企業盈利猛增、股價卻原地踏步，美股被低估了嗎？

騰訊證券11月30日訊，今年秋季，美國市場風雲驟起，一舉跌入盤整行情。MarketWatch刊文稱，根據FactSet的數據，今年迄今為止，標普500指數的漲幅只剩下了區區2%，儘管同期之內，企業利潤大增了22.4%。

盈利猛增，價格卻原地踏步，投資者很容易就會想到，這說明美股已經低估了。

“美股當前價位較之我們估計的公平值低了大約6%。”Icon Advisors創始人、總裁卡拉漢（Craig Callahan）認為，當下的投資者對於各種不利因素如貿易戰等的影響力都反應過頭了，這些因素的結果其實都是無法預測的。

卡拉漢表示，在盈利持續增長的驅動下，“我們預計股市每年至少上漲6%，但可能性更大的是上漲10%到12%”。

不過，其他分析師和投資者就沒有這麽樂觀了，他們舉出了各種失業率計算方法來說明自己的謹慎不是沒有道理的。

R.W. Baird投資策略師德爾維奇（Willie Delwiche）喜歡使用歷史市盈率而非前瞻市盈率來判斷市場的價格情況，他解釋道，華爾街的盈利預測已經被歷史證明從來都是不靠譜的，而使用業已塵埃落定的盈利記錄就可以避開不必要的干擾。

此外，德爾維奇在研究標普500指數盈利預期的時候，更願意使用中值，而不是平均值，因為前者更有代表意義，可以排除掉那些特例的干擾。通過自己的研究，德爾維奇得出了美股市場依然昂貴的結論——正常情況下，標普500指數的歷史市盈率應該是17.1，而目前是22。

“我們能夠做出的最好描述也就是，市場不再像曾經的那麽昂貴了。可是即便如此，估值現狀依然是一個不利於股價上漲的因素。”

與德爾維奇不同，PNC Financial聯席首席投資策略師阿加蒂（Amanda Agati）更青睞前瞻市盈率。

阿加蒂介紹，根據自己的研究，美股“進入2018年時，價位相當於盈利預期的20倍，可謂高昂”。在盈利強勢增長，而標普500指數幾乎是無所作為近一年後，“我們的估值吸引力增大了許多，現在隻相當於盈利預期的16倍不到”，為近五年最低。

麻煩在於，近五年最低並不一定就意味著市盈率，或者說股價就肯定會上漲。阿加蒂解釋說，這是因為利率正在持續上漲，意味著股市多年以來真正迎來了重大的競爭對手——固定收益投資的收益率不容繼續忽視，而且其波動還要比股票弱許多；此外，通貨膨脹抬頭也會打壓市盈率的擴張。

“歷史數據顯示，當通脹率0%到2%的周期變成2%到4%的周期時，股市估值就要平均被壓縮1個百分點。”阿加蒂解釋說，通脹上揚會吞噬投資者的回報。

FTSE Russell全球市場研究執行董事揚（Alec Young）指出，要探討美股價格到底是高是低，一個核心問題必須得到回答，即企業盈利明年的增長情況會是怎樣。

FactSet的數據顯示，目前分析師們的普遍預期是，標普500指數盈利2019年將增長8.7%，意味著前瞻市盈率為15.2，看上去顯得就不那麽昂貴了。可是，揚警告說，“這些預期並沒有充分考慮到各種巨集觀風險的影響”，比如經濟增長減速、英國脫歐亂局、意大利預算問題的變數、貿易局勢的緊張，利率的上漲等。

揚提醒投資者，市場上次面對這種量級的不確定性，還是在2010年代初的歐債危機期間，而當時的市場反應是，標普500指數慘遭打壓，市盈率跌到了比現在低得多的水準。

Foothills Asset Management總裁威貝爾（Keith Wibel）指出，其實過去四十年的歷史研究已經證明，股市上漲的主要推動力往往都不是盈利的增長，而是市盈率的擴張，這也就意味著如果市盈率無法繼續擴張，對於股市就是重大利空了。

“具有諷刺意味的是，當盈利真的在強勁增長時，股市往往表現並不理想”，這是因為利潤增長的可能性已經被價格提前消化了，而在這種情況下，投資者的新預期只能是利潤增長速度將逐漸回歸平庸。

“長期角度看來，市盈率的變化幾乎總是和利率掛鉤的。”比如，1980年代的牛市就是個例子。時任聯儲主席沃克爾（Paul Volcker）於1981年將利率提升到接近20%的水準，而標普500指數那時的市盈率是在6到8之間。“之後的十年當中，利率穩步走低，而同期內，市盈率一路膨脹到了20。”

在金融資產定價當中，利率扮演著一個關鍵的角色。在其他方面不變的情況下，債券收益率會導致企業未來利潤打折扣，直接影響到當前的估值。

在這方面，市場周三的反應就是一個最新的例子。聯儲主席鮑威爾（Jerome Powell）當日下午發表講話稱股市看上去估值合理，還暗示明年的加息速度可能會低於此前的估計。美股隨即暴漲，標普500指數錄得多周以來最佳單日表現。

只是，哪怕利率上漲速度減緩，但上漲總歸是上漲，總歸是意味著市盈率估值要走低的。威貝爾預計在未來若乾月乃至若乾年當中，市盈率將持續下滑，如此才能提升股票相對於債券的吸引力。

“股市未來五年的年回報率預計將在3%到8%之間。”威貝爾的這一估計大幅度低於投資者已經開始習慣的水準——FactSet的數據顯示，迄今為止近十年的牛市當中，標普500指數年平均回報率接近14%。（費綠）