主力化工品瘋漲，萬華化學能再現飆升神話麽？

2018年對於萬華化學來說，是比較艱難的一年，業績顯示營業增收淨利潤卻下降。因為全球MDI在一整年當中處於不斷下跌的態勢，總跌幅超過50%。在此環境下萬華化學逆流而上，在去年9月吸收合並萬華化學，產能將超過巴斯夫，坐擁全球MDI第一寶座。進入2019年，主力產品MDI價格飆升。或許，萬華化學終於迎來了收獲之時。2017年，萬華化學股價連續飆升令人印象深刻，這一次，萬華化學能再現飆升神話麽？

上周，MDI產品上漲9.89%，領漲整個化工行業。作為全球MDI行業龍頭，萬華化學勢必因主力產品漲價受益。

3月21日，鹽城響水化工廠爆炸事件震驚全國，驚愕之餘人們對化工廠的安全防護工作也充滿質疑。

有分析師指出，此次事件或將引發蘇北地區新一輪安全大檢查。不過，MDI是一個寡頭壟斷的市場，各大巨頭在蘇北地區均沒有布局。因此，萬華化學受此次事件影響比較小。

而隨著3月傳統旺季的到來，房地產竣工回暖，化工品旺季需求逐漸啟動。近期，MDI產品的漲價幅度最為猛烈。根據生意社信息顯示，2018年12月25日至2019年3月25日，3個月時間內，聚合MDI華東經銷商價格從11575元漲至15000元以上。

此前萬華方面稱，15000元~18000元/噸的MDI價格對市場、企業和終端客戶而言都是一個比較舒適的價格區間。

主力產品的價格暴漲，也助力萬華化學股價不斷走高。2018年12月28日，上市公司僅收報27.99元，而截至2019年3月26日收盤，已報41.03元，年內股價大漲46.59%。

低谷2018

3月1日，萬華化學發布的2018年業績快報中顯示，公司2018年全年營業總收入606.2億元，同比增長14.11%。然而，2018年營業利潤卻相較去年同期下滑5.16%。

這其中主要原因是全球MDI在去年一整年都是跌跌不休的態勢，根據山東地區MDI價格（主流價）顯示，2018年年初MDI價格27300元/噸，下降到年底11500元/噸，下跌幅度約58%。

萬華化學所屬行業是化工行業，公司主營來自三大業務板塊：聚氨酯業務板塊（主要就是MDI）、石化業務板塊、精細化學品及新材料業務板塊。這三塊業務是互相緊密聯繫的，這樣的好處就是提升了化學原料的使用效率，進而降低成本。

2018年度，公司實現營業收入606億元，較上年增長14.11%；營業利潤160億元，較上年減少5.16%；利潤總額159億元，較上年下降4.61%；歸屬於上市公司股東的淨利潤106億元，較上年下降4.71%。

來源：市值相對論

營業收入增長，淨利潤卻下滑，兩者並不同步。營業收入增長的原因是化工業務銷量有了較大增長。但淨利潤下滑的主要原因是2018年MDI價格持續的下滑，根據山東地區MDI價格（主流價）顯示，2018年年初MDI價格27300元/噸，年底下降到11500元/噸，下跌幅度接近58%。這一度給萬華化學帶來很大的壓力。

來源：市值相對論

業務板塊中MDI產品依舊是萬華的主要收入和利潤來源，2017年MDI產品的營業收入約298億元，佔比57%；毛利約165億元，佔比79%。雖然石化產品是公司第二大收入來源，營業收入約為153億元，佔比29%，但是利潤貢獻度低，毛利潤只有約19億元，僅佔比9%。

作為化工產品，其上遊價格特別容易受到原油價格以及國際市場環境的影響，因為MDI主要原料純苯是從石油中提煉出來的。下遊來說，MDI最大使用領域為冰箱、冰櫃，並且公司產品在國內聚氨酯外牆保溫材料中佔30-40%的市場份額，也容易受到房地產領域的調控和環保政策的影響。

底部收購

2015 年以來，全球化工行業發生了若乾起大型跨國企業的並購案，包括陶氏化學與杜邦合並為陶氏杜邦，德國拜耳收購孟山都，中國化工收購先正達，這些世界級的並購案正在深刻影響著全球化工產業的版圖，萬華化學為了有效應對全球化工行業的並購變化，也做了自己的布局。

2018年9月14日，萬華化學發布公告，萬華化學擬吸收合並控股股東萬華化工100%股權，發行價格 30.43 元/股，合計發行股份數量為 17.16 億股。

值得注意的是，彼時聚合MDI價格正處於下行周期，萬華化學可謂是行業底部時啟動的吸收合並。萬華化學在2018年9月份逆流而上吸收合並萬華化工，使總產能達到210萬噸/年，一舉超越了巴斯夫，成為全球最大的MDI（聚氨酯主要原料）生產商。同時也解決了與控股股東下屬BorsodChem集團（以下簡稱“BC”公司）同業競爭的問題。

2018年萬華化學通過重組上市，擴大了主力產品MDI產能，成為全球最大的MDI生產商。如今，交易完成，MDI價格便接連猛漲。照此看來，萬華化學這筆交易並不吃虧。

來源：卓創資訊

本次收購前，國豐投資通過萬華化工間接持有萬華化學的股份。萬華化工直接持有萬華化學 13.10億股A股流通股股份，佔萬華化學總股本的 47.92%，為萬華化學的控股股東。煙台市國資委通過全資子公司國豐投資持有萬華化工39.50%的股份，為萬華化學的實際控制人。

本次收購後，本次吸收合並完成後，萬華化工注銷。萬華化學控股股東由萬華化工變為國豐投資，實際控制人保持不變。

萬華化工持有的 100%BC股份、萬華寧波25.5%和萬華氯鹼熱電 8%的股權將注入到上市公司中，實現萬華旗下化工類資產的整體上市。

在市場地位上，收購之後萬華化學以210萬噸/年總產能一舉超越巴斯夫，成為全球MDI第一大生產商（產能計算）。另一方面，與控股股東下屬BC公司之間潛在同業競爭問題也將消失。

這裡重點說下BC公司，匈牙利BC公司是中東歐最大的MDI和TDI製造商，具備MDI產能30萬噸和TDI產能25萬噸，業務範圍涵蓋歐洲、中東及非洲地區，為全球第八大聚氨酯生產企業。

BC原大股東是歐洲最大的私募基金Pennira,實力非常雄厚，當時萬華實業收購BC公司一度吃了對方閉門羹，並對萬華實業發話過兩三年之後再談。

萬華實業收購被拒，不甘心就這樣回國，後面出現轉機是盟友合成國際的發現，當時BC公司一共負債10億歐元，其中高級債7.5億歐元，另外一部分是次級債，一共2.5億歐元，當時次級債在市場裡很低迷，2.5億歐元次級債隻值5000萬歐元左右，假設萬實業控制次級債三分之二，就可以推翻原先大股東計劃的重組預案。

合成國際巧妙地使用了這張牌，當夜打出了電話給BC公司，讓事件有了轉機，雙方重新坐回了談判桌，萬華實業後面也順利地完成了對BC公司的收購。

萬華化學VS科思創

科思創是拜耳的子公司，總部位於德國北萊茵-威斯特法倫州勒沃庫森。是全球領先的高級聚合物和高性能塑料生產商。2015 年 9 月從拜耳集團拆分並獨立上市，演變為現在這家擁有逾1.6萬名雇員的全新化工企業。

在世界化工50強榜單中科思創排名第１８，公司年收入1４６億歐元（１１１０億元），淨利潤為１８億歐元（１３６億元）。萬華化學最新業績快報顯示，公司2018年全年營業總收入606.2億元，營收僅為科思創一半左右，淨利潤１１８億元，兩者淨利潤卻相差並不大。

這就需要引出了兩者生產成本方面的對比，萬華化學的MDI生產成本低於科思創，主要是由於萬華化學的MDI產業鏈中，後向一體化程度更大，包含了能源供應，後向一體化程度更高使得其成本更低。

由產業鏈後向一體化布局的差異可以看出，萬華化學的業務布局顯得更加寬廣，以LPG為源頭，不僅可以實現聚醚上遊原料的後向一體化，還為丙烯下遊布局有更多的選擇。

相比之下，科思創更聚焦於產業鏈的中後端，其產業鏈後向一體化僅到環氧丙烷環節，而且環氧丙烷也並非完全實現一體化配套，仍需要部分外購環氧丙烷，而環氧丙烷上遊的丙烯，以及更上遊的乙烯裂解或者丙烷脫氫等上遊的原料一體化配套並未涉及。

銷售額組成分析來看科思創的聚氨酯材料佔整年銷售額的比例分別是 2015 年 50.39%，2016 年 49.79%，2017 年 54.18%， 2018 年前 3 季度是 50.82%。2017 年聚氨酯材料價格上漲較多，所以17年顯得稍高一些，其他年份基本是一半的樣子。說明聚氨酯材料的行情變化對科思創的影響同樣是不可小視的。

萬華化學的聚氨酯材料佔比從2015年的84.76%已經下降到2018年前三季度中佔比的 52.95%。由此可見，萬華化學的業務組成部分在縱向方面繼續深耕，萬華的石化系列和精細化學和新材料系列的佔比在上升，將逐步會佔據半壁江山。