高增長遭證偽，中國國旅正在經歷“茅台式暴跌”？

前有康美藥業信披違規被立案調查，新材料龍頭康得新債市暴雷，後又有LED龍頭三安光電財務數據被質疑跌停，這些曾經的千億白馬股紛紛“落馬”。如今傳統的白馬股中國國旅也三番兩次的跌下千億市值的寶座。與上述企業不同，中國國旅有著“免稅業務”這項極深的護城河。由於壟斷式經營，資本市場也給與了上市公司相應的高估值。在此次高增長被證偽後，中國國旅的高估值，也就不再合理。

2019年1月24日，如今為數不多的千億白馬股，中國國旅早盤大幅跳水逼近跌停，市值一度跌破1000億，而這或同其不及預期的業績有關。昨日，中國國旅發布了業績預告，數據顯示，2018年中國國旅實現營收470億，同比增長66.23%，錄得淨利潤31.5億元，同比增長24.4%。

在如今A股商譽炸雷、上市公司業績疲軟的時期，為何看中國國旅看似不錯的業績，卻遭遇了股民的“用腳投票”？

實際上，此前市場曾預期，中國國旅2018年的淨利潤大約在35億元左右，而在市場已經下調一次的情況下，其昨日發布的業績預告低於預期10%。要知道，去年9月，市場預期接近40億，而當時實際的預告較預期超過了20%。特別是，中國國旅2018年Q4季度業績更加不如人意，該季度的歸母淨利潤為4.42億元，同比減少28.9%。

其實，投資者對於中國國旅的擔憂，與此前的貴州茅台類似。一個是白酒行業的龍頭，一個免稅業一哥；貴州茅台有著獨一無二的“茅台”品牌，中國國旅也擁有極其稀缺的免稅業務牌照。

儘管如此，貴州茅台2018年股價仍大幅下跌，1月時還曾創下792.25元的高點，市值也一度逼近兆大關。不過，此後貴州茅台股價一路向下，10月份甚至跌至509.02元。

從業務上看，中國國旅是個好公司。與貴州茅台類似，最大的缺點就是估值太高了。數據顯示，中國國旅市淨率6.90倍，市盈率34.73倍。若是淨利潤增長乏力，顯然難以支持如此高的估值。或許，此次中國國旅高增長被證偽，或令其經歷“茅台式暴跌”。

//

倚重免稅業務

//

在2018年9月份，中國國旅將總部從北京遷入了海口。而在總部南遷之前4個月，中免集團(海南)運營總部就已悄然在海口綜保區注冊成立，並將中免公司的大量相關子公司劃轉至中免海南，此舉用意明顯，是為了鞏固其在海南的免稅優勢。

自2016年中國旅遊集團重組以來，中國國旅憑借牌照優勢，開始發力免稅主業，並且日漸倚重。

原來中國國旅旗下主要有三大子公司，分別國旅總社負責旅行社業務、中免公司負責免稅業務、國旅投資公司負責旅遊開發業務。從2010年到2016年，公司的營收從96億增至224億，淨利潤從5億增至20億，也算是一個不錯的業績。

但自發力免稅業務後，中國國旅發現，在2010到2017年，7年的時間裡，旅遊業務每年的增速不到10%，吃力不討好，而商品銷售業務收入增速（即免稅店的銷售）竟有30%左右，自此，中國國旅對並購免稅店屢試不爽。

先是在2017年4月控股日上中國的收購協定中，加入對賭條件，其中一條便是“若日上中國未能最終得標首都機場第二段免稅店經營權，則恢復公司股權結構至本次股權轉讓之前的狀態。”簡而言之，就是你要是沒拿下免稅店經營權，收購事宜就作罷。

在2018年2月底，國旅隨即又開始準備收購日上上海，收購剛結束，日上上海就得標了上海虹橋國際機場和浦東國際機場的免稅店經營權。

在2017年中國國旅的282億收入中，123億來自旅行社業務，156億來自商品銷售（免稅業務），這一年國旅的主要利潤來自商品銷售。就這樣中國國旅從一個旅遊服務公司，逐漸變成了一個商品銷售公司。

2018年4月份，改革的春風吹進海南，國務院制定出海南建設國際旅遊消費中心的實施方案，海南島免稅政策有望更新。這意味著原本是旅遊大省的海南，在自貿港的政策之下，免稅業務或將迎來轉機。

向免稅業務傾斜的國旅自是不能錯失如此良機，於是乎中國國旅索性在2018年9月份將總部搬至海南，並將中免公司直接持有的83家全資或控股子公司股權劃轉給中免海南公司。而在當地國資委的鼎力相助之下，中國國旅的免稅規模進一步擴大。

10月份，海南省國資委將海免集團51%的股份無償劃轉給了中旅集團。要知道，中免、日上、海免是中國的三大免稅品商店，海免劃轉至中免集團之後，這意味著三大免稅店都已經是中旅集團的囊中之物，而根據協定，2019年中旅集團會將海免51%的股權都注入上市公司中國國旅。

自此，從2017年到2018年，國旅不僅手握日上股權，獲得首都，上海，和白雲機場的免稅店經營權，接手澳門免稅店以及共同經營香港免稅店，如果再加上三亞海棠灣免稅店，2018年中免免稅店的營收足以躋身全球前五的位置。

//

免稅牌照的護城河，穩固嗎？

//

依靠著牌照壟斷的優勢，國旅的免稅業務似乎牢不可破。但實際上，就在海免無償轉讓公告之前，中國國旅的股價卻因為一則傳言輕易地“崩了”！這是為何？原來因為《中國(海南)自由貿易試驗區總體方案》頒布後，引發外界傳言“發放更多免稅牌照”，使得依仗牌照優勢的國旅在10月17日股價遭遇大幅跳水，股價連續兩日跌停，這次跌停將他從千億白馬的神壇拉了下來。

財報顯示，在2018年上半年，國旅來自免稅商品銷售的營收達到149.5億元，佔總營收的70.89%，而其旅遊業務營收僅為54.3億元，同比僅微增0.48%，幾乎陷入停滯。但國旅似乎並不打算在旅遊業務上花太多心思，無償獲得海免的股權，無疑加固了國旅在海南免稅市場的地位。

昨日國旅公布了2018年的業績預告，如果僅從數據看，報告期內公司營業總收入、營業利潤、利潤總額和歸屬於上市公司股東的扣除非經常性損益的淨利潤分別較上年同期增長 66.23%、42.33%、40.59%和30.04%。

但這是在收購日上免稅行（上海）有限公司、鞏固優化現有離島免稅業務以及開展首都機場和香港機場免稅業務，帶來營業收入增量 173.49 億元、營業利潤 13.87 億元的背景下，國旅的增速仍低於預期10%。

可以說免稅牌照和免稅店規模是國旅的護城河，但若未來免稅牌照放開，國旅引以為傲的壟斷地位就會被打破。