意見領袖 | 羅志恆
羅志恆系粵開證券首席經濟學家、研究院院長，中國首席經濟學家論壇理事
摘要
中央經濟工作會議兩次提及防範化解地方政府債務風險，再次強調統籌發展與安全。厘清地方政府債務風險以及探尋應對之道非常重要。
一、如何看待地方債務風險？
第一，認識債務風險要放在財政整體運行的角度，債務是轉移支付之外收支缺口的重要彌補方式，是財力與支出責任的缺口。近年來，財力和支出責任出現新的三大變化，快速推升了地方政府債務：一是經濟持續下行加之大規模減稅降費，宏觀稅負持續下行。二是中央對地方政府的考核從單一GDP轉到多元目標，經濟增長之外還包括環境保護、脫貧攻堅、防範化解風險等，導致地方政府支出責任範圍擴大、剛性程度上升。三是經濟風險財政化增加政府的潛在支出責任。
第二，我國地方政府債務上升與經濟發展階段有關，與債務和投資驅動型的經濟增長模式有關。分稅制（通常所謂財權和事權不匹配）、城鎮化只是表面原因，不能完全解釋，政績考核機制和近乎無限責任政府才是根本驅動因素。
第三，債務本身並不是風險，問題的關鍵是債務的支出結構與效率、債務期限結構與現金流的匹配，是否形成了優質的資產和充裕的現金流，是否產生期限錯配的問題。一方面，專項債越發名不副實，從經濟和社會收益角度，已成為事實上的一般債，不能實事求是反映風險；在包裝發行、使用方向等環節增加了地方政府的負擔。另一方面，隱性債務集中體現在城投有息債務，在宏觀風險上，償還本金集中到期、償債利息加大、債務支出使用效率下降、債務支出形成的優質資產有限；在微觀風險上，城投公司總體上盈利能力弱、現金流差。
第四，未來經濟社會風險財政化，加大地方債務風險。一是房地產風險引發的財政衝擊。二是金融風險財政化。三是城投風險與財政風險交織。四是通脹風險引發的財政衝擊。五是突發疫情、地緣政治因素等引發的財政衝擊。
二、當前地方債務風險形勢如何？
總體上地方政府顯性債務壓力可控，債務風險主要集中在城投平台等主體形成的隱性債務，尤其是中西部財政實力較弱的省份。
城投平台有息債務縱向層級分布與區域財力相關。從全國來看，城投平台的層級分布較為均勻，省級、地市級和區縣三分天下，佔比相當。但具體到各省則大不相同，強區縣省份浙江、江蘇縣級城投債務佔比分別達到71.8%和59.2%；而寧夏、甘肅、西藏、吉林等屬於弱區域，市縣平台舉債較為困難，隱性債務主要集中在省級和地級市平台。城投短期債務佔比較高，債務滾續頻繁。在城投平台有息債務中，短期債務規模佔比達到24.5%，意味著一年內近四分之一債務需要借新還舊。
微觀上，城投平台的經營情況持續惡化：一是城投平台資產負債率緩慢抬升；二是城投平台還本付息能力逐年下降；三是城投平台盈利能力較弱，ROA中位數不足1%。詳見正文。
三、如何推動改革應對？
八大改革，詳見正文。
正文
一、如何看待地方政府債務風險？
第一，認識地方債務風險要放在財政整體運行的角度，債務是除轉移支付外收支缺口的重要彌補方式，是財力與支出責任的缺口。近年來，財力和支出責任出現了一些新的變化使得債務形勢逐漸惡化。
一是經濟持續下行加之大規模減稅降費，宏觀稅負持續下行，財政汲取能力下降。2008年國際金融危機之後，我國經濟總體上持續下行，期間雖因逆周期調節有所波動，但不改整體下行趨勢。疫情爆發以來的三年，大規模減稅降費退稅等措施持續頒布以穩定經濟，宏觀稅負持續下行。2021年一般公共預算收入與GDP之比為17.7%，稅收收入與GDP之比僅有15.1%，為2015年以來最低水準，預計2022年還要進一步下降。減稅降費固然提高了市場主體的抗風險能力，但是在居民和企業預期較弱的背景下，難以轉化為企業的投資和居民的消費，即分子端減稅降費推升了債務、分母端經濟增長不明顯，因此地方政府的負債率和債務率進一步攀升。未來隨著土地出讓收入下行，地方政府財政汲取能力下降。
二是2012年以來，中央對地方政府的考核發生了變化，明確不再以GDP論英雄，但實際上地方政府面臨的目標更加多元，包括環境保護、脫貧攻堅、防範化解重大風險等，這意味著地方政府支出責任的範圍擴大、剛性程度上升，地方政府的收支缺口隨之擴大。
三是經濟社會風險財政化，增加政府的潛在支出責任，推升債務。債務風險的形成固然有外部的衝擊，如中美貿易摩擦等，還部分地源於內部非經濟政策與經濟政策之間的不協調，尤其是環保一刀切、市場監管等過嚴。部分一刀切的非經濟政策導致經濟下行、企業經營困難，社會呼籲財政發力來解決這些問題，即經濟風險財政化，這在無形中增加了政府的潛在支出責任，進一步導致政府債務增加。同時，部分地方政府超前承諾的問題也加大了潛在政府債務，比如省級政府要辦為老百姓辦10 件實事，到市縣就要辦15件甚至20件。
第二，我國地方政府債務上升與我國所處的經濟發展階段有關，債務和投資驅動型的經濟增長模式去驅動著地方政府債務規模和債務率呈現出持續上升的趨勢。分稅制（財權和事權不匹配）、城鎮化只是表面原因，不能完全解釋，政績考核機制和近乎無限責任政府是根本驅動因素。分稅制並不必然導致地方債務，因為中央轉移支付給地方政府後，實際上中央佔比非常低，收支差通過國債彌補，真正的原因是政府職能的擴展和不穩定，這又源於政府與市場關係未能法治化定型。
第三，債務本身並不是風險，問題的關鍵是債務的支出結構與效率、債務期限結構與現金流的匹配，是否形成了優質的資產和充裕的現金流，是否產生期限錯配的問題。
一方面，專項債越發名不副實，從經濟和社會收益角度，已成為事實上的一般債，不能實事求是反映風險；在包裝發行、使用方向等環節增加了地方政府的負擔。
另一方面，隱性債務集中體現在城投有息債務，在宏觀風險上，償還本金集中到期、償債利息加大、債務支出使用效率下降、債務支出並未形成優質的資產；在微觀風險上，城投公司總體上盈利能力弱、現金流差，近期支持拿地進一步惡化了現金流。
二、當前地方債務風險形勢如何？
（一）地方政府債務風險
地方政府顯性債務壓力可控，債務風險主要集中在城投平台等主體形成的隱性債務。截至2021年底，我國地方政府債務率為105.4%，負債率26.7%，顯性債務壓力尚可控。分省份來看，8個省份的債務率超過120%，其中天津、貴州、內蒙古和雲南4個省份超過150%，分別達到205.2%、157.0%、153.2%和152.3%。但是考慮融資平台的有息債務後，整體償債壓力較大，尤其是中西部財政實力較弱的省份。截至2021年底，考慮城投平台有息債務後，我國地方政府廣義債務率和廣義負債率分別達到259.5%和65.7%，均處於較高水準。分省份來看，廣義債務率超過300%的省份有9個，其中天津、北京和重慶分別為530.0%、382.5%和378.3%；廣義負債率最高的省份分別是天津、甘肅、貴州和青海四省，負債率超過100%，分別達到129.7%、120.2%、118.3%和107.1%。
城投平台有息債務縱向層級分布與區域財力相關。從全國來看，城投平台的層級分布較為均勻，省級、地市級和區縣三分天下，佔比相當。2021年底，省級、市級和區縣城投平台有息債務餘額佔比分別為33.2%、32.6%和34.2%。但具體到各省則大不相同，強區縣省份浙江、江蘇縣級城投債務佔比分別達到71.8%和59.2%；而寧夏、甘肅、西藏、吉林等屬於弱區域，市縣平台舉債較為困難，隱性債務主要集中在省級和地級市平台。
城投短期債務佔比較高，債務滾續頻繁。在城投平台有息債務中，短期債務規模佔比達到24.5%，意味著一年內近四分之一債務需要借新還舊。從城投債到期分布來看，2021-2025年是城投債到期高峰期，年均到期量達到3.2兆。從地區分布來看，天津和寧夏面臨較高的到期壓力，2023年到期城投債在存續債中的佔比高達56.7%和42.7%，居全國前列，兩地城投平台在2023年面臨較高的還債壓力。從行業分布來看，建築裝飾、交通運輸、房地產三個行業年內城投債到期規模較大，分別達到19245億元、3706億元和2806億元，佔上年末存量債券的比分別為20.7%、30.7%和24.9%。
我們統計wind口徑下2090家融資平台的經營情況發現：
一是城投平台資產負債率緩慢抬升。從2014-2021年，城投平台資產負債率中位數上升到2021年的58.2%，較2014年提高9.8個百分點。從整體資產負債率分布來看，近1/10的城投公司資產負債率超過 70%，62.6%的城投公司資產負債率分布在50%~70%。
二城投平台還本付息能力逐年下降。從還本能力來看，以有形資產/城投平台帶息債務衡量還本能力，自2014年以來整體呈現出下降趨勢，2021年該數值中位數僅為1.0，即變賣所有有形資產剛剛夠償還所有帶息債務。以經營活動產生的現金流、EBITDA對企業帶息債務的覆蓋能力也較差，2014-2021年城投平台經營活動產生的現金流淨額/帶息債務大於1的佔比較小，2021年僅有0.02%，EBITDA/帶息債務也呈現逐年下降趨勢，2021年中位數僅為5.0%。從付息能力來看，企業利潤對利息的覆蓋亦呈下降趨勢，2021年EBIT/利息費用中位數僅為2.8，加回折舊攤銷後 EBITDA/利息費用中位數也僅有3.9。
三是城投平台盈利能力較弱，ROA中位數不足1%。城投平台盈利能力較弱，與一般企業債相比財務數據上並不具有投資吸引力。淨資產收益率的中位數從2014年的2.9%下降至2021年的1.4%，總資產收益率的中位數從2014年的1.5%下降到2021年的0.6%。
（二）經濟社會風險財政化，加大未來地方政府債務風險
一是房地產風險引發的財政衝擊。（1）衝擊房地產相關稅收及土地出讓收入，土地出讓收入可能較2022年減少2.6兆元左右；（2）房地產行業風險化解需要財政支持，增加地方政府救助責任。7月13日，紹興市鏡湖新區開發建設辦公室：“省裡有明確規定，無論開發商出現任何問題，政府有責任確保交付。”7月19日，河南國資委旗下河南資產與鄭州國資委旗下鄭州地產集團共同成立地產紓困基金。（3）房企面臨較大的償債壓力。房企將迎來償債高峰，尤其是境外債償還壓力較大。截至2022年10月31日，房企未來一年內到期的信用債餘額3851億元，海外債餘額4074億元（568億美元），合計7925億元。2023年1月、4月房企迎來階段性償債高峰，到期量分別為958億元和888億元。其中，境外債的償還壓力較大，未來一年到期餘額佔比達到51.4%。美元加息將推升房企海外融資成本。
二是金融風險財政化。截至2021年末，全國村鎮銀行共有1651家。2021年四季度人民銀行評級的高風險村鎮銀行103家，佔全部高風險機構的32.6%，佔村鎮銀行總數比例為6.2%。中小金融機構風險如處理不當，可能會對區域金融穩定形成威脅。為處置村鎮銀行風險，7月11日至8月11日，河南、安徽已累計墊付43.6萬戶、180.4億元，客戶、資金墊付率分別為69.6%、66%。大部分城商行以及一部分農商行的第一大股東是地方財政，且由於區域經營和屬地監管，業務與當地財政緊密相關，因此地方財政承擔著一定的兜底或關聯責任。城商行和農商行存在以下問題：一是資產質量較差，不良貸款率高；二是盈利能力較弱，資產利潤率低；三是風險承受和吸收能力較差，撥備覆蓋率和資本充足率低。經濟下行背景下，銀行業總體提高資本充足率以應對風險，農商行卻反而下行。
三是城投風險與財政風險交織。部分高度依賴土地出讓收入的地區土地出讓收入大幅下降，而目前民營房企整體遇到現金流困難，部分城投搖身一變通過拿地的方式為地方政府輸血，但是城投也面臨債務問題，這可能會導致城投與財政風險進一步捆綁。在今年第二批次拿地中，深圳、廣州、廈門、天津四城民企顆粒無收。
四是通脹風險引發的財政衝擊。2023年PPI同比偏低、CPI同比偏高，財政收入的價格因素弱於2022年，但財政需補助中低收入人群和成本上升企業。
五是突發疫情、地緣政治因素等引發的財政衝擊。突發疫情導致疫情防控減收增支；突發地緣政治因素，引發企業經營成本上升，增加減稅降費和補貼支出需求。
三、如何推動改革應對？聯動改革
第一，厘清政府與市場關係，界定政府職責與規模。深化行政事業部門改革，強化績效管理。如果政府長期大包大攬，家長製的大政府必然收支龐大。只有簡政放權，市場的歸市場，政府的歸政府，大量的事業部門要麽回歸非盈利機構，要麽走向市場自負盈虧。對人口流出地區的區縣實施合並，減少財政供養人員，但是裁減冗員精兵簡政，必須配合市場化的改革，比如放開市場準入、改善營商環境，提高就業的吸納能力，否則改革將導致新的社會群體性問題。
第二，建立匹配多元目標治理體系下的政績考核激勵約束制度和財政評估制度。
第三，建立政策頒布前評估和實施效果問責機制，避免各領域風險蔓延至財政，避免風險財政化透支財政空間。
第四，深化社保制度改革，避免社保長期過度依賴一般公共預算補貼。問題的解決不在於提高社保繳費率加重企業負擔，而在於提高國有資產劃轉社保的比例和資產質量、發揮養老保障體系中第二（企業年金和職業年金）和第三支柱（商業保險）的重要作用實現多層次積累、提高養老保險基金的投資收益、盡快全面放開計劃生育、適時適當推遲法定退休年齡。
第五，盡快穩定宏觀稅負，不宜再頒布大規模減稅降費，結構性加稅（房地產稅、消費稅、環保稅、資源稅）。
第六，優化債務區域結構，適度放寬都市圈城市群以及人口流入地區的舉債額度，但強化績效管理，負債與資產匹配、成本與收益匹配，在有優質現金流的資產項目上加杠杆，穩定杠杆率而非穩定杠杆絕對數。
第七，優化債務性質結構，實事求是面對風險。提高國債和一般債比重，降低地方債和專項債比重。
第八，強化財政與金融配合。財政為主，貨幣金融環境從數量和價格支持財政。
(本文作者介紹：粵開證券研究院副院長、首席宏觀研究員，注冊會計師，中國財政科學研究院財政學博士。新財富最佳分析師宏觀經濟第三名（團隊）。研究方向：宏觀經濟、財政理論與政策。)
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