一、人口轉捩點已經形成，人口紅利轉向工程師紅利
經典經濟增長理論告訴我們，實體經濟潛在增速取決於勞動力供給增長、資本存量增長和全要素增長率的提升。豐富的勞動力資源曾是支撐我國經濟長期高速發展的重要動力源，但是目前我國人口增速中樞已經出現明顯下滑，且按照國家統計局統計口徑，我國勞動力人口自2012年以來已經連續6年下滑。
依據World Population 2017預測情況，2015年-2050年我國人口將整體處於-10%-10%左右增長區間，將低於同時間段美國人口增速，大致與歐洲、俄羅斯等國水準相當。而從人口結構上看，按照DESA的預測數據，到2050年我國人口年齡眾數將超過60歲。與之相對比，2017年人口整體仍以20歲-50歲勞動年齡範圍內為主。眾所周知的事實是，人口作為一種長周期要素，其轉捩點一旦形成則難於在短時間內產生逆轉，從這一點上看，我國經濟增長單純依靠廉價勞動力紅利的時代早已走進尾聲。從經濟增長的角度來看，勞動力供給減少將會降低潛在經濟增速，從產業結構來看，勞動力供給不足將限制勞動密集產業的發展。
在人口紅利逐步消退的同時，我國勞動力人口的整體素質卻在明顯上升。統計數據表明，我國高校畢業生持續上升，數量遠超其他國家，高學歷人群在城鎮製造業中的比例上行。尤其值得關注的是，理工科畢業生在我國高校教育中佔比較大，且我國工科畢業生人數明顯高於美國，未來我國人口紅利或逐步轉向工程師紅利，這也將為我國技術水準的不斷提升提供最基本的先決條件。
二、資本要素總量效率均受到壓製
與勞動力相對應的，資本短缺曾是限制我國經濟發展的一個重要因素，但是從動態趨勢看，按照BIS統計數據，我國目前無論非金融企業杠杆率水準還是政府部門杠杆率水準均出現了明顯的上行態勢。而從靜態絕對水準看，我國非金融企業杠杆率水準已經超過160%，這一數字遠遠高於國際上主要國家水準。
自2008金融危機以來，我國影子銀行規模迅速膨脹，積累大量金融風險。我們也參考了孫國峰（2015）相關研究，大致測算了我國影子銀行擴張情況，結果顯示，在金融監管壓力下，目前擴張勢頭受到了抑製。但另一方面，金融實體兩個層面的去杠杆也直接壓製了投資水準，投資總量的擴張速度明顯下行。
在總量擴張受到限制的同時，投資效率亦出現了明顯削弱，巨集觀上，投資乘數逐級下滑，部門投資對於經濟的拉動作用越來越弱。同時，在微觀層面，工業企業整體ROE水準自2008年以來就處於逐級下行狀態，至今尚未看到明顯好轉跡象。
從結構上看，考察非金融企業，重資產行業債務總量佔比顯著偏高，在去杠杆下壓力更大。同時，若以城投債存量規模作為政府對企業隱形擔保的度量指標，相關重資產行業也仍是政府隱形債務積累較為嚴重的行業。總而言之，無論總量上、效率上還是結構上，單純依賴資本投入拉動的經濟增長模式亦已出現動力不足的情況，實體經濟亟待尋找新的增長動力源頭。
三、技術提升或是未來大方向
勞動力和資本要素均受到重重限制，對於經濟增長的貢獻率出現下行。按照我們測算的結果，自金融危機以來，技術進步正逐步成為促進經濟增長最重要的動力源頭。另一方面，我國目前的全要素生產率絕對水準仍然偏低。按照penn world table的測算，如果以設定美國TFP水準為1，則截止至2014年，我國TFP水準僅為美國的43.25%，與之相對應的，英國TFP水準則為美國的71.88%。
要素生產率的提升正在成為結構性改革的下一個重點。一方面，人口紅利逐步消退，去杠杆逐步由金融層面走向實體層面，勞動密集型和資本密集型產業帶來的環境問題也造成了嚴重的負外部性，依賴要素累積的舊有發展模式亟待優化。實際上，去產能和去杠杆的巨集觀經濟政策正是為新經濟成長創造太空的必要步驟，近期政策及輿論均向新經濟產業釋放積極信號，全要素生產率的提升成為結構變革的下一個著力點。
目前看，經濟增速中樞下移已經成為不爭的事實。但是，在經濟整體收縮的同時，舊有經濟產能仍然大量擠佔勞動力和資本資源，從而在很大程度上也壓製了全要素生產率的提升進程。從近來來TFP走勢看，自金融危機以來其上行趨勢已經出現明顯放緩甚至陷入了停滯。
這裡，我們借鑒了曾先峰等(2012)的相關研究成果，採用要素投入超越對數生產函數研究了國內工業行業的增長因素，以期能夠發現經濟發展的下一個引擎。其回歸方程為：
從計算結果上看，全部工業行業平均全要素生產率增速為5.43%，其中電腦、通用設備、專用設備、醫藥製造等行業要素生產率增速顯著高於平均水準。從這一點上看，未來新經濟的動能可能從這些行業中誕生。
事實上，我們的計算結果與行業技術投入水準保持了較高的一致性。不同製造業行業間研發投入存在明顯差異，通常情況下講，對於高技術彈性行業而言，研發投入越大，技術越顯著則其營收利潤增速也越快。觀察近幾年部分技術密集型行業研發投入情況，電氣設備、電腦、機械設備等行業投入佔比均顯著高於平均水準且近期提升明顯。
在研發投入提升的同時，我們也觀察到部分高技術行業資本性支出水準也在迅速提升。我們對28個行業板塊近三年資本性開支複合增速進行了計算和排序，計算結果表明電氣設備、電腦、汽車、醫藥生物等行業資本性開支均處於較高增速水準。
資本性開支的高企在一定程度上也帶來了行業景氣程度的提升。從分行業PMI指數情況看，自2016年以來，以通用設備、專用設備、醫藥生物、電腦為代表的部分高技術行業景氣程度持續高於整體PMI水準，且出現較為明顯的趨勢性背離。
研發投入高速增長、資本的不同投入以及行業的高景氣度共同帶來了利潤水準的提升，無論是從工業增加值水準來看，還是從上市公司近三年整體ETITDA複合增速看，高技術行業整體表現均好於平均水準。
四、進口替代尋找投資時點
從理論上看，國際貿易中本國部分產品會經歷進口依賴-進口替代-出口導向三個階段的轉變過程，其中進口替代階段往往意味著國內擁有較為穩定成熟的需求且本國產品生產能力正處於穩步提升階段，這也標誌著行業整體的蓬勃發展。從歷史上看，鋼鐵行業貿易差額佔總貿易差額比重大約在2005-2006年前後轉正，此後鋼鐵行業逐步步入穩定出口階段，也正是在這一階段鋼鐵板塊走出了遠超大盤的超額收益水準。
也正是基於這樣的理論和歷史認識，我們認為進口替代或許是觀察投資時機的一個可行角度。我們採用國內主要產品近年來進出口數據進行了篩選，從中挑選出了進出口金額剛剛轉正或正接近轉正的幾個行業。
硬體方面，特種工業專用機械目前已經轉正，同時電腦集成製造供求缺口也較2000年初有了較為明顯的收窄，這或許意味著國內市場供給能力正在不斷提升。軟體方面，材料技術、電子技術、航空航天技術、專有權利等方面進出口亦處於進口替代關鍵階段。
而在行業發展太空上，我們僅以資訊產業為例。若以電子信息+軟體服務+電信運營+廣播電視+傳統產業中資訊資本存量定義資訊產業，則按照中國資訊經濟發展報告的統計數據，我國資訊產業在GDP中的佔比水準正在快速提升，另一方面，與美國、日本、英國等國家相對比，我國資訊產業佔比水準仍然明顯偏低，尚存在巨大發展太空。
五、結論及建議
在目前勞動力及資本要素投入均出現總量受限、效率下行的大背景下，全要素生產率的提升成為實體增長的一個重要方向。實際上從資本性開支、研發投入等部分指標情況看，目前以電腦、醫藥製造、電子等行業為代表的高技術行業已經出現了較為明顯的擴張趨勢。同時，從投資時機上看，理論和歷史均告訴我們進口替代或許意味著行業供給能力的逐步成熟，篩選結果表明目前我國部分高技術行業也確實處於進口替代的關鍵時期，未來可重點關注相關領域投資機會。
風險提示
外部市場衝擊風險
外部市場發生黑天鵝事件造成劇烈波動
價格風險
主要工業原料超預期調整
需求風險
下遊需求低於預期
香港九龍灣馬來街興發大廈15樓D室