洪灝：美債收益率曲線倒掛 讓歷史告訴未來

　　文/意見領袖專欄作家 洪灝

　　昨夜，美債收益率曲線10y-2y瞬間倒掛。這次倒掛來的掩耳不及迅雷。之前，我在這個實名認證微博裡提示了美債收益率曲線將從長至短內卷，紛紛倒掛。

　　歷史上的每一次10y-2y美債收益率曲線倒掛，都預示著經濟衰退。然而，每一次都會有經濟學家解釋，“這次不一樣”。以下是過去三十多年，美債收益率曲線倒掛後，美聯儲專家們如何解釋“這次不一樣”：

　　1）1990年經濟衰退|格林斯潘

　　1989年2月，聯邦公開市場委員會格林斯潘：我從收益率曲線和它對美聯儲信用的看法中感到極大的安慰。它有什麽前瞻性？關於未來，它告訴我們什麽？我不確定是否真的如此。美國和其他地方的收益率曲線並不是未來通貨膨脹的可靠指標，大多數經濟衰退因通脹而起。我不會這樣下注押寶。所以我不認為收益率曲線倒掛告訴我們什麽重要的事情。

　　2）2000年經濟衰退|格林斯潘

　　2000 年 2 月，美聯儲綠皮書將收益率曲線倒掛歸咎於“與財政部回購計劃和對於其他相關的、債券相對供應變化預期”的技術因素。財政部長Larry Summers在倒掛之前宣布了30億美元美債回購。

　　美聯儲注意到市場上有兩種觀點：一種將倒掛視為一種暫時的現象，預期曲線。一旦美聯儲在第一季度開始收緊貨幣政策，收益率曲線就會再次陡峭化。另一種觀點認為倒掛jiangq繼續，反映了隨著美聯儲收緊，機構賣盤增加，經濟活動放緩。

　　3月，綠皮書繼續認為是債券供應問題，引用了國會預算辦公室對削減美國國債發行的預測。美聯儲公開市場委員會將不得不更積極地收緊貨幣政策，以迫使收益率上升和抑製的股市。FOMC也討論了來自 國內外投資組合账戶對長期債券的強勁需求。但國債發行量相對於需求實在太低了，政府預算盈余也將進一步縮減債券供應。

　　2000 年10 月，FOMC稱倒掛是“供應問題”。

　　2000年11月，FOMC稱“收益率曲線的短端已經坍塌，清楚地反映了市場對放鬆的預期”。

　　* 最後，美股從峰值到谷底跌了約50%。

　　3）2007年經濟衰退|伯南克

　　3月6日，伯南克做了題為“反思收益率曲線”的演講。他認為收益率下降可以歸因於期限溢價的下降，反映了“大緩和時期”和貨幣政策的有效性。一些亞洲國家乾預匯率市場，把它們的大部分的美元儲備大幅投入美國國債，使美元貶值。同時，財政部的供應沒有跟上養老基金等的需求。

　　3月6日，FOMC會議紀要記錄，雖然伯南克發表了演講，但市場對於收益率曲線倒掛的原因看法分歧。

　　9月6日，FOMC認為，2000年收益率曲線倒掛是一種信號，現在回想起來，當時美聯儲可能應該有所回應。Reinhart萊因哈特指出：出於兩個原因，這個指標現在似乎不那麽令人信服。收益率曲線多年來曾經失誤，包括90年代中期倒掛後並沒有出現的經濟衰退。其次，收益率下降可能是因為不確定性減少，而不是經濟脆弱性加劇的跡象。

　　Plosser也指出，曲線斜率變化的預測能力取決於收益率曲線變化的原因。一半是由於期限溢價Term Premium，而期限溢價對於經濟衰退的預測能力較低。Miskin認為，“我對於經濟衰退期間收益率曲線的變化做了一些研究。我不認為收益率曲線提供了很多信息。倒掛有特定的原因，即期限溢價扁平化。

　　* 最後，美股從峰值到谷底跌了約50%。

　　4）2018、2019年兩次倒掛。2020年新冠衰退|耶倫、鮑威爾

　　2017年12 月 ，耶倫稱，“有充分的理由認為，收益率曲線和商業周期之間的關係已經發生了變化。

　　2018年6月1，鮑威爾指出。期限溢價一直很低，因此有人認為，收益率曲線平坦化是計算問題。更重要的是中性利率水準，而長期收益率似乎在告訴我們中性利率應該所在的位置。

　　* 2018年，美股從峰值到谷底跌了25%；2020年，美股從峰值到谷底跌了約40%。

　　(本文作者介紹：交銀國際董事總經理兼首席策略師。CFA，畢業於北京對外經濟貿易大學和澳大利亞新南威爾士大學。)