤：中國經濟上半年增長了5.5%，高於年初的增長預期目標，二季度的經濟增速略低於市場預期，但總體上成績是來之不易。

　　經濟恢復保持了總體回升的態勢，而且是在外需和房地產拖累的情況下實現的增長。和其他主要經濟體同比下降的增速相比，我們還在持續回升，因此從全球來看也不算差。

　　7月24日的中央政治局會議明確表示，當前經濟運行面臨新的困難挑戰，主要是國內需求不足，一些企業經營困難，重點領域風險隱患較多，外部環境複雜嚴峻。這些都是下一步保持經濟運行在合理區間時面臨的困難和挑戰，需要高度重視。

　　比方說，大家討論的國內物價走勢，中國不像一些市場人士所認為的，存在通貨緊縮，但物價面臨下行壓力是客觀現實。它背後的實質問題還是需求不足，特別是內需不足，所以下一步要在發展中去解決這方面的問題。

　　澎湃新聞：展望下半年中國經濟的整體走勢，您怎麽看？5%左右的全年增長目標能實現嗎？

　　管濤：實際上，中央政治局會議對今年的經濟狀況做了重要的判斷，即疫情防控平穩轉段後，經濟恢復是一個波浪式發展、曲折式前進的過程。

　　中國有句俗話，“病來如山倒，病去如抽絲”。對於經濟恢復，我們不能夠認為它是一種線性的反彈，它肯定是有起伏的。

　　從環比看，去年四季度中國受到比較嚴重的疫情衝擊，因此今年一季度或是年內的環比高點，二季度環比增速比一季度慢有其合理性。從同比看，去年二季度國內疫情多點散發，基數比較低，所以二季度同比應該是今年的高點。

　　我們預期，三、四季度的同比增速或較二季度會有所回落；但環比上，經濟能夠逐步地企穩回升。原因在於防疫轉段後，供給和需求的恢復仍不平衡。

　　相對來講，前期供給恢復可能快一點。後期隨著就業改善，收入增加，消費場景進一步釋放，需求恢復會追趕供給，供需會更加趨於平衡，利好國內經濟平穩發展的積極因素會進一步積累。

　　7月底中央政治局會議對下半年的經濟工作進行了部署，同時國務院常務會議也是根據政治局會議的精神抓落實，一系列存量和增量政策疊加發力，也為經濟恢復提供了有力的支持。

　　所以可以看到二季度經濟數據發布以後，國際貨幣基金組織在7月25日更新了世界經濟展望，但沒有像一些境外機構下調中國經濟預期，而是維持了5.2%的預測值，並高於中國政府年初的預期目標。中銀證券的預測增速是5.3%左右，也略高於政府年初確定的預期目標。

　　擴大內需將是下半年穩增長的勝負手

　　澎湃新聞：投資端，您如何看待下半年的投資走勢？您認為哪方面會是穩投資的重要抓手？

　　管濤：最近政治局會議明確講了，要積極擴大國內需求，特別是要發揮消費對經濟增長的基礎性作用。

　　同時，國家發改委頒布了20條關於恢復和擴大消費的措施。很有意思的是，其中大量的政策也是擴投資的，因為該文件有個重要的原則，即堅持優化供給和擴大需求更好結合，把實施擴大內需戰略同深化供給側結構性改革有機結合起來，增強供給結構對需求變化的適應性和靈活性。這其中，實際上有很多的投資機會，來更好地滿足最終消費需求，應該是下半年投資的重要抓手之一。

　　其中，一些跟消費相關的基礎設施建設可能由政府做，但大量的應該由市場來做。政府提出規劃，市場應該在裡頭尋找適合自己的機會。特別要通過終端需求帶動有效供給，把實施擴大內需戰略同深化供給側結構性改革有機結合起來。這方面應該有一些投資機會。

　　另外，中央政治局會議提出，適應中國房地產市場供求關係發生重大變化的新形勢，適時調整優化房地產政策。應該說，房地產供需兩端的一些限制政策鬆綁，對房地產的恢復可能會起到重要的作用。加大保障性住房建設和供給，積極推動城中村改造和“平急兩用”公共基礎設施建設等，也為下半年穩投資提供了重要的抓手。

　　中長期看，要大力推動現代化產業體系建設，加快培育壯大戰略新興產業，這也是穩投資的重要抓手。

　　澎湃新聞：外貿方面，二季度出口增速延續放緩，您如何預計下半年中國的進出口走勢？

　　管濤：中國出口從前些年的高增長變成負增長，落差比較大。但橫向比較，不僅是中國出口增速放緩，韓國、越南等一些出口型的經濟體都連續多月出口負增長，整個國際貿易的增速放緩。從一季度來看，中國出口市場份額穩中有升，不排除二季度仍然會保持這樣的態勢。

　　下半年，海外通脹還會維持在高位，主要央行貨幣的緊縮效應會進一步顯現，而且國際金融市場動蕩也會加劇，國際貿易投資放緩將直接影響中國經濟恢復的進程。從去年四季度開始，外需對中國經濟增長已經連續三個季度負貢獻，確實給今年下半年的穩增長提出了比較大的挑戰。

　　從美國近期公布的經濟數據來看，好消息是美國二季度經濟增速環比達到2.4%，超乎市場預期。而且在7月份的議息會議上，美聯儲也不再預測年內美國經濟會陷入衰退。但這對於提振中國外需的作用或將是有限的。

　　一是因為美國經濟復甦的後期主要是以服務消費為主，所以美國經濟韌性對於商品進口的刺激作用減弱。二季度，美國個人年化消費支出裡，商品消費的佔比雖然比2021年的二季度高點低了1.7個百分點，但仍然比2015年到2019年的趨勢值高了1.8個百分點。

　　上半年，美方統計的商品貿易逆差同比下降了16%。美國經濟不差，但商品貿易逆差還是在收斂，因為它經濟恢復主要是靠個人消費驅動，並且從商品消費轉向了服務消費。

　　二是美國雖然經濟還很有韌性，但增速放緩，而且美國製造業整體也處於頹勢。國際貨幣基金組織最近把美國經濟增速的預測值上調了0.2個百分點到1.8%，但比去年的增速仍然低了0.3個百分點。而且美國ISM的製造業PMI指數，自去年11月份已連續9個月處於收縮區間。近期市場討論比較多的美國製造業回流，也只是計算機、電子電力設備等高端製造業的回流，整體美國製造業還是處在收縮的狀況。

　　三是近岸貿易、友岸外包盛行，也影響中國的對外的出口和貿易順差。

　　所以從這個意義上來講，著力擴大內需將是下半年中國經濟穩增長的勝負手。

　　未來海外通脹韌性還會繼續，人民幣匯率對國內CPI影響有限

　　澎湃新聞：您如何看待當前海外經濟體的通脹走勢，以及其對中國物價形勢的影響？

　　管濤：去年歐美遭遇了幾十年一遇的高通脹，並啟動了激進的緊縮。到目前為止，海外抗通脹取得了階段性的成果，比去年的高點明顯回落，甚至最近還在超預期地回落。

　　但是我們覺得未來海外的通脹韌性還會繼續，因為海外通脹回落主要來自商品價格的下跌、商品通脹的改善。最近一些大宗商品價格已經企穩，甚至個別價格出現了反彈，其中糧食價格反彈較大。

　　目前在歐美央行激進緊縮的情況下，歐美經濟仍然展現了一定的韌性。原因在於雖然供給側衝擊改善了，但需求過熱的狀況還沒有根本的扭轉，通脹仍會有較大的壓力。

　　同時，勞動力市場韌性也超乎預期。美國的失業率在連續11次加息之後仍然不到4%，美國的核心通脹仍會維持在較高的水準。

　　從海外通脹走勢對於國內物價走勢的影響來看，現在海外反通脹的力量成為了中國PPI負增長的一個重要原因。海外通脹受到了抑製後，大宗商品價格下跌，對中國帶來了較強的輸入性影響。同樣，海外反通脹力量也成為了中國CPI面臨下行壓力的重要影響因素之一。

　　由於中國和海外的物價走勢不太一樣，這種情況下的中美貨幣政策分化導致了中美利差倒掛，而且其負利差還會階段性走擴，讓人民幣匯率階段性承壓。所以過去一兩年來，人民幣匯率出現了較大波動，總體上呈現偏弱的走勢。

　　但是，人民幣匯率對國內CPI的影響是有限的。因為中國消費物價走勢主要取決於國內經濟的產出缺口。產出缺口為正，CPI就有上漲的壓力，反之亦然。鑒於目前中國經濟恢復的內生動力還有待進一步增強，存在一定的負產出缺口，所以目前的人民幣匯率走勢既不會導致中國面臨輸入型通脹，也不足以逆轉物價下行的壓力。

　　要穩住增長才能穩住預期，財政政策和貨幣政策都還有余地

　　澎湃新聞：總體看，您認為下半年可能面臨的主要挑戰有哪些？宏觀政策工具箱裡面還有哪些工具可以用？下一步中國宏觀政策的核心應該是什麽？

　　管濤：下半年一個很大的挑戰是預期管理，保持經濟運行在合理區間。原來大家都認為穩住預期就是穩住增長，但我個人認為市場預期轉弱已經講了兩年，現在更多應該是要穩住增長才能穩住預期，提振信心。二是在經濟面臨下行壓力的情況下，有效防範化解房地產市場、地方政府債等重點領域的風險。三是外部環境更趨複雜嚴峻，在經濟、政治方面給經濟運行帶來了諸多干擾。

　　宏觀政策來講，財政政策和貨幣政策都常年處於正常的空間，都還有余地。

　　財政政策上，政治局會議公報裡沒有頒布市場前期呼籲的提高赤字率、增加地方專項債發行額度、發行特別國債等措施。很重要的原因在於，從上半年財政預算的執行情況來看，還沒有把年初批準的預算充分利用。財政支出的進度低於過去三年同期的水準，更遠低於疫情前2015年到2019年同期的水準。

　　地方政府專項債上半年的額度隻用了60%，去年上半年用了90%多，也還有加快發行和使用的空間。特別是下半年穩投資的抓手中，有一些需要政府投資來帶動社會投資，因此地方政府專項債的使用還有進一步的空間。

　　貨幣政策上，存款準備金率和政策性利率都留有一定的余地。下一步可能可以綜合運用存款準備金率、公開市場操作、中期借貸便利等貨幣政策工具來保持流動性合理充裕。同時，可以通過進一步深化金融的供給側結構性改革，釋放存款和貸款利率市場化改革的紅利，來引導降低實體企業的融資成本。

　　還有一個很有中國特色的，就是很多結構性的貨幣政策工具，可以定向支持、精準滴灌，加大對重點領域、薄弱環節的金融支持力度。

　　當然，貨幣政策的獨立性在一定程度上是取決於對匯率波動的容忍度。如果我們對匯率波動有比較大的容忍度，在保持匯率靈活的情況下，貨幣政策的自主空間可以進一步得到拓展。

　　美聯儲或還會加息，不要輕言美國已經躲過衰退的可能性

　　澎湃新聞：海外方面，市場預計美聯儲加息周期臨近尾聲，您如何預判美聯儲未來的貨幣政策？美聯儲到了宣告治理通脹勝利的時候了嗎？

　　管濤：我們預計未來美聯儲可能還會有進一步的加息，根據6月份美聯儲的利率點陣圖，當時美聯儲有兩次加息25個基點的機會。6月份跳過了一次加息，7月份加息了25個基點。如果還有一次加息的話，不一定是9月份連續加25個基點，要根據未來美國的通脹走勢。

　　正如美聯儲多次強調，將美國通脹降到2%水準的任務還遠沒有完成，現在還不能宣告美國抗通脹已經取得了徹底的勝利。

　　一是美國通脹絕對水準仍然較高，同時核心通脹更高。二是前期美國通脹的改善源於大宗商品價格的回落，但現在商品通脹存在反彈的壓力。全球大宗商品價格的走勢在去年6月份左右見底回落，目前由於基數效應的消退，美國商品價格的反彈壓力會開始顯現。即便9月份不會連續加息，四季度美國可能會迫於通脹反彈壓力會再次加息。

　　此外，即便美聯儲結束了加息，明年降息也取決於經濟運行和物價走勢的情況，高利率持續的時間也可能超過預期。

　　有意思的是，現在大家都講美國的個人消費支出很強勁，勞動力市場很有韌性，所以美國經濟不會衰退。但是反過來正是因為這兩個原因，意味著美國需求過熱的問題還沒得到根本的解決。根據美國舊金山聯儲去年的研究，美國這一輪的高通脹是混合性的通脹。1/2的因素是供給側的衝擊，還有1/3的因素是需求過熱。

　　現在全球供應鏈壓力指數已經回到了疫情前的水準，供給側衝擊總體上是大幅緩解。但是個人消費支出和勞動力市場越有韌性，意味著需求過熱的問題得不到解決，通脹要回到2%有可能是一個超乎預期的漫長過程。根據舊金山聯儲的最新研究成果，美國當前通脹的壓力1/2是來自於需求過熱，約30%是供給衝擊。

　　澎湃新聞：近期美國經濟數據屢超預期，您怎麽看美國經濟軟著陸的前景？美聯儲能否在避免將經濟拉入衰退的情況下，實現通脹控制目標？

　　管濤：從上世紀60年代以來，美聯儲11次緊縮有8次都是以經濟衰退收場，只有3次沒有出現衰退。本輪美聯儲的緊縮是過去40年來最快最陡峭的緊縮，如果美聯儲能夠全勝，我覺得是人類歷史上的奇跡。

　　6月26日，國際貨幣基金組織第一副總裁參加歐洲央行論壇的時候就表示，在貨幣緊縮的情況下，經濟不受影響，通脹還會快速回落，這在人類歷史上從來沒有發生過。所以我們還是拭目以待。

　　在高利率結束之前，不要輕言說美國已經躲過了衰退的可能性。我們經常講有人吃飯吃撐到了，不能說是因為最後一口吃撐到了，實際上前面一直在吃，可能過了某個臨界點以後效果才會顯現。

　　現在，美國勞動力市場仍然屬於過熱狀態，個人消費指數也很強勁，這都是經濟不衰退的表現，但不是不衰退的原因。反通脹要取得成果反而受到了這兩個因素的阻撓。

　　當前美國個人消費非常強勁的重要原因之一，是前期美國政府花錢，對居民產生超額儲蓄。一旦超額儲蓄消耗完了，就意味著個人消費支出會快速冷卻，同時也會有更多人轉向勞動力市場去尋找工作機會，失業率也會快速飆升，只不過這個過程也在不斷地往後推移。

　　澎湃新聞：匯率走勢上，您如何展望美元前景？美元指數未來會到達什麽位置？人民幣匯率又會呈現何種走勢？

　　管濤：下半年我們預計美元仍有可能強勢震蕩。一是美聯儲放水不是美元中長期貶值的理由，因為主要央行都在QE（量化寬鬆），歐洲央行曾經實施負利率，日本央行現在還在堅守收益率曲線控制。

　　二是由於主要經濟體貨幣政策分化收斂，利差收窄等因素推低了美元指數。但不能否認美國經濟基本面也較好，這將利好美元中長期表現。

　　三是美聯儲緊縮可能接近尾聲，同時歐央行的加息立場也開始有所軟化，市場預期歐央行的加息也在接近尾聲。美元指數裡歐元佔了一半以上的權重，所以美元的走勢跟歐元的匯率實際上是一個鏡像的關係。

　　要關注的是，下半年在主要央行貨幣緊縮過程中，是否會發生金融動蕩或經濟衰退等尾部風險事件，這可能會階段性的推高美元，提升美元的避險情緒。8月1日，惠譽下調了美國國債的信用評級，結果造成了當天美股跌，美元漲，是一個很有意思的情況。

　　人民幣方面，今年人民幣匯率走勢更多是取決於中國疫後經濟恢復的情況。今年前7個月，美元總體上是偏弱的，但人民幣匯率也有所調整，在一定程度上是跟中國經濟恢復的進度有關係。

　　下半年，隨著經濟社會活動的常態化，供需缺口的進一步彌合，再加上存量和增量政策的進一步發力，如果經濟持續企穩回升，將對人民幣起到支撐作用。

　　另外，中央以及相關部門都在近期多次強調要保持人民幣匯率在合理均衡水準上的基本穩定。有關部門7月中下旬以來，已經重啟了一些宏觀審慎措施，釋放了比較強的匯率維穩信號，這對於防止匯率的單邊走勢也會有一定的作用。

　　來源：澎湃新聞

　　(本文作者介紹：中銀證券全球首席經濟學家)