從三大白電企業競爭史看格力電器股價大漲

記者 | 王立峰WLF

編輯 | 崔宇

格力電器（000651.SZ）再次成為話題中心。由於近期股價的優異表現，其市值直逼深市第一大市值公司五糧液（000858.SZ），二者差距只有30個億，不足格力電器總市值的1%。

有觀點認為，4月19日格力電器股價大漲是格力集團兩個採購公告導致。這兩份股份轉讓券商服務和法律服務採購公告，意味著格力電器控股權轉讓取得重大進展。從國企改革激發企業活力的角度，這個邏輯自然沒有問題。

然而，筆者認為，格力電器近期股價的上行根本上離不開基本面。較高的市場佔有率，出色的盈利能力，推動格力電器營收和市值雙增長，不斷超越其同行競爭對手。

目前，格力電器3910億元的總市值，不僅將同行競爭對手青島海爾（600690.SH）遠遠甩在身後，也實現了對美的集團（000333.SZ）的最終超越，後兩者最新交易日的總市值分別為1169億元和3631億元。

格力電器、美的集團、青島海爾，並稱為中國三大白電企業。然而各自不同的發展路徑和產品特性，最終決定了現在的市場格局和市值表現。

相比青島海爾，格力電器並沒有先發優勢。青島海爾1993年11月最早完成上市融資，格力電器則要晚了整整三年。此外，借助張瑞敏的鐵錘，青島海爾一度砸出了中國質量最好的冰箱，形成了極佳的市場口碑。

不過，這種先發優勢如果不能有效把握，遲早也會淪喪。借助資本的力量，青島海爾走向了多元化格局，業務範圍涵蓋了冰箱、洗衣機，以及空調、熱水器、廚電業務，集團層面的業務範圍觸還涵蓋了彩色電視、手機，甚至地產。

如此廣泛的業務布局，看上去強大，實際所形成的家電王國地位並非那麽穩固。一個側面的觀察能夠很有效的幫助我們理解這個問題。

以2017年研發費用數據為例，青島海爾研發費用佔營收的比重是2.88%，美的集團是3.78%，格力電器最高是3.89%。差不多同等營收費用比例的研發費用，青島海爾以及美的集團要投向諸多業務單元，而格力電器絕大多數投向了空調這一單品，這對產品的品質意味著什麽，答案是不言自明的。

對於青島海爾來說，最終發展的結果便是，儘管冰箱、洗衣機業務市佔率居前，但是產品總體泛而不精的特點導致其整體營收和市值表現均不盡如人意。

與青島海爾不同，格力電器堅持差異化競爭，依靠單品參與市場競爭。某種程度上，格力電器就是空調的代名詞。目前，空調業務貢獻格力電器的營收比重超過80%。

青島海爾上市以後第三年，即1996年11月，格力電器成功登陸深交所，借助資本的力量發展壯大自己的空調業務。心無旁騖的格力電器，緊緊抓住中國房地產市場的發展機遇以及城鎮化良機，依靠出色的品質，不斷鞏固對青島海爾的領先優勢，無論是營收還是市值表現。

事實上，青島海爾完成上市的當年，公司全年僅實現營收9.26億元，這一數據已經落後於依賴單一空調業務的格力電器，當年格力電器實現營收11.11億。這在後來成為兩家家電企業發展的常態，且格力電器的領先優勢被不斷鞏固。

儘管看起來產品單一缺乏彈性，但是在當時家用電器蓬勃發展的時期，正是這種差異化競爭策略，成就了格力電器的輝煌。

相比冰箱和洗衣機，空調銷售的一個典型特點是可以實現一戶多機。另外，總體來看，空調單品的價值量總體高於冰箱和洗衣機。如果再疊加良好的產品性能，以及較好的市場口碑，足以幫助格力電器挑戰多元化布局的青島海爾和美的集團。

統計數據顯示，從1994年至今，格力電器累計實現營收1.29兆，青島海爾為1.14兆（由於兩家公司均未公布2018年年報，2018年數據依據Wind一致預測）。二者在利潤上的差距更為明顯。從1994年至今，格力電器累計實現歸屬於上市公司淨利潤1300億元，青島海爾僅為480億元（2018年數據依據Wind一致預測）。

儘管營收和利潤表現出色，但在市值方面，一開始格力電器是落後青島海爾的，格力電器的市值一度僅為青島海爾的40%左右。背後的邏輯是青島海爾的多元業務布局，給投資者一種可以打遍天下的假象。

多元業務布局本身並沒有問題，前提是產品能夠滿足挑剔的消費者，特別是在買方主導的市場。中國的家電市場，尤其是冰箱和洗衣機早已經邁入買方市場階段，只有優異的產品品質才能最終贏得消費者信賴。

二級市場上，2005年開始，更多的投資者開始追逐業績更為出眾的格力電器。其結果便是格力電器的市值穩步超過了盈利能力相對一般的青島海爾，後者此後再無翻身。

從市佔率看，據產業在線數據，格力電器內銷+外銷市佔率為29.64%，青島海爾為10.37%，美的集團為23.83%。儘管青島海爾冰箱和洗衣機市佔率領先，超過30%，但是由於競爭更為激烈，反映在報表上就是盈利能力後勁不足。

財務數據顯示，無論是毛利率還是淨利率，格力電器總體領先青島海爾。美的集團毛利率低於格力電器，也低於青島海爾，但是淨利率上，美的集團總體還是高於青島海爾。以2017年數據為例，青島海爾淨利率為5.68%，美的集團為7.73%。

毛利率和銷售淨利率的差異化表現，反映了花錢買市場的結果，也最終決定了核心財務指標的表現。從2010年至2017年，三大白電企業加權平均淨資產收益率均值，青島海爾只有25.23%，美的集團為28.38%，格力電器為33.51%。

回過來再說美的集團。美的集團如今的業務發展同樣離不開資本市場的支持。正是資本市場的支持下，美的集團巨資收購德國庫卡，並有充足的資金收購東芝海外白電業務。

美的集團的上市要晚於青島海爾和格力電器。就在青島海爾完成首發上市的1993年，美的集團才剛剛完成公司的股份製改造，上市的進程直到2013年才全部完成，比青島海爾晚了20年，但並不意味著美的集團的發展會一直落後於青島海爾。

2013年上市當年，美的集團實現1212億總營收，與格力電器大致持平，但這一數據超出青島海爾865億元全年營收40%.

同樣多元化布局的美的集團，營收之所以能夠超越海爾，除了行銷機制上更為靈活以外，很大程度上源於產品結構，那就是美的集團更為重視空調業務。2017年，美的集團空調業務佔營收的比重超過40%，青島海爾僅為18%。分析人士認為，沒有足夠重視空調業務，導致青島海爾營收的落後格局。

市值方面，美的集團上市首日就以712億元的總市值遠超青島海爾（約為後者兩倍），逼近並隨後超越格力電器。如今美的集團總市值已經是青島海爾的3倍了。這並不奇怪，業績可以解釋一切。

美的集團是三大白電企業中第一家實現千億營收的公司，截至目前，也是三大白電企業中營收最高的。美的集團2018年實現營收2597億元，超過格力電器的2000億元，以及青島海爾的1800億元（Wind一致預測）。

利潤方面，美的集團2018年實現歸屬於上市公司股東淨利潤202億元，低於格力電器的260億的淨利潤預測下限，但是遠高於青島海爾的78億元（Wind一致預測）。

到這裡，應該能體會到三大白電企業市值走勢會有差異了。這種差異基於營收規模、盈利能力以及競爭策略。

截至周五收盤，格力電器總市值3910億元，美的集團總市值3631億元，青島海爾僅為1169億元。如果沒有通用家電的業務合並，青島海爾與另外兩家公司的差距應該更明顯。曾經的帶頭大哥，淪為市場小弟。

從投資者偏好來看，年初至今，格力電器漲幅84.59%，美的集團49.43%，青島海爾32.56%。期間最大日間漲幅，格力電器10%，美的集團8.62%，青島海爾5.67%。

當然，不可否認，格力電器目前倍受詬病的就是其單一業務布局。目前，家電市場整體增長趨緩，而在智慧家居以及家電一體化領域，格力電器的業務布局落後於青島海爾和美的集團。由於冰箱和洗衣機領域被海爾與美的聯合佔據過半江山，格力要想挑戰，存在不小的難度。

格力電器的真正希望在於改革。因此，對於格力電器的市值直逼五糧液，即將成為深市第一大市值公司，還應該從中國經濟轉型，以及國企改革的角度切入思考。

從經濟轉型的角度，中國經濟的發展離不開製造業，特別是有核心競爭力和突出產品優勢的製造業。格力電器恰好滿足了投資者基於政策驅動的投資訴求。

站在國企改革的角度，格力電器被市場寄予厚望。筆者此前曾撰文認為，格力電器的控股權落入董明珠為首的經銷商體系，是一個順理成章的邏輯。儘管有媒體報導，厚樸投資有望接盤，但是這不會改變筆者此前的判斷。厚樸投資的背後是知名投行高盛集團，厚樸投資的合夥人方風雷系高盛集團中國區合夥人。縱觀高盛以及厚樸投資的過往歷史，投行出身，借助合適時機賺取風險溢價是其本性，長期持有並非目的。

厚樸投資2009年曾經投資蒙牛乳業，三年後退出，賺得3.7億港幣。高盛2006年也曾經聯合中金幫助萬隆實現對雙匯發展（000895.SZ）的管理層收購。

因此，從這個角度看，即使有厚樸投資這樣的資本方接盤，最終還是會將股權轉讓給潛在的第三方。考慮到企業發展的穩定性以及長遠發展，即使有厚樸投資這樣的資金方介入，可能潛在的買家也已經差不多“內定”。

當然，借助厚樸投資，乃至高盛集團的背景，格力電器有望實現海外業務的更快擴張。青島海爾在2014年引入KKR後三年，收購通用家電業務，成功實現業務在美國區域的擴張。

市場正是看到了這樣的一些發展機會，因而給與格力電器更高的市場展望，儘管格力電器在存貨以及市場擴張方面受到一定的市場質疑。