林采宜：國際原油價格何去何從？

　　文/新浪財經意見領袖專欄作家 林采宜 宋天翼

　　核心觀點：

　　1． 決定國際油價的因素，中長期趨勢取決於需求、短期波動受市場預期和交易因素影響，而主導交易因素的預期仍然取決於短期供需關係。

　　2． 原油供給端的變動來自於產量數據，而需求端的變動通常來自於市場預期，現貨基差與貼水、期貨價格結構、裂解價差等數據能從不同角度反應市場預期。

　　3． 目前原油市場基本面處於供過於求的狀態，供給增長超過需求增長的預期。同時，庫存的被動增長也對油價趨勢將形成壓製。

　　一、國際油價的主要決定因素

　　1． 國際油價的趨勢“長期看需求”

　　原油作為一種特殊的大宗商品，其價格的中長期趨勢決定於其商品屬性，受實體經濟產生的供求因素影響。從中長期看，全球原油供給增速整體高於需求（過去10年供給、需求年均複合增長率僅分別為1.75%、1.6%），受開採技術進步等因素不斷推動，未來供給能力保持持續的上升趨勢，因此，影響國際油價的中長期主要因素在需求。

　　事實上，全球原油需求已進入增速下行時代。一方面，隨著全球能源結構的逐步轉型，石油在眾多領域將被更加天然氣取代，其在能源結構中的比例將趨於下降；另一方面，隨著產業結構的變化，發達國家原油需求下降趨勢明顯（圖2-1），與此同時，新興經濟體經濟對原油需求的增長也將伴隨經濟增速下行而相應放緩。數據顯示，過去10年全球原油需求季度同比增速維持在1%-2.5%，顯著小於供給增速的波動。預測2025、2035年全球原油總需求分別為1.05、1.1億桶每日，這意味著全球原油中長期需求增速將回落至1%以內。

　　除了上述的常規因素以外，受地緣政治及其他突發事件影響所產生的供給端衝擊也會對國際油價，尤其是短期油價產生直接影響。

　　2． 原油價格的短期波動主要受市場預期和交易因素影響

　　從短期來看，油價波動決定於其金融屬性，受市場預期及交易因素的影響，而主導這種變化的因素仍然取決於短期供需關係。事實上，作為短期供需結構中的重要因素，對需求的衡量通常來自於市場預期，且實際需求的變動通過改變市場預期和交易行為，直接影響短期油價波動。影響市場預期的因素包括EIA公布的原油需求量數據、庫存變動數據以及機構對於需求缺口的統計，但同時需要結合其他指標綜合反應市場預期。

　　二、如何分析短期原油需求？

　　1． 現貨基差與貼水是衡量短期原油供需的重要因素

　　國際油價通常指的是未來一個月連續期貨結算價，現貨價格變動反映的是即期原油真實的供需情況。一般而言，現貨與期貨價格相互影響，兩者差值所代表的現貨基差在大多數情況下不超過正負2美元/桶的。然而，和僅有生產商、貿易商參與的現貨市場相比言，原油期貨市場存在的金融交易屬性會放大地緣政治及其他突發事件對油價變動影響。總體而言，作為衡量國際油價短期供需結構偏離程度的重要因素，負基差持續時間越長，油價暴跌風險越大。

　　與此同時，原油現貨通常以基準油價和貼水來確定的非固定價格進行交易，交易中決定原油貼水的因素很多，最核心因素的是供需關係。以沙特原油出口的現貨貼水為例，貼水的漲跌一方面平滑基差的短期波動，在一定程度上顯示出區域間原油市場短期供需狀況，並影響油價走勢。數據顯示，自2018年一季度開始，沙特至美國、地中海的現貨貼水的回落與基準油價的上漲出現背離，這種背離與負基差一同印證當期需求偏弱的整體供需結構。

　　2． 原油期貨價格結構影響市場交易行為從而影響油價

　　原油期貨價格正常升水結構，是因為遠期貨割的貨物會有利息和倉儲費用，使原油遠月期貨價格高於近月，但若由於短期油價波動導致的遠月升水結構加深，超出正常計算利息和倉儲成本的範圍時，將推動“買近拋遠”的跨月套利。數據顯示，投機性淨多頭持倉量與遠月價差變動同向。事實上，油價由於供給面超預期的壓力出現大幅下跌的過程（2014.7-2015.2、2015.10-2016.2、2018.10-2019.1），伴隨著升水結構的恢復，而油價超跌後導致的升水結構加深將通過推動市場跨月套利的交易行為，使得需求得以快速擴大改變了短期供需結構，從而主導了油價的快速反彈。

　　相反，原油期貨價格呈現貼水結構，意味著市場預期未來原油需求下降，近月價格則會出現相應的下跌。回顧2018年油價走勢，雖然受地緣政治等因素導致供給側衝擊影響，近月價格基本未變，但無論是現貨還是遠月價格在2018.7時已發生明顯下移（圖7）。事實上，2018第三季度開始的經濟增長信心已出現下滑，此後2018.10的遠月價格實際已嚴重背離，此外，由於前期原油期貨價格一直處於貼水結構，所導致的生產商拋盤保值增產時間前移，而逐漸釋放的供給端壓力最終使得油價在2018.10觸頂後出現崩盤。

　　3． 裂解價差是對原油需求趨勢判斷的重要因素

　　裂解價差為煉油製品與油價的差值，即原油精煉的利潤值，其通過主導原油需求趨勢進而影響油價。裂解價差漲跌導致企業採購原油煉製積極性發生變化，從而影響未來原油需求量，並與當期供給面一起決定油價的走勢，事實上，除地緣政治等因素導致的供給衝擊外，供給的變動較為平緩，因此從原油需求可以判斷出油價短期趨勢。數據顯示，WTI原油3月期的裂解差價滯後2個月的值與美國原油需求量具有顯著正相關性，而該裂解價差滯後4月的值與WTI油價呈現一定正相關性。

　　4． 短期庫存變化是對原油供需結構的驗證

　　短期庫存變動是反應即期原油供需關係的結果，即庫存變動為短期供給與需求的差額，而其對油價影響在於庫存變動的預期差。事實上，原油期貨價格結構本身隱含了市場庫存預期變化的判斷，若油價呈現遠月升水及現貨負基差的趨勢時，會使貿易商預期建立庫存會有收益，從而主動補庫存，例如2018.12-2019.2（圖9-1），而此後官方公布的庫存變動實際值則是對這種供需結構預期的驗證。

　　此外，原油期貨價格結構變化對長期庫存總量也同樣具有影響，原因在於升水結構趨勢性加深在增加短期需求的同時刺激供給端增產，逐漸釋放的產能推動庫存總量增長。數據顯示，美國商業原油庫存量與WTI期貨升水程度長期呈正相關。

　　結論：國際油價走勢中期趨於下行

　　國際油價自去年大幅下跌以來，OPEC+持續履行減產對原油供需結構的預期影響支撐期2019年油價逐漸回暖，然而原油市場現貨情況與期貨價格所顯示的供需面有所背離，顯示在年初以來持續的現貨負基差（圖4）。目前原油市場基本面處於供過於求的弱平衡，供給端上，OPEC+產量已經達到此前減產協議範圍，未來各方進一步減產動力已減弱，伴隨美油產量持續穩步增長，供給增長的衝擊正不斷顯現；需求端上，在全球經濟增長動能減弱下原油需求增長的預期受阻，同時，從裂解價差所預測未來短期原油需求上看，也並無明顯增長（圖8-1）。可以推斷，國際油價走勢趨於下行。

　　事實上，原油期貨價格曲線變化也顯示出原油市場供需基本面的變化。2019年一季度，油價的穩步上升並未影響顯著影響期貨價格升水的結構，數據顯示，自4月起原油市場月均期貨價格結構由升水轉為貼水，即使此後油價出現回落，價格結構依然維持貼水狀態，顯示出，伴隨遠期原油需求正不斷減弱、市場基本面將處於供過於求的狀態，油價中長期趨勢下行是大概率。

　　於此同時，貼水狀態所導致的生產商拋盤保值增產時間前移的壓力逐漸顯現，自4月開始美國原油庫存持續超預期走高，當前庫存的不斷增長並非是廠商主動補庫存所需（期貨價格處於貼水），而被動增長的庫存將對油價形成壓製。

　　(本文作者介紹：華安基金首席經濟學家。)