海底撈今日上市 是“撈一把”的好時機嗎？

國內火鍋餐飲龍頭——海底撈(6862.HK)將於今日登陸港股，這將是香港十年以來第一個大型消費服務企業IPO。根據9月24日公告，公司IPO最終定價17.8港元，估值達943.4億港元（約830億元人民幣、120億美元）。

萬眾期待之下的海底撈，實際上面臨不少隱憂。

海底撈的估值已經接近樂觀預期下的天花板。以當前人民幣市值計，其對應2017年的PE值為69.5，見智估值模型預計2019年其稅後淨利潤為25.7億元，則對應2019年預期PE值高達32.29，幾乎是香港市場最貴的餐飲股。

從絕對估值角度看，假設現有單店盈利能力在未來維持不變，則目前億市值隱含著未來五年實現700家以上成熟餐飲店的預期。海底撈選擇在盈利水準最高、擴張速度最快時上市，給予市場極高的增長預期，但其採用的是門市先易後難的擴張線路，後期隱憂重重。

此外，海底撈的另一個重大隱含風險體現在翻台率上。極高的翻台率在創造了極高的單店營業收入，然而，一旦翻台率下降，營收、淨利率均會大幅下滑，對應淨利潤的滑鐵盧。餐飲是競爭激烈、消費者口味可能發生重要變化的行業，極高經營假設一旦被證偽，則海底撈目前的估值水準將出現重大調整。

綜合看，市場給予擇時上市的海底撈極高的預期，但未來的增長面臨重大不確定性。短期似乎可以“撈一把”的背後隱含著重大長期風險。

以下是詳細分析：

直接觸達天花板的估值水準

根據海底撈發行結果，17.8港元的IPO定價使公司估值高達943.4億港元（約830億元），對應2017年11.94億元淨利潤，PE高達69.5倍。通過分析研究機構對海底撈的盈利預測數據，以及將其和可比公司進行對比，結果表明公司估值幾乎透支了2018、2019年的盈利預期。

首先，根據近期兩家機構對海底撈未來兩年的盈利預測，2018年的預測PE接近50倍，2019年的預測PE接近30倍，即使公司有著營收、淨利潤高增長的預期，但這樣的估值水準表明公司沒有因明顯低估而產生的套利太空。

表：海底撈2018年盈利預測

來源：機構研報，見聞整理

其次，橫向對比來看，海底撈最合適的可比公司為港股呷哺呷哺（0520.HK），兩者同為火鍋餐飲連鎖企業，前者靠優質服務，後者強調高性價比。截止2018年9月20日，呷哺呷哺的PE（TTM）為23.6，根據彭博和萬得一致預期數據，公司2018年、2019年預測PE分別為21、16.8。

海底撈在規模、開店速度、投資回報期、營運效率等方面均技高一籌，享受比呷哺呷哺高一些的估值也被多數市場人士認可，但PE大約一倍的差距似乎過大。

表：呷哺呷哺2018年盈利預測

來源：彭博、萬得，見聞整理

上述對比顯示，海底撈較高的估值製約了短期的上漲太空，不過公司未來的市值成長太空卻極富想象力。迄今為止，在全球各地上市的中國餐飲企業只有30多家，且大部分為香港本土餐飲公司，目前這些餐飲企業市值普遍偏小，目前海底撈市值120億美元，呷哺呷哺市值15.7億美元（截止9月25日），全球餐飲龍頭麥當勞市值分別是兩者的10.6倍和80.5倍。

來源： Wind， 見聞整理。截止2018年9月25日。

截止2017年，全球中式餐飲服務市場總收入達到5.02兆。但這個市場高度分散，進入門檻低，競爭激烈，目前排名前五位的企業合計的市場份額僅為0.8%，排名第一的海底撈也僅佔0.3%的市場份額。根據國金證券的研究，如果一家企業能佔據中國餐飲市場5%的市場份額，就意味著在二級市場600-700億美金的估值，因此海底撈作為增長速度較快的中式餐飲公司，未來市值提高的太空巨大。

越來越難的擴張之路

海底撈作為連鎖餐飲企業，未來最直觀的發展瓶頸就是門市容量。援引見智公司研究DCF模型測算，公司百億美元估值隱含的是公司高速擴張預期，即以2017年底已開273家店為基準，到2022年，新增450-500家店，總店數達到720-770家。所以，未來海底撈兌現這種預期可能性大嗎？

餐飲門市成功設立核心因素，其一是覆蓋範圍內有足夠的人口密度，提供充足的顧客流量；其二就是人均消費能力夠強，保證穩定的客單價；其三是契合當地的飲食習慣，提高消費頻次。

根據上述條件，援引見智公司研究的測算，海底撈截止2022年門市容量預測情況如下：

來源：見智公司研究

為了使海底撈門市擴張路徑更加清晰，見聞系統地整理了海底撈大陸地區所有門市的開設時間和地點（根據大眾點評數據整理），截止2018年8月海底撈門市的擴張路徑如下：

表：海底撈門市設立時間分布

來源：公司公告，見聞整理

數據來源：見智分析

如上所示，從數量上來看，海底撈2017年、2018年前8個月的擴張重心圍繞一二線核心和二三線重要城市；從擴張進度來看（各線城市當期新開門店佔目標門市比例）來看，二三線其他城市無疑是2017年、2018年前8個月容量消耗最多的地方。

整體上看，海底撈在一二線核心城市、二三線重要城市的擴張壓力不大，但二三線其他城市及以下城市存在較大的壓力。目前僅有32家門市在低線城市開設，容量最大但是難度也大，比如供應鏈保障範圍、人力資源調配。

不過從同業的情況來看，歷史上小肥羊餐廳數量最高達到過721家，呷哺呷哺在2017年底的餐廳總數也達到了738家。國金證券在最新的研報中認為海底撈在海內外的理論最優開店數量上限為1009家（境內873，境外136），安信證券則大膽預測公司至2020年將開設1045家門市。因此海底撈未來全球720-770家這樣的門市擴張目標並非難以實現。

翻台率背後的經營風險

海底撈上市進程和諸多連鎖經營公司上市套路一樣，採用先易後難的擴張路線，並選擇在2018年擴張高峰上市，一方面向公眾投資者展示了其過去極高的門市擴張，另一方面給投資者帶來樂觀的預期。

然而足夠的擴張太空和正確的擴張路徑，對於餐飲連鎖企業依然不是煩惱的全部。新店設立之後，能否盡快提高經營水準，以最快的速度收回投資成本，並開始為集團貢獻穩定的收入和利潤。這就是資本市場對海底撈的又一個疑慮。

海底撈成立於1994年，經營歷史超過20年，過去3年(2015-1017年)，海底撈營收分別為57.57億、78.08億和106.37億，年複合增長率為36%;淨利潤分別為4.1億、9.8億和11.9億，年複合增長率為70%，展示了優於同行的經營效率和業績水準。

不過進入高速擴張周期之後，公司淨利潤同比增速逐漸跟不上營收增速。2018H1公司營收同比增速由2017年的36.2%提升至54.4%，但是淨利潤同比增速由2017年的22.1%降至17%，淨利潤率也從2016年的16.3%跌至12%。

當然，擴張過程中，淨利潤水準受損，是預期之中的事情。作為投資者，關心的是海底撈是否會深陷怪圈，難以自拔。因為港股作為機構扎堆的資本市場，不認空頭支票，更重實際業績。

來源：公司公告，見聞整理

來源：公司公告，見聞整理

海底撈作為火鍋餐飲連鎖企業，整體業績是由眾多門市匯集而成，而單個門市業績增長的驅動因素主要有翻台率和客單價。根據招股書資料，海底撈客單價2016年、2017年、2018H1分別為92.8元、94.5元和100.3元，增幅不大，並且主要是牛羊肉等原材料價格上漲形成的被動上漲，管理層目前也並未釋放提價的意圖。因此翻台率就成為衡量公司經營效率的重要因素。

對於單店來講，每天的營業時間基本固定，除了食材、消耗品等可變成本，房租、水電、折舊等均是固定成本。假設客單價不變，翻台率越高，就餐人數就越多，既能提高單店銷售額，又能攤薄各類固定成本，提高單店利潤。

援引見智公司研究的測算結果，假設客單價100元的情況下，當海底撈的翻台率從5-6降低至4時，其盈利能力將下降一半，若再進一步降低，就將掙扎於盈虧邊緣。

根據公告，公司整體翻台率在2018H1大量新店開設的背景下由2017年的5降至4.9，更為嚴峻的是，2018H1新開門店的翻台率已經由2016年的4.8降至4.2。

圖：海底撈翻台率對利潤和成本構成的影響

數據來源：見智分析

來源：公司公告，見聞整理

正如見智公司研究的觀點，從估值的角度看，永續經營型企業的未來價值是其創造的淨現金流的持續貼現。海底撈的現金創造能力建立在極高的經營效率之上，經營效率的小幅波動帶來極高的未來盈利波動，這同樣是投資者需要關注的關鍵風險，也是高估值的海底撈上市後一直要扛著的重大經營壓力。

國金證券通過對收入端和成本端的分析後認為，未來三年海底撈的營收將隨著門市數量的快速增長而增長，但與此同時，食材、人工和折舊攤銷等成本的上升將在短期內拖低整體營業利潤率。當更多數量的門市進入成熟期後，海底撈的盈利能力又會得到提高。

結語

通過門市擴張獲取規模增長是海底撈謀求百億美元估值的重要手段，但如果最終擴張失速，導致經營效率的下降，深陷增收不增利的怪圈，公司可能會成為又一個一戳就破的市值泡沫，遠有都市麗人，近有周黑鴨。

但是通過艱苦努力，最終實現平穩擴張而創造傳奇的成功者也有，如呷哺呷哺，該公司於2014年12月17日上市，從發行價4.70港元到2018年7月27日最高價18.67港元（後複權），上漲近3倍。

海底撈，希望你是後者!

圖：呷哺呷哺日K線圖

*本文來自華爾街見聞（微信ID：wallstreetcn）。919會員大促期間，華爾街見聞金卡會員“買一送一”，點擊開通後即刻獲取金融市場體系化服務。*