文丨陳之琰
編輯丨洪鵠
編者按：
對一級市場中的財務顧問（FA）而言，2018年是最好的一年，也是最壞的一年。
寒冬又至，資產端對接資金端的難度驟然升高，連通兩者的FA可能從未被如此需要過；同時，在前景極不明的情況下，投資人對項目的關注點由機會向風險傾斜，出手慎之又慎，“不愁沒生意做”的FA們時時需要應對“做不成生意”的危機。
在這樣的大環境裡，一個新名字“高鵠資本”從行業的疲態中崛起，不斷出現在一些備受矚目的融資及並購交易中：阿里巴巴戰略入股大搜車，阿里巴巴攜手螞蟻收購餓了麽，百度戰略布局網易雲音樂，騰訊投資會找房。
但這些聚光燈下的案子都不是容易的案子：餓了麽已有相當長時間未引入財務投資人；網易雲音樂的融資既經歷了與TME的版權之爭，還有百度、網易兩大互聯網巨頭首次資本合作；會找房則是同一時間要做拆分、收購以及引進戰投。
2015年創立的高鵠資本，最初以PE投資、並購起家，2017年才正式轉型做FA。不到兩年間，他們幫助十餘家企業融資近30億美金。此外，還充當“企業編外戰略投資部”的角色，幫助大搜車、會找房、匯元通等公司完成了十餘起產業鏈上下遊的並購與投資。
在創業潮水高漲的幾年，做FA的最好方式是陪創業者一起撥開商業模式探索的迷霧，在無數種終局中找出最巨大、最性感的那一種，並把這樣一個故事翻譯給資本市場，為創業者尋求到最高的估值。但2018年是一個殘酷的轉折點，一時間幾乎所有資本的關注點都從“看前景”轉為“看風險”。
如何在一個下行市場裡異軍突起？當我們深入高鵠資本的融資、並購案例，發現這是潮水退去時，一群投資出身的、經驗豐富的團隊攪動行業江湖的故事，亦是一匹FA“黑馬”直面逆境，在複雜交易中運籌帷幄、對創業公司極盡本分的故事。
2018年春節之前，金明突然接到張旭豪的電話。
“我們有個新方案。”
金明知道，自己的客戶——餓了麽，已有十年歷史的大學生互聯網創業模板，將向著他未曾設想過的方向前進了。三個月後，阿里巴巴聯合螞蟻金服宣布以95億美元的價格對餓了麽開啟全資收購。
在此後的所有公開資訊裡，金明創辦的高鵠資本一直被宣稱是這場交易中餓了麽一方的“財務顧問”（即financial advisor，FA，一級市場服務於企業融資及並購的新型投資銀行）。然而，2017年上半年，金明第一次從張旭豪那兒得到的任務並非把餓了麽賣掉，而是融資20億美元。
“核心是要重回資本市場的視野，甚至以謀求未來獨立上市的可能性。”金明在接受36氪獨家專訪時回憶說。
約半年之後，交易的主角徹底變成了餓了麽創始人張旭豪和阿里巴巴集團。“當時，站在創始人的角度，我也建議旭豪並購更好——全面融入阿里生態，成為一家更偉大的公司，”金明說，“要把餓了麽價值要發揮到最大化，就得和阿里生態有更深度的合作。”
高鵠資本創始人金明
餓了麽被並購之前
對於2017年初開啟FA業務的高鵠資本而言，接下餓了麽的融資案從一開始就不是件容易的事。
最明顯的難點主要有二：業務上，持續虧損、與競爭對手內容重疊，業內不乏“美團全面覆蓋餓了麽”的說法；融資上，在2016年和2017年阿里巴巴和螞蟻金服獨立領投了餓了麽兩輪，沒有新的財務投資者參與。反觀老對手美團，2016年和2017年的E輪33億美元和F輪40億美元的融資期間，除戰略投資者騰訊外，都有十餘家財務投資者參與。甚至可以說：看好本地生活賽道的財務投資人幾乎被美團“掃完”，沒“掃”到的那些也許並不看好這一賽道。
“如何挖掘市場中仍對餓了麽有潛在興趣的財務投資者？如何講述餓了麽未來發展的故事？”成為金明團隊需要回答的關鍵問題。外賣是“最複雜的生意之一”，牽涉到的因素包括商戶、用戶、物流、監管、流量以及互聯網巨頭等方方面面。“能挖掘的故事、要解決的問題，都多到讓人心累”。
“當然，我們仍有充足信心。”金明看到，餓了麽的單量在提升，虧損情況在向好。與此同時，市場上已經有美團謀求上市的傳言。“這意味著，未來市場競爭會更良性，投資者看得到退出對融資也是件好事。”
在希望出現的當口，高鵠資本團隊做的最重要的事，就是從偏好、策略等角度深度分析了幾支可能對餓了麽感興趣的重點基金，並針對性地講述了——餓了麽是“基於外賣的新零售生活服務平台”的故事。
“投資機構對餓了麽感興趣，可能是看重外賣業務，也有可能偏好本地生活，或者物流。”高鵠資本負責餓了麽項目的董事總經理金濤告訴36氪，在對接投資機構的過程中，團隊發現走得最深、興趣最濃的基金都曾在物流賽道賺了相當多的錢。那麽，突出餓了麽是一家“全國規模的、同城半小時配送一切”的公司，就成為融資策略中最重要的一環。“這類配送在市場中除了美團就只有餓了麽，而在新零售的語境下，不僅有高頻、剛需的特點，那時候還正好達到一個反轉時間點。”
高鵠資本團隊發現，原本，餓了麽在成本端需要與傳統物流公司“四通一達”爭奪人員，而到2017年年中，情況有所改變，其持續提升的人效使其工資水準已明顯超過 “四通一達”。“餓了麽有了配送業核心資源的主動權，這也使那些投資基金特別感興趣。”
儘管餓了麽最終被阿里巴巴並購了，但是高鵠資本提煉的這個故事，不僅足夠打動潛在的財務投資者，也同樣吻合阿里巴巴的訴求。
在阿里巴巴並購餓了麽的消息曝出後，不少業內評論都認為，作為新零售重構“人貨場”的基礎設施，要實現線上線下融合，就必須打造“分鐘級”的新零售物流速度。而收購餓了麽，正是阿里巴巴布局新零售物流的一項重要舉措。
交易完成之後，有多位接近交易的人士告訴36氪，餓了麽的“同城物流價值”是促成交易的核心。阿里巴巴戰略投資部總監謝鷹此前在接受36氪專訪時也認可，“物流確實是餓了麽這個案子的出發點之一”。
“高鵠在投融資、戰略規劃、資源對接等很多方面給了我幫助，他們對新零售、餓了麽的價值和市場格局有深刻的理解。”事後，張旭豪這樣評價高鵠。
直到2018年10月，餓了麽與口碑業務合並。阿里生態內，集資訊、交易、物流各環節的“到家+到店”本地生活平台，首次有了完整形態。
讓投資人buy in
整個2018年，高鵠資本因大搜車、餓了麽、網易雲音樂、會找房等融資案例在精品FA行業異軍突起。原因顯而易見，一方面，這些案子各有挑戰，另一方面，買家又多以巨頭為主。
但三年前，當金明頂著“全球最大的TMT PE基金之一普維投資原中國區負責人”的頭銜創辦高鵠資本時，起點並非投行業務，而是並購和PE投資。其轉型始於2016年底，改變了金明和高鵠資本日後走向的關鍵人物是姚軍紅——汽車產業互聯網平台大搜車的創始人。
兩人相識在2010年。當時，姚軍紅還是神州租車執行副總裁，而金明供職於對神州租車興趣濃厚的華平投資。在交易過程中，姚軍紅和金明結下了友誼。
兩年多之後，已加盟普維投資的他又以朋友的身份，為創立不久的大搜車引入550萬美元的A輪財務投資，由晨興資本領投，源渡創投跟投。
到2016年底，當時高鵠資本手頭最大的一筆跨境並購案在競標的最後階段失利於美國最大的媒體集團——康卡斯特。在美國亞特蘭大，準備開啟D輪融資的姚軍紅見到了處於創業艱難期的金明。
“不如在高鵠單開一個FA業務，再幫我融一輪吧。”
或許這個邀請中帶著些安慰好友的因素，但現在回看，大搜車當時所面臨的市場競爭格局，也的確需要一支信得過的機構FA團隊為其操盤。
那個時間點上，二手車賽道中，華興資本服務的優信和泰合資本服務的瓜子幾乎也在同一時間進入中後期融資。相比大搜車由為車商提供SaaS系統始並剛剛切入二手車交易，優信和瓜子的to C平台模式不僅更容易被投資人理解，也已有了一定規模，更容易聚集資金。
高鵠資本董事總經理車鑒回憶，在團隊接下大搜車D輪融資案後，曾列出一張“PE心願清單”，“接觸後發現，在那個融資視窗上，大多數的大PE都被優信、瓜子拉走了，很多的錢流到了那兩家”。
沒過多久，金明就接下了姚軍紅拋出的“橄欖枝”，這基於他對兩件事的判斷：
第一，對自己。金明帶領團隊轉型做FA並沒有經歷什麽掙扎或爭議，對他們而言，這是件很符合邏輯的事兒。“投資也是一種資產和資金的匹配。”金明說，“何況市場中的對資金資產高效匹配的需求仍未被很好地滿足。”
第二，對大搜車。金明判斷，二手車買賣具有低頻消費的特點，所以不是件to C的生意，而更適合to B to C。他對大搜車進行盡職調查時發現，一路做二手車商SaaS系統的大搜車已經成為行業裡的帶頭大哥，其組織的補習班、車商大會有很大的聚集效應。“投資人對to B的核心憂慮是如何變現，客戶為何要從使用你的系統到用你的系統來交易。但大搜車能走通‘賦能車商’的終局，因為它已經積累了信任。如果我是投資人的角色，當時準備投資二手車賽道，在優信、瓜子和大搜車中，我仍然會選擇大搜車。”
此後在這個項目上，高鵠資本進行了三個關鍵步驟：找定位、選機構、促交易。
——團隊將大搜車從2012年到2016年底間的發展和探索總結為一個“基於SaaS的科技賦能平台”金字塔模型，即“以SaaS為底座、以汽車交易為腰部、以科技金融為塔尖”。
——由於當時大搜車在交易和金融層面還未能積累足夠數據，加之競爭對手在資本市場已經佔得先機，大多數PE難以扣扳機。團隊選擇深諳汽車服務行業的華平投資作為目標，除了講述大搜車能夠走通to B to C、賦能車商的模式外，重點分析了二手車行業的未來走向。“汽車賽道不會是一兩家寡頭獨大的格局。”金明和車鑒向投資人分析，“市場夠大，涉及流通、交易、金融等不同環節，也能夠容納B2B、B2C等不同的模式，而且我們以投資人的視角判斷，更堅信大搜車的商業模式具有優勢。”最終說服了已經跟投了優信的華平投資領投大搜車1.8億美金D輪融資。
——為了大搜車D輪之後仍能繼續順利融資，也解決潛在PE投資者對公司還不夠了解的問題，高鵠資本成功說服春華資本降低身段，跟投D輪。車鑒告訴36氪：“正因為在D輪讓春華進入，後來又經歷了阿里巴巴戰略投資的一輪，到2018年融資時，春華對大搜車有了更長時間的了解，最終領投了5.78億美金的最新一輪。”
“高鵠資本的核心是創業者和投資人之間的認知連接器。”姚紅軍如此評價。
認知的理解不僅限於財務投資人，高鵠資本還會定期對常作為戰略投資方的互聯網巨頭的投資布局進行跟蹤分析。金明舉例說：“騰訊的社交是非常強大的獨門秘籍，如果公司能有業務與社交自然相接，那引入騰訊就順理成章。而阿里則更複雜和更全面，要想與他們合作，關鍵是要找到自身業務與阿里的契合點。”
2017年下半年，距離大搜車推出汽車融資租賃產品“彈個車”已半年有余。一天，金明找到姚軍紅，建議給大搜車定位以“新零售”為核心的商業模式。姚軍紅起初對此並不感冒，他對金明說，“我們不就是個SaaS嘛，這有點蹭熱點。”
金明沒放棄這個想法，他知道想要打動巨頭，就要去發現公司本身與巨頭生態之間的聯繫。早有準備的他旋即拿出馬雲對新零售的各種論述，對其分析道：大搜車覆蓋廣泛的線下管道，用得是系統化、數據化的線上工具，最終是要打通線上線下，“不就是新零售嘛？”
“金明對這些有敏感度，知道什麽樣的定位投資人會buy in。”姚軍紅說，“人與人之間，一件事有若乾角度，金明是做投資出身的，這種背景在FA行業極少。他對於創業者和投資人心態的把握，極其精準。尤其是投資人。”
當年10月，提出“新零售”的阿里巴巴戰略領投大搜車3.35億美金的E輪融資。
“降維打擊”
從世俗的角度看來，有著長期投資背景的團隊，勢必會經歷一個從“甲方”投資人到“乙方”FA的轉變過程。然而，金明卻覺得，從幹了十幾年的投資轉做FA，在思維上沒有發生太大的變化。此前團隊在一些大型並購項目上本質上也在扮演著FA的角色，整個團隊也認可精品FA和投資機構同樣具備“價值發現和資產配置”的本質。
從現實角度來看，高鵠資本向FA業務傾斜、轉型也是理性的選擇。
“新募集一支基金要短時期內做到頂級，幾乎是不可能的。但我們這個團隊來做機構FA，想要做到頂級有很大的機會。”金明說，“說得驕傲些，算是一種降維打擊吧。”
如果說，梳理商業模式、判斷投資機構偏好、溝通創業者和投資人對彼此的認知等，都還屬於業內精品FA“基本功”的話，高鵠資本2018年能夠完成多個明星交易的另一個關鍵因素，還在於這個投資機構出身的團隊有著應對各種融資挑戰的能力。
2017年夏天，金明來到網易雲音樂管理層面前時，他知道高鵠的對手除了傳統的FA之外，還會有在互聯網社交領域表現搶眼的各家新晉FA，甚至可能會需要和一些國際投行PK。
名氣不大，互聯網社交經驗有限，網易雲音樂偏偏挑中了高鵠資本。決定性的因素是，高鵠資本足夠“硬核”。
高鵠資本董事總經理鄭勇告訴36氪，網易雲音樂是從網易集團拆分的子項目，其融資涉及的各項工作也對FA的執行品質和效率提出了很高的要求。
或許可以這麽理解，彼時的網易雲音樂並不需要一家名聲或規模很大的FA，也不強求一個振聾發聵的故事，而渴望一位實戰經驗豐富並能貼身深度服務的“私家軍師”。
金明和團隊曾持續進行過一周的高強度談判，經常走出談判會議室就馬上組織公司和律師打電話會，“一起審閱每一條markup”。經過全程參與投資和業務合作談判的整個過程，高鵠資本幫助網易雲音樂引入百度、泛大西洋投資集團（General Atlantic）和博裕資本等頂級投資機構。
其中，百度與網易兩大互聯網巨頭首次資本合作受到業內廣泛關注。有評論指出，百度搜索業務帶來的流量，和網易在音樂入口、UGC內容上的優勢，將為兩家都帶來新的競爭優勢。
“完成本次融資之後，各個投資人將整合相關資源、充分發揮各自優勢，助推網易雲音樂未來的在線音樂生態布局和持續快速增長。”金明說。
此外，由於網易雲音樂在融資過程中還同步在進行新的業務探索，高鵠資本團隊也參與其中，一起更新了整個公司的估值模型，對各項新業務逐一細化預測。“Excel上的每一個假設、每一個預測邏輯都經歷過與公司的反覆討論、多種形式的交叉驗證。”
鄭勇在加入高鵠資本前，曾供職於Lazard、摩根大通、UBS。在他看來，作為FA，要基於對市場環境、公司業務的深刻理解，最高效地在融資過程中實現公司、創始人、新老股東等各個利益相關方的商業平衡。“其實也簡單，專業人乾專業事罷了。”
2017年底，租房分期網站會找房CEO李磊在看到大搜車的案例後，覺得兩者有一定相似性，便托人介紹找上金明。此前，他從未雇傭過FA，但準備啟動的融資將涉及業務分拆、並購公司，以及引入戰投，“需要有專業的FA來做”。
會找房的老股東包括源碼資本和一家上市公司，此輪融資時還新引入了騰訊作為戰略投資方。拆分業務時，新老股東對股權各有需求，出現很難協調的局面。
最激烈的幾天，資方各不相讓，把李磊和金濤夾在中間。一度，“每天都會經歷一兩個融資么蛾子”讓專注於業務發展的李磊有些受不了，直說“不融了”。最後，還是金濤安撫了他的情緒，並在各方之間協商斡旋，達成共識。
與此同時，會找房又作為資方，準備並購一家同行業公司。一開始，李磊與對方談好了估值。可沒過多久，對方的價碼翻倍，之後又進一步提高，還提出了13條並購條件。當時正值長租公寓行業融資風口，這才帶來了後續估值的水漲船高，但外部投資人對兩家公司的合並甚為看重。
李磊是個急性子，幾次下來，他忍不住對金濤說：“要求太多了，價格也太貴了，索性不買。”金濤拿著“13條”讓他“別著急”：第一二三、五六七條都是套話，剩下來幾條也不難解決，說來說去還是兩個字“價格”。
“我們為什麽要並購對方？一方面，是其業務對會找房是很好的補充，另一方面，並購之後會對這一輪的融資有極大的促進。”金濤勸李磊，要在會找房融資的背景下，重新評估他所能接受的最高價，“我建議，2000萬以下無腦答應，這對公司這輪融資、長期業務發展和投資價值都很有好處。”
最終，並購在2000萬以內敲定。2018年7月，會找房宣布完成引入騰訊領投、源碼資本跟投。
“高鵠資本作為FA做過大量的這種類型交易，我們能做是因為見過更複雜的東西。”金濤告訴36氪，當高鵠資本還處在基金投資階段時，曾經在投資方臨時反悔、面臨巨額潛在違約金的情況下3天之內搞定8億人民幣的LP認購。團隊也曾牽頭13-14億美金的投資團，參與跨國並購競標的案子。
李磊用“值”來評價自己當初的選擇。“在如此複雜的情況下，高鵠資本既維護了創業者的話語權，也平衡了投資人的利益，很好地做了權衡。”他說，“金明他們和會找房的核心價值觀很契合——堅信能把不可能變為可能。”
逆境求生
高鵠資本在近兩年的崛起，實質上是一個在精品FA漸趨擴張、寒冬中投資人更趨謹慎的間隙裡，成長起來的故事。
一方面，近兩年，資本市場對精品化財務顧問服務需求加大，要求更高，也更多元化——融資、投資、並購，引入戰略投資人，應付更複雜的資本市場，原有頭部FA在品牌打響後，不可避免地走向擴大團隊路線，創始人深入項目執行一線的機會在逐步減少。這多少給了以“重度服務”為核心的“後來者”高鵠資本黑馬迎頭趕上的機會。
另一方面，2018年到來的資本寒冬大大拉長了一級市場投資機構的決策周期。當投資人的“必投項目”愈發減少，有著足夠多複雜交易經驗的高鵠資本在提高成功率上，顯現出鮮明優勢。加之，隨著移動互聯網深入下半場，足夠有錢的互聯網巨頭們也越來越早地出現在企業家的融資備忘錄中。對此，高鵠資本一直對產業巨頭合縱連橫保持極高的敏感度，並在過去一年中與其合作達成了多筆交易。
在金明看來，越是資本寒冬，投資人就會變得越謹慎，需要越多的時間來進行投資決策。這也意味著，原本看重機遇的投資人將把視角轉向風險。
“今天這種環境下，會遇到很多處理不好就成為deal killer（交易殺手）的情況，FA需要對項目關鍵要素有極高的敏感度。FA講的是企業未來的故事，而寒冬中，投資人對故事佐證的需求會越來越多。”實際情況中，越來越多的投資人要求高鵠資本團隊給出服務企業“未來機會足夠具體”的佐證、“下行風險足夠可控”的佐證。“市場好的時候，FA認識投資人、會講故事就夠了，而現在要更精準。”
在高鵠資本的一個案例中，有家投資機構即將舉行投委會對項目拍板。金明在前一天約了該機構合夥人再聊一聊，敲定細節。“但聊著聊著發現，這家投資機構內部傾向於把這個案子否了。”原來傳統金融機構出身、行事風格又非常審慎的創業者出於保密性考慮，保留了部分運營數據，而這些數據恰恰涉及關鍵的公司發展性問題。當天夜裡，高鵠團隊和創始團隊一起準備了10頁紙的詳細回復，並找了作為老股東的投資機構合夥人、上遊供應商及下遊客戶一起來佐證項目核心競爭力，最終該項目在延期一周舉行的投決會上得以過會。
大搜車融資期間，臨到交割，遇上資管新規發布。由於公司有汽車金融業務，有投資人找到公司問準備如何解決。創始團隊起初沒覺得有什麽問題，簡單做了回復。沒想到投資人對政策風險相當重視，又找到金明，“差點就要撤回投資”。金明立馬結束在外地的行程，花了一整個通宵，拉著姚軍紅一道把新政翻了個底朝天，並在每一條政策邊上，注明可能的風險及應對措施。最後，不僅該筆投資得到了落實，那位投資人還對金明說：“同時在推進的幾個項目中，你們對政策的分析最合理，工作做得最到位。”
在前幾年的“好日子”裡，行業中曾不止一次流傳過某家FA如何為某家公司講述“終局性感”的故事，“為一個75分的公司，找到95分的未來。”這種方法論既能切中投資者尋求大故事的敏感神經，又能為客戶尋求更高的估值。
但在金明看來，“相比順境，在逆境中也許能更客觀的評價一個FA的價值。高鵠的打法在資產或資本單邊向好的環境下，可能並不凸顯，但當下卻越來越重要。畢竟，未來將很難再有指數型爆發式的增長了，創業和投資的門檻都將比過去高得多。”
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