程實：美聯儲更快縮表的細節與影響

　　文/意見領袖專欄作家程實、張弘頊

　　“溪雲初起日沉閣，山雨欲來風滿樓。” 本周四，美聯儲公布了關於加息及縮表的具體細節。首先，幾乎可以肯定美聯儲將在5月加息50個基點並同時啟動縮表。其次，關於縮表的規模，聯儲官員普遍同意每月縮表上限合計950億美元且縮表規模可在三個月或更長時間內分階段調整至最高上限。這意味美聯儲縮表的節奏相比上一輪加息期間快了一倍。然而，聯儲並未提及關於主動賣出國債的信息。主要原因是聯儲對當前金融市場流動性的緊張狀況感到擔憂，流動性緊張或將進一步會放大美國債市、股市和原油市場的深度惡化。最後，量（縮表）價（加息）組合將成聯儲未來抑製通脹的主要手段。但相比加息，縮表作為一種“數量”工具，將通過調整央行準備金存量的規模來配合加息政策影響市場流動性。因此，縮表對市場的影響不如加息的作用更為直接。這也是為什麽聯儲暗示如果通脹風險持續，未來50個基點的加息可能不止一次。

　　更快的縮表勢在必行。聯儲宣布預計將在下次（5月）議息會議啟動縮表計劃。正如我們預期，本次紀要聯儲公布縮表規模每月上限為950億美元（600億美元國債和350億美元MBS），即每月縮表的最大步幅約為資產負債表規模的1.06%。縮表節奏比上一輪加息（2017年至2019年）快一倍，上次縮表每月上限減持規模為500億美元。因此，在基準情況下，我們預計本輪縮表將在2025年年中結束，縮表總規模將達到3.3兆美元。更快的縮表啟動原因有三：一是通脹壓力仍是當前市場最大風險。紀要中美聯儲再次表達了抗擊通脹的決心。同時，聯儲將勞動力市場偏緊狀態與當前高通脹聯繫起來，暗示了工資-價格螺旋正在支持高通脹壓力（儘管此前聯儲一再表示當前工資價格螺旋跡象不明顯）。因此，更快的縮表配合更大幅度的加息勢在必行。二是當前聯儲縮表的條件比2017年更為成熟。吸取了上一輪加息中回購市場暴露出的流動性問題，本次美聯儲設立常備回購便利工具（SRF）將盡可能保證回購市場流動性充裕。三是從技術上看，當前美聯儲持有國債的加權平均久期相比17年更短。當前美聯儲持有5~10年及10年期以上國債規模佔總規模比重約41%，2017年縮表前這一佔比約60% （見圖3）。因此，本輪縮表預計也將相比上一輪更快。最後，紀要中美聯儲提及了銀行體系內對流動性需求的程度將決定何時停止縮表，這可能暗示了本次加息縮表過程中美國銀行體系的準備金規模將充分參考2019年回購市場流動性緊缺的狀況。

　　圖1：美聯儲國債和機構MBS持有規模

　　參考資料：Fed，我們的整理

　　圖2：美聯儲國債期限佔比

　　參考資料：Fed，我們的整理

　　縮表對債券收益率曲線的影響有限。儘管央行開啟縮表政策相當於債券的淨供給有所增加，這將有助於抑製期限溢價，從而壓低長期收益率。但我們認為當前縮表對債券收益率倒掛的影響仍然有限。首先，從技術上看，央行持有的國債加權平均久期要比上一輪加息更短，而加息節奏比上一輪更快。聯儲持有國債平均久期短意味著縮表對長端收益率的影響有限。加息節奏快，意味著高通脹壓力下，短期大幅加息預期會推高短期實際利率和實際利率預期。因此，本輪債券收益率曲線相比過往更早的出現倒掛情況不足為奇。其次，我們認為美聯儲主動賣出國債的積極性較低。從短期來看，相比國債，美國主動賣出MBS的意願更強。這是因為賣出MBS能夠直接影響美國房地產市場的流動性，這對抑製房租通脹上行存在直接影響。但從本次會議紀要細節來看，聯儲並未給出主動買債的細節，反而表示了對當前金融市場流動性緊缺的深度擔憂。因此，排除通脹完全失控的可能性，拋售國債可能會影響市場整體流動性。這不利於維護美國經濟增長和金融穩定。同時，主動出售國債不利於政策的可預測性。在高度市場不確定性情況下，主動出售國債將影響聯儲前瞻指引的效果。即便通脹壓力持續，聯儲也可以先主動賣出MBS以配合加息抑製通脹。最後，當前收益率曲線倒掛的驅動因素是期限溢價影響。在紀要中聯儲也有所提及未修正期限溢價的市場存在誤導。具體來說，由於疫情反覆以及地緣衝擊的影響，經濟周期的波動被放大，投資者的風險偏好會降低，避險情緒上升會促使投資者接受更低的長債收益率，從而壓低期限溢價水準。正如聯儲所反映的，未修正的期限溢價或對債券收益率曲線造成了額外的“噪聲”，誤導了市場的理解。因此，當前收益率曲線倒掛很難反映實際經濟狀況，短期內將曲線倒掛與經濟衰退聯繫起來過於主觀。

　　短端遠期利差有助於收益率曲線“噪音”。鮑威爾3月講話中提到了2-10年或5-30年國債收益率利差存在誤導性。而經濟學圈近年來也在呼籲採用短端遠期利差作為市場對經濟預期的信號。因此，我們認為未來短端遠期收益率利差可能將受到聯儲重視。短端遠期利差側重短期實際利率和短期利率預期的影響，從而剔出了因供給衝擊造成的額外噪聲，對實際經濟狀況的判斷更加精準（見圖3）。然而，短端遠期利差很難為直接反映長期貨幣政策走向，因為短端遠期利差無法充分覆蓋加息周期（通常加息周期長達3年）。而在本次紀要內容中聯儲側面反映了未來政策的可預測性對市場預期管理仍十分重要。因此，我們認為短端遠期利差很難直接替代長期利差，但短端遠期利差可被視為一種動態指標以幫助聯儲修正短期市場預期，這將有助於穩定聯儲對市場的前瞻指引。

　　圖3：美國國債利差對比

　　參考資料：Fed，我們的整理

　　(本文作者介紹：工銀國際研究部主管，首席經濟學家。研究領域為全球宏觀、中國宏觀和金融市場。)