孫明春：中國經濟復甦可持續性的來源

　　意見領袖 | 孫明春

　　一、去年的經濟形勢非常特殊，今年會出現明顯改善

　　去年的經濟形勢是非常特殊的。去年國內疫情從年初到年底，對整個經濟產生了很大影響，該影響一直延續到今年1月份。這是一個很大的衝擊。同時，俄烏戰爭在去年年初爆發，對各方面產生了巨大的影響。美聯儲加息的速度是四十年以來最快的一次，這也帶來了一系列的衝擊，全球股票市場都出現了大幅度波動，英國的養老金基金也出現了流動性危機，在今年更是導致了矽谷銀行、瑞信等金融機構陷入破產倒閉或被收購兼並等事件。從宏觀背景看，出現這麽多不同維度上的衝擊，無論是對中國經濟還是對全球經濟的影響，都是十分罕見的。所以，去年經濟環境非常不好。

　　今年的經濟環境仍然面臨很大的挑戰，尤其是海外挑戰非常大，但是總體上會較去年出現明顯改善。所以，在經濟復甦方面，我個人認為GDP增長5.5%以上應該是大概率事件。

　　二、經濟復甦可持續性的來源

　　復甦的可持續性到底來自哪個領域？從消費端來看，無論是消費數據，還是消費者信心調查都出現了明顯的改善。從投資者信心來看，無論是股票市場還是房地產市場，近期的數據和價格也都有所改善。大概是由於基數效應或著是被壓抑的消費的釋放，消費者信心和消費數據的復甦都呈現出自然的反彈。投資者信心也相對容易被短期數據和政策影響。我們常說“股票市場三根陽線改變信仰”，一旦價格有反彈，有可能形成一個正反饋，因此股票投資者的信心相對來講比較容易修複。房地產價格也是如此，房價漲的時候，大家搶著買，跌的時候大家都不買。所以，從近預售屋地產市場出現了一些好轉跡象來看，若能維持目前的發展趨勢，對接下來整個經濟復甦具有十分重大的意義。

　　最難修複的其實是企業家信心。消費者信心最終取決於收入，收入取決於就業，就業一定程度上取決於企業家信心。如果企業家不敢投資，那麽就業狀況就不會太好。所以，在修複企業家信心方面，我十分讚同本次CMF月度報告中，劉青教授所強調的法治化的重要性。其實不止是法治化，還有市場化和國際化，以及今年政府工作報告中所強調的 “兩個毫不動搖”的原則。要堅定不移地維持這些原則，這對修複企業家信心都是非常重要的。近期國務院領導也一直在強調這些原則並采取了相關措施。

　　從當前狀況看，無論是全球宏觀形勢，還是國內總體經濟狀況都相對較弱，這是由於經歷了去年的“完美風暴”後，中國經濟現在是“大病初愈，百廢待興”。雖然目前經濟數據有所改善，但總體經濟仍然疲弱。企業家看到疲弱的數據，信心不強，又擔心海外金融市場的波動，所以還是存在疑慮。所以企業家預期還不夠穩定，還需要時間來修複。但是，我個人認為，從中國過去幾十年體制的特徵和歷史經驗來看，只要政策方向明確，上下一致的預期應該會比較快速的形成。所以，我認為總體預期和企業家預期都是向好的，只是還需要一些時間。

　　除了明確政策方向外，我也認同本次CMF月度報告中劉青教授提出的“法治化”觀點。我認為企業家信心的修複不能僅停留在政策方向這個層面上，還要在提高法治化水準上進一步加強，即不是出於“頭腦一熱”或者迫於形勢變化需要改變政策方向，而是要按照法治的原則，對政策進行調整。十分重要的是，這種調整不應該是運動式的。不基於法治框架的運動式的政策轉變對於修複企業家信心所產生的效應是比較短期的，不一定可以持續。所以，需要格外強調，要把宏觀經濟政策及監管各方面的調整進一步放在法治化的框架下。

　　三、長期看好中國經濟，重點關注房地產市場

　　關於對未來中國經濟的看法，我從長期的角度，持相對積極的態度。在中國經濟的幾大板塊中，消費受製於收入，收入受製於就業，就業受製於投資。當前投資中，房地產投資處於負增長的狀態，製造業投資也明顯增速回落，因此目前投資增長主要是靠基建投資拉動。如果地方政府財政進一步惡化，基建投資的可持續性也是值得懷疑的。從外需角度看，雖然三月份數據有所好轉，但整體上還存在著許多不確定性，下半年美國也可能無法避免經濟衰退。所以，外需不在我們的掌控之內。由於投資中製造業投資受外需影響較大，基建又和地方政府財政收入相關，地方政府財政收入又和“賣地”、土地收入相關，因此，我認為要想辦法穩住房地產市場，讓房地產進入到健康、良性、正面增長的軌道中。我一直認為我們是有條件達到這種狀態的。在這一點上，我和很多人（包括很多經濟學家）持不同觀點，許多人認為中國房地產市場飽和和泡沫了，但我個人認為中國房地產市場在過去三十年的快速成長是特殊時期、特殊國家的特殊現象。

　　中國房地產市場的發展有兩大驅動因素，一是城鎮化需求，二是改善性需求。城鎮化率當前達到65%，已開始放慢。即便如此，雖然總人口和勞動力人口數量都在下降，但城鎮人口數量還在上升，去年仍然增加了約600萬城鎮人口。不過城鎮化需求的確不像以前那麽強勁，增速會逐步放緩。第二塊是改善性需求，我認為改善性需求沒有上限，每個人、每戶居民應該住“多大”是沒有明確標準的，這取決於收入水準、供應能力等綜合因素。我認為“城鎮人均居住面積41平米”這個數據，看似很高，但實際上這是建築面積，如果把它轉成使用面積，並不是很高，並且相較於歐美發達國家仍然較低，差美國接近50%，比歐洲很多國家也低約20%。從這個意義上來說，如果有能力去建設、老百姓有錢去購買、金融機構也有實力給家庭部門提供一定的杠杆的話，中國的房地產市場仍然存在很大的成長空間，不能斷言它已經飽和了。

　　去年中國居民儲蓄存款增加了18兆元，今年前三個月又增加10兆元，比往年增加了很多，這在很大程度上是因為大家減少買房了，在這樣的情況下買房的首付支出也降低了，很多錢暫時以存款的形式存在了銀行。試想，中國老百姓有128兆的存款，若隻拿出5兆，按照30%的首付，就可以支撐15兆的購買力，15兆購買力相較於去年全年房地產銷售已經有20%的增長了，這還是只動用5兆購房的狀況。實際上，如果從這兩年居民儲蓄存款增加的量（15個月增加了28兆）中，老百姓若動用15兆的存款，用30%的首付杠杆，細水長流也可以維持至少三年的房地產銷售穩定上漲。所以，我對中國房地產市場的前景是有信心的。

　　實際上，中國房地產的短期挑戰是居民購房的願望是否能增強，對房地產市場的信心是否能增強。進一步來說，這也對一二線城市的住房供應提出了挑戰。在歷次房地產調控中，開發商的資金都被嚴格管控，導致開發商流動性緊張，沒有辦法買地和“新開工”。所以在每次調控結束以後，我們都發現，房地產需求都大幅度上漲，這是收入上漲和城鎮化的結果。在調控過程中，收入成長積累了大量改善型需求，但供應方面，因為流動性的問題，開發商出現了“跑路”、跳樓、違約等現象，導致房地產供應受到了壓抑；在調控結束之後，供需差距變得更加明顯。以往一二三四線城市都面臨這樣的問題，但由於這些年三四線城市供應增多，這個問題在三四線城市基本不複存在，但一線和二線城市仍然存在這樣的問題。

　　所以，現在的挑戰是，如果老百姓對於房地產市場預期回暖，我們是否有足夠的供應來滿足被壓抑了三四年的需求？這是否會導致房價報復式反彈？所以，房地產調控是有一定難度的，關鍵還是要改變調控的思維，不能運動式的調控，要更多地考慮供需之間的動態平衡，不僅要考慮需求方面的健康成長，也要考慮供應方面的健康發展。

　　總的來說，我個人對未來房地產市場持偏樂觀的看法，這可能和很多人的觀點不太一樣。我有信心中國房地產市場還會在接下來的十年、二十年內呈現出可觀的成長。

　　以上觀點整理自孫明春在CMF宏觀經濟月度數據分析會（2023年4月）上的發言

　　(本文作者介紹：中國金融四十人論壇成員、海通國際首席經濟學家)