來源：金融界網站
來源：互聯網與娛樂怪盜團
寫在鬥魚上市之前，並祝鬥魚、虎牙的“相愛相殺”長期持續下去，B站、西瓜等選手漸入佳境，騰訊牽頭將中國的遊戲直播越做越好。
基本結論
2005年-2013年是遊戲直播行業的青銅時代，遊戲直播還處於萌芽狀態，以9158、YY為代表的秀場直播一統天下。2014年-2016年是遊戲直播的白銀時代，手遊產業的爆發以及4G網絡的普及 ，為遊戲直播提供了成長土壤，鬥魚、虎牙、戰旗、龍珠、熊貓等知名直播平台誕生 ，秀場直播、素人直播也仍在快速發展之中，“百播大戰”爆發，一系列直播亂象引來國家監管，直播行業第一輪洗牌開始。2017年至今是遊戲直播的黃金時代，百播大戰塵埃落定，遊戲直播行業確立了“兩超多強”格局，虎牙率先赴美上市，騰訊同時投資鬥魚和虎牙、加速行業洗牌，全民直播、熊貓直播先後退出市場，但西瓜視頻、快手等後起之秀仍有意布局遊戲直播。
遊戲直播行業的新發展趨勢：1.變現模式更為豐富，從單純依靠用戶打賞延伸到遊戲聯運、廣告、競猜和電商帶貨，海外直播平台的付費訂閱暫未被國內直播平台借鑒，或成為未來變現渠道；2.5G牌照的發放和VR/AR技術的應用對遊戲直播是重大促進，相比虛無縹緲的“雲遊戲”，遊戲直播更可能成為5G的最大受益者；3.遊戲直播行業首個行為保全禁令誕生，行業自律程度提高，運作更為規範化；4.騰訊戰略優勢日益明顯，不僅掌握了絕大部分電競內容，還同時投資鬥魚、虎牙和B站，向全產業鏈滲透。
遊戲直播行業“兩超”競爭曠日持久，各有千秋：鬥魚上市前總融資金額超過虎牙，但虎牙率先登陸資本市場、品牌和資源佔優；鬥魚頭部主播陣容龐大、承攬的賽事更多，但虎牙腰部主播生態良好，與工會體系緊密結合，有效規避了違約跳槽、不當直播言行等有損平台形象的事件；鬥魚變現模式更為豐富、收入構成更為均衡，但虎牙的用戶付費率/ARPPU/營收金額更高、成本費用率更低、盈利能力優於鬥魚；鬥魚用戶總量更大，但虎牙移動端MAU佔比更高，且海外業務布局走在了鬥魚之前。
投資建議
虎牙（HUYA）於2018年5月 率先登錄美國資本市場，成為遊戲直播第一股，2019Q1營業收入16.32億元，淨利潤6346萬元，MAU和用戶付費率穩步提升。我們認為，虎牙的優勢在於公會體系、腰部主播、來自母公司歡聚時代的支持，以及歷史上較高的管理效率。
鬥魚（DOYU）近日修改招股書，2019Q1營收14.89億元，淨利潤1820萬元，首次扭虧為盈，付費用戶數600萬，同比大增66.7％，付費率3.8％，同比環比顯著提升，銷售費用率下降明顯。我們認為，鬥魚的優勢在於頭部主播陣容、電競賽事資源，以及近期不斷提升的管理效率。
遊戲直播行業簡史：從“青銅時代”到“黃金時代”
2004年，傅政軍借鑒韓國CNC、CClub的視頻聊天室，在國內推出視頻交友網站“久久情緣”，2005年5月，久久情緣改名9158.com聚樂網，直播產業悄然發跡。當時，“網絡直播”還是秀場直播的代名詞，遊戲直播這個概念尚未誕生。轉眼之間，十五年過去了，YY、陌陌、天鴿（9158）、映客、虎牙先後上市，鬥魚IPO也接近告成。在這十五年中，直播產業完成了滄海桑田之變，遊戲直播更是從一無所有走到了行業主流。
我們可以把遊戲直播，乃至整個直播行業（包括秀場、遊戲、泛娛樂直播）在中國的歷史，劃分為三個階段：2005年-2013年是青銅時代，參與者寥寥，秀場直播獨步天下，遊戲直播並非主流；2014年-2016年是白銀時代，移動互聯網攪動風雲，直播產業被置於風口浪尖，秀場直播走向移動端，遊戲直播、泛娛樂直播各領風騷；2017年至今，黃金時代，百播大戰塵埃落定，市場格局確立，遊戲直播成為直播市場的增長引擎。
青銅時代：櫛風沐雨，秀場為尊
最早的“久久情緣”和改版後的9158，都直接借鑒了韓國的“十人房”模式，進房者以視頻聊天交友為目的；不過大部分人只想看別人，不想被別人看，這違背了傅政軍做視頻交友業務的本意。為了解決這個問題，9158採用了不開攝影頭就強製踢人的辦法。“十人房”的盈利模式是收取“房費”，10元包月、100元包年，通過SP結算；這種商業模式變現效率並不高，加上那個年代的SP結算有諸多暗坑，9158實際上賺得並不多。
2005年6月，9158“百人視頻演藝房”上線，這不僅是單個房間人數的提升，而且是商業模式的升級。具體做法是請“十人房”時期的人氣女孩做主播，其他人在線觀看，如果喜歡女主播，就送出虛擬道具“鮮花”以示支持，秀場模式由此應運而生。百人秀場在用戶體驗和娛樂性方面遠勝十人房，且變現效率更高，初嘗甜頭的傅政軍決定將秀場發揚光大，千人房、KTV房、在線練歌廳等相繼上線。2008年，9158的業務迎來爆炸式增長，獲得資本關注，2009年，IDG投資B輪2000萬美元，2010年，新浪投資C輪3000萬美元。2014年7月，9158母公司天鴿互動登錄港交所，最老牌的秀場直播平台終修成正果。
YY直播的崛起略晚於9158。2005年4月，李學凌離開網易創立歡聚時代，2005年-2007年歡聚時代旗下核心產品是多玩遊戲網。2008年7月，YY語音上線，這款產品一開始只是《魔獸世界》等MMO玩家的團隊語音工具，但隨著用戶量的爆炸式增長和產品功能的完善，YY語音很快變成UGC視頻內容平台。2009年，YY推出電子簽約系統，將主播管理規範化。2010年YY直播將平台上的直播表演商業化，當年營收就達到3600萬。儘管有著遊戲行業的底色，但在那個年代，秀場仍是YY直播上最為火爆的內容。勢如破竹的YY直播為歡聚時代創造了巨額收入，2012年11月，歡聚時代登錄美股，成為首家上市的直播中概股。
9158和YY並不是“青銅時代”僅有的直播玩家，2006年，劉岩創立視頻網站六間房，在很長一段時間裡，六間房都與同年誕生的酷6網、優酷網一樣，只是一個在線視頻網站。到了2008年，六間房眼見9158火爆異常，也開始主動轉型秀場，此舉還曾被優酷創始人古永鏘吐槽：“劉岩做的那個東西太低俗了！”然而，模仿9158做秀場的六間房未能單獨上市，2015年被A股上市公司宋城演藝以26億元收購。3年後，直播行業波詭雲譎，六間房再次易主，以34億估值與花椒直播合並重組。
直播行業的青銅時代長達8年，彼時，中國的互聯網行業正駛在發展的快車道上，用戶摩肩接踵湧入，網絡遊戲、電商、搜索均在井噴，門戶網站也處於鼎盛時期。相比之下，直播在諸多風口中只是不起眼的一個，誕生的“獨角獸”公司寥寥無幾。不過，移動互聯網大潮即將湧來，直播產業也將憑風借力，大幅拓寬用戶基礎，進入白銀時代。
白銀時代：百播大戰，滄海橫流
2013年，中國移動遊戲市場銷售收入112億元，同比增長247％，成為繼端遊、頁遊之後遊戲市場新的增長引擎，而且成長潛力遠超前兩者。2013年12月，工信部向移動、聯通、電信發放TD-LTE牌照，中國進入4G時代。手遊產業的爆發、電競賽事的發展，為移動直播和遊戲直播的興起準備好了內容土壤；4G的正式商用，則為移動直播鋪設了技術溫床。
2014年1月，“ACFUN生放送”正式改名鬥魚TV，轉型遊戲直播。同年，戰旗TV誕生，YY的遊戲直播業務單獨成立虎牙。2015年，龍珠直播以及王思聰的熊貓TV成立，遊戲直播的戰場越發擁擠了。2016年6月，網易CC正式更名為“CC直播”，品牌升級昭示著網易對遊戲直播業務的重視。在手遊產業爆發的大背景之下，遊戲直播本身也產生了細分需求，專注於移動遊戲和電競直播的平台開始湧現，2015年7月，觸手直播上線，2016年9月，獅吼直播接踵而至，兩者在手遊直播這個細分領域捉對廝殺。2016年10月，企鵝電競官網上線，依托於騰訊強大的移動遊戲和電競賽事資源，將手遊直播的角逐推向高潮。
遊戲直播方興未艾，泛娛樂直播（包括生活直播等）亦不遑多讓。2015年5月，奉佑生創立映客，聚焦泛娛樂直播，次月，由360控股的北京密境和風旗下平台花椒直播問世，在泛娛樂直播領域開始了和映客的相愛相殺。11月，同樣主打泛娛樂直播的全民TV上線，其創始人侯閣亭是A股上市公司雛鷹農牧實控人侯建芳之子。除這三家外，泛娛樂直播擂台上還有一位重磅選手——陌陌。2011年，從網易離職的唐岩創立陌陌科技；2014年12月，陌陌在美股上市，2015年9月，陌陌現場上線，正式加入泛娛樂直播戰團；現在，直播已經成為陌陌的主要收入來源。
必須指出的是：“泛娛樂直播”雖然降低了主播的門檻、豐富了直播的內容品類，但是實際變現能力有限。成功的泛娛樂主播（尤其是其中的美女）往往又走上了秀場直播的老路，以歌舞才藝為核心內容、以土豪打賞為核心變現方式。陌陌、映客、花椒等泛娛樂直播平台，最後無不是“素人搭台，秀場唱戲”，與傳統的秀場直播平台本質差別越來越小。“秀場、遊戲、泛娛樂”三分天下的局面，逐漸歸並為“秀場、遊戲”兩分天下。
除了上述頭部平台外，湧現於2014年-2016年間的直播平台多如過江之鯽，其中不乏知名廠商旗下產品，如騰訊的NOW直播、花樣直播，阿里的來瘋直播、淘寶內部直播功能，百度的百秀直播、奇秀直播，一下科技的一直播，中國移動也推出了咪咕直播。還有更多的直播平台，則是搭乘移動互聯網東風入場的草根參與者。傳統的長視頻、視頻聚合平台，也紛紛推出了直播功能或子應用。2016年是從業者和用戶公認的“移動直播元年”，據我們的不完全統計，當年在國內提供直播服務的廠商超過200家，“百播大戰”的典故由此誕生，成了中國互聯網發展史上的經典一幕。
與“青銅時代”相比，“白銀時代”的直播行業無疑實現了質的飛躍：底層技術更為先進，平台數量與用戶規模均達到了新的數量級。更重要的是，直播行業（無論是秀場、遊戲還是泛娛樂）得到了互聯網巨頭和頂級投資機構的高度認可，誕生了一批上市公司、“獨角獸”公司。直播與遊戲、電商、社交、視頻一樣，成為了互聯網行業炙手可熱的焦點。
一切看起來都是最好的樣子，但是命運贈予的禮物，早就暗中標好了價格。風口出現的時候，人人都想做飛起來的豬，可是在市場空間有限的情況下，參與者過量湧入的後果就是短兵相接、直至血流成河。從正當競爭的角度來看，中小平台在技術、人才、資金、品牌、流量和運營實力方面遠遜於頭部平台，必須在垂直領域做出差異化內容才有出頭的可能；但大部分垂直領域閱聽人稀少，遠不足以支撐如此多的平台，差異化談何容易？
為了在激烈的“百播大戰”中生存下去，直播平台各顯神通：大平台財大氣粗，在那個主播知名度遠超平台辨識度的時期，廣泛採用高薪挖角戰術，一場軍備競賽由此上演。儘管頭部主播確實能帶來不少流量，但成本過高，導致競爭各方都苦不堪言。遊戲直播，就是主播大戰的“重災區”。
小平台則劍走偏鋒，遊離於監管的邊緣地帶，以最能激發原始欲望的“黃賭毒”博出位。2016年，直播女澡堂、直播假慈善、直播豔舞層出不窮，甚至出現毫無底線的直播吸毒和直播造人，造成了惡劣的社會影響，導致主流輿論口誅筆伐。層出不窮的直播亂象，最終引來國家強勢監管。
一方面，在內容和主播環節，監管部門要求平台必須加強審核，主播強製實名、建立黑名單制度，每年不定期抽查；另一方面，在平台環節，提高市場準入門檻，要求直播平台必須擁有ICP經營許可證、網絡文化經營許可證和信息網絡傳播視聽節目許可證，前兩張證的獲取難度較低，但視聽證有兩點硬性要求：1、具備法人資格，為國有獨資或國有控股部門；2、注冊資本至少在1000萬元以上。對絕大部分直播平台來說，這是無法逾越的鴻溝，儘管有些平台通過收購、被收購、一證多用等方式實現了“曲線救國”，但更多的平台只能迎來轟然倒塌的結局。
就這樣，在血海廝殺以及國家監管政策之下，方興未艾的“百播大戰”很快迎來洗牌，數超多強的產業格局日漸明朗，“白銀時代”的歷史使命到此完成了。與青銅時代相比，白銀時代的直播行業有幾點十分顯著的變化：1、直播平台的數量先是爆發式增長，然後又血腥淘汰；2、直播內容從單純的秀場直播延伸到遊戲直播和泛娛樂直播；3、移動端與PC端分庭抗禮，最後移動端佔據流量大頭；4、幾乎所有頭部、腰部直播平台，從一開始背後就有互聯網巨頭或知名風投的影子，反觀青銅時代幾乎全是篳路藍縷的故事；5、直播平台為打出差異化競爭優勢，開始發力PGC內容。
黃金時代：塵埃落定，雙雄爭霸
2017年，整個直播行業進入兼並整合期，遊戲直播則正式確立了“兩超多強”的競爭格局：鬥魚和虎牙雙騎絕塵，2017年中國遊戲直播行業用戶規模2.7億，鬥魚和虎牙披露的同期MAU分別為1.13億和0.83億，僅以月活用戶數除以全行業整體用戶規模，佔比都在30％以上。企鵝電競、戰旗、龍珠、熊貓等平台居於第二梯隊。2018年5月，虎牙登陸美股，成為遊戲直播行業的第一家上市公司。2019年4月，鬥魚遞交美股招股書。
進入兩超多強的黃金時代後，遊戲直播的市場格局與白銀時代相比又有了巨大變化。第一，直播內容明顯“正規化”，從監管紅線到道德黃線大幅收緊；隨著內容監管的完善，碰觸紅線的違規事件大幅減少，只有某些小平台靠黃賭毒內容逍遙法外。但是，頭部主播“開掛事件”接踵而至，FPS遊戲成為重災區，2017年-2018年，鬥魚《絕地求生》區一哥寶座頻繁易主，吃瓜群眾甚至以“掛X魚”的綽號來諷刺源源不斷的開掛風波。
第二，直播平台品牌影響力大幅度提升，高價挖角大戰偃旗息鼓。在白銀時代，頭部直播平台之所以不惜成本高價挖頭部主播，是因為主播的個人影響力遠超直播平台，簽約一位頭部主播，意味著擁有該主播的粉絲流量。但是，在“百播大戰”塵埃落定之後，鬥魚、虎牙等頭部霸主品牌影響力大增，越來越多的用戶開始常駐心儀的直播平台，如此一來，軍備競賽毫無性價比可言，“主播粉絲”已經比不上“平台粉絲”了。
第三，頭部主播被欠薪以及違約跳槽事件增多。平台欠薪事件在白銀時代就屢有發生，王思聰曾在公開場合被熊貓主播質問。不過，彼時的欠薪事件都發生在小主播身上，頭部主播因為議價能力強大，即便平台開出天價合約，也從未被拖欠薪水。到了黃金時代，市場格局穩定，頭部平台品牌辨識度提高，大主播議價能力下降，但其待遇又沿襲了百播大戰時期的高水準，加上相關商業規則不完善，導致頭部主播和平台之間多有齟齬。
不過，黃金時代的真義之一，便是產業格局的確定以及規則的逐步完善。不管平台欠薪還是主播違約跳槽，都不是遊戲直播行業應有的常態。2019年2月14日，騰訊發布了《騰訊遊戲關於直播行為規範化的公告》，列出了12條嚴禁出現的不良行為，其中第9條為“不遵守契約精神，合約期內無故單方面解約或與第三方簽署影響合約正常履行的其他協議”，顯然是為了整治主播違約跳槽行為。鑒於騰訊已經成為虎牙、鬥魚的戰略投資者而且擁有內容資源，騰訊的規定幾乎就是遊戲直播行業的準則。
第四，遊戲直播平台逐漸實現盈利。秀場直播早在青銅時代就已經具備盈利能力，但遊戲直播則不然，白銀時代的所有遊戲直播平台做的都是虧本買賣，其成本主要來自兩個方面：1、高昂的CDN費用，直播的實時視頻串流對網絡帶寬和傳輸速度有著極高的要求，2016年熊貓直播曾自曝年帶寬成本高達5億-7億；2、頭部主播簽約成本，動輒千萬的簽約費，儘管令平台叫苦不迭，但是在惡性競爭之中也沒有太好的解決方法。到了黃金時代，隨著惡性競爭的結束、產業鏈的成熟，頭部直播平台虧損逐漸收窄，按照Non-GAAP計算，2017年Q4虎牙直播首次實現盈利，並在截止2019年Q1的最近6個季度實現連續盈利。鬥魚近日更新了招股書，2019年Q1淨利潤1820萬，首次實現盈利。
遊戲直播進入黃金時代，並不意味著在“百播大戰”中幸存下來的平台可以高枕無憂，恰恰相反，洗牌還在繼續，只是進入了下半場而已。除虎牙和鬥魚“兩超”扭虧為盈並向資本市場進軍外，第二梯隊的平台過得不算順心。2018年11月，全民直播停止運營；2019年3月，曾經風光無限的熊貓直播因資金無以為繼而黯然退場。
第五，互聯網行業的後起之秀仍在持續入局遊戲直播。2018年1月，字節跳動旗下的西瓜視頻正式上線直播功能，6月，開始大張旗鼓地招聘手遊、端遊主播，進軍遊戲直播領域。2019年2月，快手推出新App電喵直播，內容涵蓋遊戲直播、短視頻等，目前還未大規模推廣。看似固化的產業格局中從來不乏挑戰者，正如在遊戲行業總會偶爾湧現一些出自中小廠商之手的驚豔之作。後起之秀們在遊戲直播的賽道上能跑多遠，還是個謎。
從青銅時代到黃金時代，遊戲直播跋涉了十多年。站在2019年這個節點，我們可以充滿自信地宣稱“遊戲直播已成為一代年輕人的生活方式”， 這是對遊戲直播行業所獲成就的最高概括。但同時，這個行業還在繼續向前發展，並存在不少有待解決的問題。
遊戲直播新趨勢：變現、技術、運營和戰略
變現模式創新：遊戲聯運、廣告、訂閱與網紅帶貨
有史以來，遊戲直播的變現能力一直不如秀場直播，因為秀場主播與觀眾的互動深度、互動方式和互動頻率全面優於遊戲主播，非常適合虛擬道具打賞變現。我們的獨家監測數據顯示，陌陌、YY兩家主打秀場直播的平台用戶充值金額從2017年至今一直維持在虎牙的兩倍以上，差距非常明顯。儘管虎牙和鬥魚都已實現盈利，但盈利水準並不高。提高變現能力，是遊戲直播平台當前的第一要務。
遊戲直播平台的變現方式，一開始承襲自秀場直播的虛擬道具打賞 ，隨著時間的推移，逐漸衍生出廣告、遊戲聯運、直播競猜等變現途徑。但是截止目前，打賞依舊是遊戲直播平台的營收主力，虎牙2018年用戶打賞收入在營收中佔比超過95％，鬥魚的打賞收入佔比也在85％以上。
讓我們將目光投向海外，Twitch、Youtube等頭部平台的變現模式與國內遊戲直播平台大相徑庭，在其營收中廣告佔大頭，此外還有付費訂閱與內容付費，這些正好是國內遊戲直播平台所欠缺的。產業發展路徑、發展階段和文化背景的不同，決定了海內外遊戲直播平台不同的變現模式，但我們相信，訂閱和內容付費勢必成為國內遊戲直播的探索方向。
其實，與海外相比，國內有一種現成的變現模式更值得遊戲直播行業借鑒——網紅帶貨。短視頻平台和直播平台的興起，使得UGC內容呈井噴之勢，其直接後果就是培養了一大批KOL，KOL可利用個人影響力將粉絲流量導向電商平台，十分高效地促成購買。B站才剛剛開始布局網紅帶貨模式，2019年Q1的電商收入就已接近1億，其變現效率可見一斑。
早在直播行業的青銅時代、白銀時代，就已經有遊戲KOL在視頻中為自己的淘寶店打廣告，比如DOTA世界冠軍09，還有曾活躍於11對戰平台的DOTA大神Nada、牛蛙、PIS等。彼時的傳播渠道並非直播，而是長視頻，後來，這一模式被直播所繼承，成為早期遊戲主播變現的主要手段。不過，主播電商與網紅帶貨並不相同，前者使用了平台流量，但平台卻不參與分成，所有收益由主播個人獨享；後者平台參與分成，是平台新的變現手段。目前，鬥魚和虎牙都未大規模開啟網紅帶貨模式，與主播的分成僅限於打賞收入，按理說，凡是利用平台流量變現的行為，平台都有權利參與分成，遊戲直播平台在這方面還比較滯後，相信未來會有更多嘗試。
技術創新：5G為基，VR/AR已來
直播對網絡傳輸速度和編解碼技術要求極高，如果這兩方面做得不夠好，用戶的觀看體驗將會大打折扣，進而影響用戶留存。即便是龍頭平台鬥魚，也經常因為藍光10M畫質模糊而被彈幕調侃“鬥魚刷新了我對藍光畫質的認知”。如今，5G牌照已經發放，基礎的網絡傳輸速率躍升一個台階，為遊戲直播平台的諸多技術創新準備了條件。與其寄希望於虛無縹緲的“雲遊戲”成為主流，還不如指望遊戲直播更上一層樓。
2018年，虎牙率先將直播畫質碼率從10M提高到了20M，並實現“秒開”直播畫面以及AI彈幕功能兩大技術創新，此後鬥魚選擇跟進。直播畫質很重要嗎？當然重要！對於電競死忠粉絲來說，只有4K分辨率 + 60以上的幀率，才能充分發揮遊戲畫質、體現優越感；他們又怎能容忍觀看超清以下畫質的直播內容？而且，越是高水準的電競活動，就越是考驗操作，更高的畫質無疑能細致入微地體現操作。
除直播碼率和清晰度的提升外，VR/AR的普及也為遊戲直播打開了一扇新的大門。早在2016年的TI6上，V社就開始使用AR技術對英雄BP過程進行展示，2017年7月，YY試水AR直播，通過LBS+AR，聯合旗下金牌主播MC天佑舉辦了一場AR尋寶活動。2019年4月，虎牙成功實現國內直播行業首個4K+5G高清戶外直播以及全國首次5G手機VR直播，5月，鬥魚在成都國際馬術嘉年華應用5G+VR高清直播。
運作規範化：產業成熟的應有之義
“百播大戰”時期，國家監管部門制定了一系列法律法規以及準入門檻，完成了遊戲直播行業第一輪禁區劃定。不過，紅線只是不可碰觸的底線，遊戲直播行業仍存在很多違反道德、遊戲規則、有礙合理競爭的行為，比如開掛、違約跳槽、侵權等，整個行業的運作還有待進一步規範化。
2019年2月騰訊發布的《騰訊遊戲關於直播行為規範化的公告》中，除第9條有關主播違約跳槽的規定外，還包括禁止傳播不雅、虛假和低俗信息；禁止傳播使用私服、木馬、外掛、病毒、代練及此類信息；禁止未經許可，侵犯他人隱私，洩露他人信息；不得侵害遊戲廠商和內容創作者的著作權，通過任何方式損害內容創作者或版權方權益。可見在國家監管部門劃定的紅線之內，行業內部的黃線也開始日漸清晰。
2018年11月，騰訊以侵犯著作權、不正當競爭為由，將西瓜視頻的三家相關運營公司訴至廣州知識產權法院。2019年1月31日，廣州知識產權法院作出判決：從即日起，與西瓜視頻APP相關聯的運城市陽光文化傳媒有限公司、今日頭條有限公司、北京字節跳動科技有限公司立即停止直播《王者榮耀》遊戲內容，國內遊戲直播行業首個行為保全禁令由此誕生，這對遊戲直播行業日後的版權保護具有重大的參考意義。
遊戲直播產業所涉主體眾多，包括遊戲版權方、主播、賽事舉辦方、內容製作和傳播方、平台方，每一個互動環節，都有許多需要標準化和規範化的工作。騰訊所發布的公告，只是行業自律和自治的一個開始，未來還需要更多的企業、行業協會、各方參與者加入進來。
騰訊戰略優勢明顯：從內容到平台全掌控
騰訊不僅是全球遊戲行業的巨頭，在國內遊戲直播行業，騰訊的戰略優勢也日益明顯。首先，騰訊投資了鬥魚、虎牙兩大遊戲直播平台，而且投資了在遊戲直播方面頗有影響力的B站。其中在鬥魚持股比例為43.1％，為第一大股東；在虎牙持股比例為31.5％，為第二大股東；在B站持股比例為12.3％。不論鬥魚和虎牙的雙雄爭霸誰勝出，騰訊都是背後贏家。
其次，首個遊戲直播行為保全禁令的誕生，意味著在今後的市場競爭中，內容版權保護已有法可依，只有獲得版權方的首肯，主播和平台才能直播相應內容。目前，《英雄聯盟》《DNF》《絕地求生：大逃殺》《和平精英》（原《絕地求生：刺激戰場》）《穿越火線》和《王者榮耀》幾乎搶佔了所有遊戲直播平台90％以上的熱度，而這幾款產品都歸屬於騰訊旗下，所以在內容端，騰訊擁有絕對統治力。鬥魚和虎牙自可高枕無憂，但對別的遊戲直播平台來說，怎麽處理和騰訊的競合關係，是最為嚴峻的問題。
在電競賽事組織上，騰訊也是遙遙領先：KPL（《王者榮耀》職業聯盟）首次確立了電競選手工資帽和轉會制度，並且成為國內最熱門的電競賽事之一；2019年，LPL（《英雄聯盟》職業聯盟）也由騰訊及其子公司Riot Games聯手重組，賽事熱度提升。從上遊的遊戲產品，到中遊的電競賽事，再到下遊的直播平台，整個產業鏈都落入了騰訊手中。
誰能挑戰騰訊在遊戲直播領域的“幕後霸主”地位呢？網易已經希望不大，它在電競遊戲方面未能取得成功，自家的CC直播平台熱度偏低；“頭條系”的西瓜視頻則受到騰訊的內容封鎖，難以更上一層樓；阿里一直沒有在遊戲直播領域投入什麽資源；快手、抖音的直播功能都聚焦於秀場、泛娛樂而非遊戲直播。放眼望去，除非互聯網行業出現超級“地震”，否則騰訊對遊戲直播行業的掌控能力，已經是不可抗拒、不可打破的了。
投資標的：鬥魚VS虎牙，雙雄有何異同？
運營數據：鬥魚用戶更多，虎牙付費勝出
根據鬥魚和虎牙的官方公告，從2016年開始，鬥魚的總MAU一直領先於虎牙。2019Q1，鬥魚總MAU達到1.592億，虎牙為1.238億。鬥魚的MAU優勢主要來自PC端——2019Q1鬥魚PC端MAU為1.1億，虎牙僅為6990萬。這離不開當年鬥魚在PC端的先發優勢。
在移動端，情況則正好相反：自2016年至2019Q1，虎牙移動端MAU都高於鬥魚。2019Q1，虎牙移動端MAU為5390萬，佔了總MAU的43.54％，比2018年略有下降；鬥魚移動端MAU為4910萬，佔比30.84％，比上一年略有提升。鬥魚移動端MAU增速從去年開始高於虎牙。
儘管總用戶規模不如鬥魚，但虎牙的付費率更高。2018年，虎牙的年度付費率為4％，鬥魚的年度付費率僅為2.8％。2019Q1，虎牙的季度付費率環比提升0.1pct，達到4.4％；鬥魚的季度付費率為3.8％，環比大增1pct，同比增長0.9pct。現在，鬥魚、虎牙兩家的季度付費率均處於歷史最高水準，我們估計在未來幾個季度還會連創新高。
虎牙的用戶ARPPU也高於鬥魚。2018年，鬥魚ARPPU為208元，虎牙ARPPU為279元，2019Q1鬥魚ARPPU為226元，虎牙為288元，從2018Q1開始，鬥魚與虎牙季度ARPPU的差值基本維持在60以上。綜上所述，鬥魚的用戶總數高於虎牙，但是優勢主要在PC端；虎牙的移動用戶總數、總付費率和ARPPU都高於鬥魚。
財務數據：虎牙盈利能力更強
自從有數據披露以來，虎牙的營收一直高於鬥魚。2019Q1虎牙營收16.32億人民幣，鬥魚為14.89億人民幣。從淨利潤指標（GAAP）來看，虎牙也優於鬥魚：鬥魚2019Q1首次實現盈利，淨利潤為1820萬，低於虎牙的6346萬。2018Q2虎牙盈利能力表現異常的主要原因在於該季度衍生負債的公允價值變動虧了22.73億元，剔除該因素影響，虎牙仍好於鬥魚，連續6個季度實現盈利。如果考慮Non-GAAP因素，虎牙在歷史上絕大部分時期的季度淨利潤也高於鬥魚。
虎牙的毛利率水準領先於鬥魚，2018年，鬥魚毛利率為4.1％，虎牙毛利率為15.6％，是前者的3倍多。2019Q1，鬥魚毛利率為13.6％，虎牙毛利率為16.8％，兩者差距大幅度縮小。可以看到，在上市前夕，鬥魚在提高盈利能力方面做出了很大努力。
我們認為，虎牙與鬥魚的收入和盈利能力差距，在一定程度上源於秀場直播的盈利能力。根據公司招股書和財報，截止2018年底，鬥魚、虎牙均有約82％的直播觀看量（按小時數計算）來自遊戲內容，約18％來自其他內容。但是，我們有理由認為，虎牙的秀場直播佔“其他內容”的比例更高、頭部秀場主播更多、秀場變現模式更成熟。從長期看，鬥魚和虎牙都將聚焦於遊戲直播；但是在短期，秀場的變現能力不容忽視。
如果對成本進行拆分，我們很容易發現：鬥魚和虎牙毛利率的差別主要來自對主播和內容方的分账成本——2018年，鬥魚的“分账與內容成本”相當於營業收入的76.4％，而虎牙僅為65.6％！顯然，鬥魚與虎牙相比，對主播更慷慨、更依賴頭部主播。我們在下文會詳細分析這個問題。
我們再看看兩家的費用率。首先是管理費率，2019Q1鬥魚為4.3％，虎牙為5.3％，總的來看各季度差別不大，鬥魚環比下降明顯。由於業務高度相似，我們認為兩家的管理費率不應有特別顯著的差距。
其次是研發費率，鬥魚在歷史上大部分時期一直高於虎牙，2019Q1兩者高度趨同，鬥魚研發費率同比、環比均大幅度下降，虎牙則維持穩定。看起來，鬥魚似乎比虎牙更重視研發；但是考慮到鬥魚的收入規模較大，兩家的研發費用絕對值並沒有多少差距。
最後是銷售費率。2017年上半年，鬥魚銷售費率遠超虎牙，儘管2017年下半年顯著降低，但仍是虎牙數倍，2019Q1，鬥魚銷售費率環比大幅降低至8.3％，是整體利潤率提高的關鍵因素；虎牙銷售費率同比稍有上升。2019年一季度，鬥魚擁有196名銷售及市場人員；相比之下，2018年底，虎牙只有105名銷售及市場人員（虎牙未披露2019年一季度的人數），這是決定銷售費用差別的決定性因素。或許，這體現了鬥魚更重視廣告招商等多元化變現途徑；我們將在下文予以詳細分析。
主播生態：鬥魚眾神喧嘩，虎牙生態完備
從成立以來，鬥魚在對頭部主播的爭奪方面都非常凶猛，前幾年還曾與虎牙、熊貓多次掀起口水戰，熊貓直播關閉後，LOL人氣主播PDD選擇的新東家就是鬥魚。2019年7月10日，小葫蘆指數排名TOP10的主播中，鬥魚佔據6個席位，虎牙僅佔據2個。要知道，該指數囊括了秀場、遊戲、泛娛樂三大直播門類，鬥魚竟然在整個直播市場有如此統治力，其頭部主播生態之強可見一斑。而官方披露的數據顯示，截至2018年底，鬥魚與國內TOP100遊戲主播中的50位簽訂了獨家直播合約，包括8位TOP10主播；其中簽約的48名前職業選手吸引了1.2億名觀眾。
如果你是一名遊戲直播用戶，那麽你一定熟悉韋神、XDD、17SHOU、馮提莫、周二珂、陳一發、盧本偉、一條小團團、pigff、paopao、雪MM、周莉莉……這些人氣爆棚的頭部主播，全都成名於鬥魚。
對頭部主播的追捧有利有弊，利在可以憑借頭部主播整合粉絲流量，這也是鬥魚總MAU超過虎牙的主要原因。但其弊端同樣明顯：頭部主播簽約費用和薪資高昂，鬥魚的巨額內容成本主要就花在了頭部主播身上。而且，頭部主播的粉絲影響力太強，對直播平台不是什麽好事。
與此相比，虎牙則呈現完全不同的主播生態，即以腰部主播為核心。如果說鬥魚的流量分布是倒金字塔，那虎牙則是紡錘形。公會體系和超強運營能力，一直被視作虎牙最深的護城河，也是董榮傑引以為傲的地方。2018年，虎牙月活躍主播數超66.6萬人，遠超行業第二。虎牙的強大公會體系，根植於YY直播，是競爭對手短期內難以模仿的。
與公會體系緊密結合，除了能使虎牙的流量運營更為合理外，還有一個極大的好處：使主播和平台的合作關係更為規範化，同時有效約束主播行為，避免出現違約跳槽、直播言行不當等情況。所以一直以來，虎牙頭部主播出現被欠薪、違約跳槽、開掛被實錘等事件的次數遠少於鬥魚。
變現方式：鬥魚營收分布更為均衡
與虎牙相比，鬥魚對用戶打賞的依賴度稍小。2016年，鬥魚的營業收入中，來自用戶打賞的收入佔比77.7％，廣告及其他收入佔比22.3％，同期虎牙來自打賞的收入佔比高達99.4％。不過，鬥魚的用戶打賞收入佔比在逐漸擴大，2019Q1來自廣告和其他業務的收入佔比首次跌破10％，虎牙的廣告及其他收入佔比則略有提升。
鬥魚的變現方式比虎牙更趨多樣化，這在兩家直播平台的首頁同樣有所體驗。鬥魚官網上有“遊戲”以及入口，可以將大量觀眾導入合作方的頁遊和手遊。我們看到，《權力的遊戲：凜冬將至》和《一拳超人：最強之男》兩款頭部新品出現在了鬥魚官網的遊戲列表中。反觀虎牙，並沒有“遊戲”一級入口，似乎不太重視對合作方遊戲的導流。
不過，儘管鬥魚的營收構成比虎牙更為多樣化，但從絕對比例來看，兩家平台都嚴重依賴直播打賞，收入構成還是太單一。這是遊戲直播行業目前的通病，需要所有參與者共同去改變。我們上文提出的“網紅帶貨”模式，或許能夠成為一種破冰的選擇？
直播內容：鬥魚賽事更完善
在遊戲直播平台，熱度最高的內容毫無疑問是電競遊戲，《王者榮耀》《和平精英》《英雄聯盟》《絕地求生》《穿越火線》等產品不僅本身競技屬性極強，每年還會舉辦大量電競賽事。專業賽事，尤其是其中的頭部賽事，正是遊戲直播平台吸引用戶的殺手鐧之一。
鬥魚對頭部賽事的掌控領先於虎牙。根據我們的不完全統計，2018年鬥魚承攬的電競賽事數量超過虎牙。例如，鬥魚自家舉辦的黃金大獎賽已成為《絕地求生》FSG的中國區預選賽。在《CS:GO》《最強NBA》《火影忍者》等腰部遊戲品類，鬥魚也在組織大型賽事，這在直播平台中是頗為難得的，有利於形成多層次的觀眾基礎。
必須指出，要舉辦專業賽事，必須獲得遊戲內容方的授權、支付成本或分账；要宣傳賽事活動，則要支付廣告費甚至地推費用。所以，鬥魚的內容成本比例以及銷售費率持續高於虎牙，至少有一部分是因為舉辦賽事活動較多。問題在於，付出能否帶來足夠回報？只能邊走邊看。
海外擴張：鬥魚出海受阻，虎牙捷足先登
出海不僅是國內遊戲廠商們的新戰略方向，對直播平台來說，海外同樣是有待開發的藍海市場。國內直播平台出海分為兩個階段：第一階段在“白銀時代”，主要原因是“百播大戰”中參與者過多，國內市場徹底淪為血海，加上監管部門出手整治，國內市場競爭環境極為殘酷，倒逼廠商出海；第二階段在“黃金時代”，“百播大戰”塵埃落定之後，幸存下來的頭部直播平台一邊在國內參與第二輪洗牌，一邊著手在海外攫取新的增量。
2017年，鬥魚完成D輪融資後，便參與投資中國出海移動視頻直播平台Nonolive。該平台最初在印尼上線，曾在2016年登頂印度尼西亞App Store暢銷榜，目前運營主體已經變更為鬥魚香港。同時，鬥魚還在深圳成立子公司專門做海外業務拓展，招聘東南亞當地員工。不過，Nonolive是泛娛樂移動直播平台，與鬥魚本身最擅長的遊戲直播差異較大。
2018年，鬥魚在東南亞推出主打遊戲直播的應用Doyo，遺憾的是，Doyo上線僅兩月後就被曝光海外業務部門70多人被裁員。儘管鬥魚官方回復裁員只是正常的人員調整優化，但是目前Doyo已徹底從東南亞App Store榜單隱退，鬥魚出海業務遇到了挫折。
相比之下，虎牙的出海步伐更為穩健。2018年5月，虎牙推出的Nimo TV進軍東南亞市場，第一站登錄印尼，內容方面主打騰訊海外手遊《PUBG Mobile》《Arena of Valor》以及當地熱門遊戲。截止2019年5月，Nimo TV已上線東南亞和拉美多個國家，實現在印尼、越南、泰國、巴西、墨西哥等10個國家的成功運營。官方數據顯示，截止2018年12月，Nimo TV在海外已擁有超過1150萬MAU，Android下載量達到2000萬。2019年6月6日，Nimo TV在巴西舉辦新聞發布會，宣布將攜手當地頂尖主播共同繁榮遊戲直播生態，力圖打造巴西第一的手遊直播平台。
小結：相愛相殺，各有千秋
雙雄爭霸曠日持久，能廝殺到現在而沒有分出勝負，足以說明兩者各有千秋。鬥魚上市前總融資金額超過70億人民幣，高於虎牙的45億人民幣，且騰訊對其投資的金額更高。但是虎牙率先登錄資本市場，成為遊戲直播第一股，而且在收入、盈利能力方面都略勝一籌。
鬥魚的頭部主播陣容龐大，用戶規模無與倫比，承攬的賽事數量更多，但虎牙腰部主播生態良好，與工會體系緊密結合，有效規避了違約跳槽、不當直播言行等有損平台形象的事件。鬥魚變現模式更為豐富，收入構成更為均衡，但虎牙的用戶付費率、ARPPU、營收金額更高，費用率更低，盈利能力優於鬥魚。鬥魚用戶規模更大，但虎牙移動端MAU佔比更高，且海外業務布局走在了鬥魚之前。總之，鬥魚和虎牙兩家遊戲直播巨頭互有優劣，鬥魚登陸資本市場不是競爭的結束，而是下一段競爭的開始。
現在，鬥魚、虎牙都已經是“以遊戲直播為基礎的綜合性直播平台”，內容橫跨了遊戲、秀場、泛娛樂三大品類。對於虎牙來說，得益於YY體系，能夠比較順暢地實現“遊戲+秀場直播”的道路，也能夠形成與公會的共生關係。從歷史數據看，虎牙的管理效率似乎更高。但是，面對鬥魚強大的頭部主播資源、電競賽事資源，虎牙必須集中精力應對。同樣，對於鬥魚來說，如何將一部分流量導向秀場直播實現更高效的變現，或者如何開發更好的遊戲直播變現模式，將是一個持續的挑戰。
風險提示
國家監管風險：國家可能繼續制定相關政策規範遊戲直播行業，某些關鍵條款可能對直播平台造成重大影響。
道德風險：遊戲主播年齡普遍較小，且受教育程度不高，容易在直播過程中傳播不當言論，做出不當行為。
變現模式單一風險：用戶打賞在遊戲直播平台營收中佔比仍然過高，且遊戲直播平台利潤率普遍很低，或影響長遠發展。
海外市場擴張風險：海外市場用戶規模、用戶行為、硬體設施、產業階段、文化背景、政策法規與國內市場差別較大，遊戲直播平台海外市場擴張存在失敗可能。
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