三隻松鼠再衝擊IPO：為何此番預披露仍然為2017年版招股書

文/谷心稟

流程編輯/何逸晴

時隔一年半，三隻松鼠重新回到了IPO的路上。

日前，證監會網站發布公告稱將於5月16日的第十八屆發審委2019年第40次工作會議上對三隻松鼠股份有限公司進行審核。

三隻松鼠的上市歷程可以說“一波三折”。早在2017年12月，三隻松鼠就已經公告即將進行審核，但卻在上會的前一天被取消，原因是鑒於公司尚有相關事項需要進一步核查。

更早前的2017年10月，公司更曾以“更換簽字律師”為由主動提出中止審查申請，並在10天后又恢復。

從證監會網站的信息來看，三隻松鼠披露的招股書仍舊是2017年10月報送的版本。為何沒有更新？這一次衝刺能否成功？

資本“纏身”

梳理三隻松鼠的成立歷程，這就是一家資本光環纏身、開始就奔著上市而去的公司。

2012年，三隻松鼠設立之初為一人有限責任公司，注冊資本100萬。

同年4 月 18 日，公司注冊資本增加至 1,298,701 元，新股東NICE GROWTH LIMITED（今日資本）以75萬美元的價格認購新增的29.87萬元注冊資本，公司變更為中外合資經營企業。

11 月 16 日，公司注冊資本再次擴充至1,367,054 元。這次引入的股東是NICE GROWTH LIMITED（美國IDG資本），認購價同樣為75萬美元。

2013 年 5 月 8 日，同屬今日資本的 LT GROWTH INVESTMENT IX (HK) LIMITED以 500萬 美元的價格認購了25.35萬元的增資額；原股東 NICE GROWTH LIMITED 以 117萬美元的價格認購了6.9萬元的增資額。

2014 年 3 月 22 日，三隻松鼠以684.04萬美元的價格再次引入今日資本旗下的新股東Gao Zheng Capital Limited。

此後，再經過多輪的增資、轉讓後，今日資本與IDG的持股比例以合計高達46.3%。

資本在公司的擴張階段，無疑是巨大的助力，但其在退出壓力下的減持對公司上市後的股價同樣是巨大的壓力。

此外，三隻松鼠在引進IDG資本、今日資本等投資人時，簽署的相關投資協議中存在隨售權、回購權、連帶並購權、優先清算權、反稀釋權、重大事項一票否決權等投資人特殊權利安排。這些特殊協議也一度被認為是公司在上一輪上市過程中面臨的一項重要問題。

根據最初的對賭協議，如果公司在相應簽約後的24 個月內沒有實現合格上市，則特殊權利自動恢復。從2015年12月的簽約時間來看，公司極有可能完不成這一協議。

但在二次披露的招股書中，三隻松鼠稱已明確上述與投資人之間特殊權利全部解除，三家投資人也出具了相應的解除聲明。

約定的條件沒有達成，投資人卻主動解除了對自身有利的條款。這一明顯為公司過會“掃雷”的舉措，可能成為發審委問詢的重點。

明股實債

除了顯著的投資人背景外，三隻松鼠也存在“明股實債”的現象。

2016年5月，新馬投資與三隻松鼠及三隻松鼠子公司松鼠小賤簽署了《注資協議書》，由新馬投資向松鼠小賤注資2.5 億元人民幣。注資完成後，松鼠小賤由三隻松鼠全資子公司變更為持股58.33%的控股子公司，其餘股份由新馬投資持有。

新馬投資對松鼠小賤的持股實際上是“明股實債”。

三隻松鼠為松鼠小賤提供了連帶責任保證，並在到期後收回股權。新馬投資收取固定回報，而非收取股權投資收益，同時也不參與松鼠小賤的經營管理。本質上看，這是新馬投資向松鼠小賤提供的2.5 億元長期融資。

從去年寧德時代過會的案例可以看出，證監會並未明令禁止明股實債，但其所帶來的糾紛或潛在糾紛是關注的重點，需要擬上市公司如實披露對於經營成果的影響、是否構成實質性障礙，並需要將其採用負債處理。

但是三隻松鼠在招股說明書中僅僅提示了松鼠小賤“明股實債”可能產生的經營風險，諸如利率、期限、可能造成的風險、商業邏輯、會計處理等細節均未詳細披露。

模式之困

由於招股說明書並未進一步更新，整個2018財年公司的經營狀況不得而知。

而除了與公司同期但已經成功上市的鹽津鋪子、來伊份外，諸如良品鋪子等競品公司也在排隊IPO之中。

一度，三隻松鼠被視為同類企業中的龍頭。但事實上，行業面對的諸如研發投入不夠、貨源把控能力不足等共性問題，採用自主研發、委託加工、再進行網絡電商銷售業務模式的三隻松鼠同樣存在。

此前披露的招股書中顯示，三隻松鼠擁有自由專利80項，但其中僅有12項為發明型專利，其余均為實用新型和外觀設計。

研發投入方面，三隻松鼠除了在供應鏈管理信息系統方面有所投入之外，產品研發基本沒有什麽投入，而這也與其將生產全部外包出去相關。

同時，由於採用生產全部外包的委託加工模式，三隻松鼠的應付账款常年高企，資產負債率也都維持在70%以上。

除了財務上的壓力，這種委託模式更多帶來的是對產品質量的難以把控。近些年，三隻松鼠在視頻安全問題上問題頻發，曾相繼被蕪湖市有關部門及湖南食藥監局、國家食藥監總局曝光、處罰。

為三隻松鼠供貨的這些公司，從注冊資本來看實力均不夠強勁。其中第一大供應商杭州臨安新杭派食品有限公司半年對三隻松鼠的銷售額就達到了0.79億元，但這一公司2015年才成立，注冊資本僅300萬元。

而就在2017年二季度，公司排隊IPO的關鍵時期，似乎為了與業務量相對應，這些供應商集體進行了大幅增資，幅度從500%-1900%不等。

杭州臨安新杭派食品有限公司

杭州鴻遠食品有限公司

杭州臨安翔天食品有限公司

上海香緣裡食品有限公司

（完）