防範系統性風險七大重點戰役

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吳金鐸/文十九大報告提出：“堅決打好防範和化解重大風險、精準脫貧、汙染防治的攻堅戰”，其中“防範和化解重大風險”放在三大任務之首。經過幾年的攻堅克難，防範和化解重大風險取得了較大進步：一方面巨集觀杠杆率趨穩：2018年M2與GDP之比為202.9%，較2017年下降3個百分點。另一方面微觀杠杆率可控：2018年12月末工業企業資產負債率平均值56.57，較2017年小幅上升0.7個百分點，整體溫和可控。

2018年12月21日中央經濟工作會議指出：“今年三大攻堅戰初戰告捷，19年要針對突出問題，打好重點戰役。”2019年重點戰役表現在哪些方面？結合十九大以來中國防範和化解重大系統性風險的重點部署和實踐成果，2019年防風險重點戰役或在以下方面：

全球範圍內經濟下行壓力之下金融市場的共振和傳染。以美聯儲為首的全球央行近年逐步退出量化寬鬆，進入貨幣正常化，未來幾年全球將面臨流動性轉捩點。後量寬時期，全球央行資產負債表也將不同程度收縮。除了流動性轉捩點，2018年以來發達國家和發展中國家經濟增速被主流預測機構下調。國際貨幣基金組織2018年10月的《世界經濟展望》中將2018、2019年全球經濟增速預期由3.9%下調至3.7%，同時將發達國家和新興經濟體2018年及2019年的增長預測均做了下調。在全球貿易摩擦持續升溫，主要國家面臨經濟下行壓力的背景下，尤其警惕美國資本市場大幅波動帶來中國股市、債市和匯市的共振。

不良資產風險：僵屍企業及商業銀行不良貸款率。一般意義上，不良資產包括銀行不良資產，政府不良資產，證券、保險、基金等非銀機構，以及實體企業的不良資產。所有不良資產中金融企業是不良資產的源頭，而銀行的不良資產又是整個金融系統風險的源頭。中國銀行系統的風險，一是銀行系統尤其是商業銀行的呆账壞账率近年走高；二是中小機構因融資管道受阻導致流動性短缺風險；三是在銀行不良率歷史高位的背景下，銀行貸款的風險偏好難以提升。銀保監會數據顯示：2018年中國商業銀行不良貸款率1.89%，較2017年上升0.15個百分點，是近年的高點。與國有商業銀行不良率密切相關的是國有僵屍企業的存在。中國存在大量已停產、半停產、連年虧損、資不抵債，難以破產也難以獲得新生，主要靠政府補貼和銀行續貸維持經營的企業，相當一部分屬於國有企業。再次，某些地方國有商業銀行受製於地方政府，銀行的信貸決定無法完全獨立，不僅浪費了大量信貸資源，也在金融系統積聚了較大潛在風險。

流動性風險：從流動性過剩轉向流動性短缺。商業銀行流動性是整個社會流動性問題之首。近年來商業銀行的流動性風險從過剩風險轉向流動性短缺風險。面對中國國際收支雙順差，外匯儲備激增，央行自2006年開始提出加強流動性管理，“流動性過剩”問題是當時央行貨幣政策的首要任務。2016年以來以美國為首的全球大國央行逐步著手退出量化寬鬆，告別過去的流動性過剩時代。中國在“去杠杆”和“強監管”背景下，2016年起理財新規、“三違反”、“三套利”、“四不當”、資管新規等政策接連落地，中國一度面臨“流動性短缺”。流動性短缺風險的主要表現，一是銀行間的同業存單交叉互持及相互拆借造成流動性風險擴散。部分中小銀行以質押等形式加杠杆投資，當質押資產市場價格下跌，銀行账面將縮水導致銀行流動性快速收縮。當很多銀行間交易者參與時，大量的抵押資產將縮水和被賤賣。此外抵押資產的風險也可能波及到票據等資產，銀行流動性問題蔓延到非銀機構，流動性風險較易上升為信用風險甚至金融風險。其二，部分銀行類金融機構大量參與信託投資和券商資管計劃投資，底層資產多為非標類產品。在金融監管壓力和金融機構考核雙重壓力下，部分城商行和股份製銀行將承受較大的非標資產轉標準資產，或者銀行委外業務贖回的壓力。這些風險在去杠杆過程中得到了很好的控制，但後續的“非標準標”的操作標準和規範問題還有待進一步鞏固完善。

債券違約風險：民營及中小企業信用債違約。2018年中國信用債市場共165隻債券出現違約，涉及總金額1506.8億元，比過去三年違約債券金額總和還多。供給側改革之前，一些順周期、產能過剩行業，主營業務長期虧損、資產負債率較高、信用等級不高、兌付壓力較大，尤其是鋼鐵和煤炭等行業。從違約主體結構來看，2017年國企、地方政府城投債，民營企業債券違約事件增多。2018年以來，信用債違約主要集中在民營企業和中小企業。從融資管道和流動性協調方來看，國有企業背書和擔保的機構較多，流動性補給管道多元化。而面臨股權質押風險以及流動性短缺困難的民營企業，可尋求的支持比較有限，這是2018年信用債違約集中在民營企業的重要原因。2018年針對民營企業的困難，一行三會頒布了包括定向降準、TMLF等一系列幫助民營企業和中小企業紓困的措施，一定程度緩解了風險，但部分民營企業經營的內生動力和修複基礎還不牢固。

經濟下行壓力的地方政府債務風險。政府債務是由政府或其有關部門直接借入、提供擔保、欠账等形成的最終必須由政府償還的債務。1994年國務院規定財政部不得向中央銀行透支借款，政府財政赤字只能通過發行國債彌補，自此政府債務規模逐漸擴大。財政部數據顯示，截至2018年末，全國地方政府債務餘額183862億元，較1994年大幅度增長。2016年以來財政部明確地方政府與城投公司的邊界，從債務增量上防範區域風險。當前中國政府債務風險地區差異顯著，某些經濟增長與財政收入增長乏力的地區，近年來因基礎設施建設與運營，開發建設積聚了高額債務。隨著中國逐漸由高速增長轉向高品質增長，以往的債務驅動增長的方式不再可持續。但各地區以往積累的債務風險如何安全釋放，對於兼顧穩增長和去杠杆的地方政府而言是一大難題。

互聯網金融風險：P2P規範後行業何去何從？行業整頓之前，中國互聯網金融處於門檻低、標準低的行業狀態，快速積聚了風險。如某些互聯網理財產品承諾遠高於資本市場平均水準的高收益率，背後隱藏著較高的信用違約風險。此外，基礎資產資訊不透明，導致部分互聯網金融產品遊走於合法與非法之間的灰色區域。一般情況下，P2P抵禦流動性風險能力較差，互聯網理財產品投資資產期限較長，而負債期限較短，一旦負債到期不能按時滾動，就可能發生流動性和兌付風險。本輪去杠杆極大改善了中國互聯網金融領域魚龍混雜的局面，但互聯網金融整頓之後行業急劇收緊，導致較多互聯網金融公司大規模違約；當前互聯網金融發展停滯，如何修複互聯網行業生態，互聯網金融作為普惠金融的有益補充是新問題。

全球多邊貿易體制受損之後的修複。2018年全球貿易關係因川普政府的大棒政策陷入僵局，多邊貿易體系受到衝擊，新的貿易體制修複和建立尚需時日。此外，2019年1月15日英國議會以432：202的壓倒性投票否決特雷莎·梅的脫歐協定，使英國脫歐陷入僵局，這使得處於緩慢復甦的英國經濟再度放緩，脫歐前景的不確定導致英國就業市場、企業的投資和招聘計劃。英國脫歐前景不明對全球資本市場帶來直接或間接影響。最後，中美貿易談判取得了較大進展，作為全球最大的發達國家和最大的發展中國家，中美兩國未來如何發展良好的競爭共生關係是一大戰略主題。

無論是舊風險還是新不確定性，要打好這七大戰役，首先要在堅持推動高品質發展的基礎上，統籌推進穩增長、促改革、調結構、惠民生、防風險工作，進一步穩就業、穩金融、穩外貿、穩投資、穩預期、提振市場信心。其次健全貨幣政策和巨集觀審慎政策雙支柱的調控框架，提高系統性風險防範能力。大力發展多層次的資本市場，大力發展直接融資、強化資本約束、規範表外業務和通道業務等多種方式，使社會整體杠杆率進一步穩下來，抑製風險積累。再次，健全地方政府債務融資新體制，增強國有企業的負債約束。最後，要加強金融領域的準入管理，清理整頓各類不規範經營業務，從源頭上強化金融風險管理。同時做好壓力測試，科學評估各類主體的風險承受能力和事件後果，做好事後監管。

（作者為經濟學博士，長城證券研究所固定收益負責人，複旦大學發展研究院兼職研究員）