薛雲奎|暴風集團的隱憂
來源 頭水商務谘詢
薛雲奎
薛雲奎：長江商學院終身教授、長江商學院創辦副院長、上海國家會計學院創辦副院長
引子
之前寫過的樂視網，以其罕見的會計妙手與鬼手而成為利潤操控的經典。今天帶給大家的暴風集團，雖然不如樂視網那麽“過目不忘”，但看完它的報表，卻總是讓人想起樂視網用過的財報招數。不知道這只是巧合，還是有意而為。
其實，之所以分析暴風集團（300431.SZ），並非是因為利潤操控，而是因為它曾經締造了中國股市漲停板的神話。公司2015年3月24日掛牌，開創了新股上市漲停個數最多的歷史，連續35個漲停，將7.14元的首發價推高至252.86元。兩個月後則更是摸高到327.01元。在2015年124個交易日中，有55個漲停，最高市值高達360.97億元，是2015年度市場上名符其實的大牛股。
它究竟是一家怎樣的高科技公司能夠締造這樣的神話？如今的暴風集團又在以怎樣的業績回報股東？未來將去向何方？這些問題或許都可以在財報中找到答案。
神話破滅後的裸泳
暴風集團號稱“中國知名的互聯網影片企業”，它通過“暴風影音”系列軟體為影片用戶提供免費使用為主的綜合影片服務。一方面，它通過持續的技術創新開發暴風影音系列產品，主要以免費方式提供給用戶使用，滿足影片用戶從本地到在線再到多終端的影片需求；另一方面，憑借免費平台的用戶規模，為商業客戶提供互聯網廣告服務。
這種“免費+廣告”的商業模式，曾經一度是互聯網時代的經典模式。根據公司上市前的2014年度財報：銷售收入總額為3.86億元，其中廣告業務收入3.43億元，佔銷售總額的89%，從這個意義上來說，它也可以因此而被定義為是一家廣告公司。另外，軟體推廣收入0.37億元，約佔銷售總額的10%。其他業務只是一些零星收入，可以忽略不計。
作為一家互聯網高科技公司，雖然其商業模式富於想象，但從銷售規模來說，3.86億的年度銷售收入無論如何也無法撐起高達360億的市值，因此，泡沫破滅只是遲早的事。
目前的暴風集團，總市值已跌去了近9成，僅余53億，與最高市值相比，跌幅高達85.2%。與股價跌跌不休形成鮮明對照的卻是其銷售收入的持續增長。一方面股價在跌，另一方面，銷售卻又在增長，這種反向變動似乎很不合常理。但如果了解中國證券市場的價格形成機制是概念驅動，而非企業內在價值驅動，那麽，這種反向變動自然也就不覺得奇怪了。當然，暴風集團只是個案，除去股市泡沫破滅之外，公司內在價值的變壞也是影響其股價下跌的重要原因。
根據公司2017年財報，銷售收入為19.15億，較上市前的2014年增長3.95倍，平均複合增長率高達70.52%。然而，作為“免費+廣告”的互聯網商業模式卻已然不再。在2017年的銷售收入中，廣告收入僅錄得4.28億，佔銷售總額的22%。與上年的5.79億相比，大幅度縮水26.13%。這說明暴風集團的免費平台已經對廣告客戶失去吸引力。或者說，它已經不再是一家“免費+廣告”的互聯網公司。
取代暴風集團互聯網廣告公司地位的收入來源是暴風電視產品收入，合計為12.83億，佔銷售總額的67%。公司自上市以來，為了追求更快速的銷售增長，公司便開始轉型硬體業務。因此，從這個意義上來說，暴風集團已然變身為一家電視機產品提供商，而非互聯網平台提供商。
雖然暴風集團的電視產品銷售可倚重以往的客戶規模與信任，而且，在促銷策略上還可以包裝為“AI助手戰略”，加入人工智能概念，但在本質上卻無法改變電視機產品的同質化競爭格局。因此，暴風集團的業務轉型不僅未能強化公司核心優勢，反而還徹底改變了公司的品牌定位與競爭力。
暴風集團的市場定位
公司從互聯網商業模式轉型為傳統電視機產品經營模式，完全脫離了自己的主戰場與核心優勢，這一改變除了大幅度的增加銷售收入之外，家電產品的同質化也必然導致公司品牌與市場競爭力的大幅度下降。
通過銷售毛利率的分析可知，公司上市前的2014年，其銷售毛利率高達74.55%，而2017年的銷售毛利率則大幅度下降為19.78%，這種走勢，不得不讓人想起當年樂視網相同會計指標的走勢。70%以上的毛利率，意味著其產品有相當大的差異性或科技含量，屬於高科技公司“戰隊”，而20%以下的低毛利，則意味著公司只是一味的建立成本領先優勢。這種相互矛盾的戰略必然導致公司成功基因的紊亂，直致最終的經營失敗。
暴風集團銷售毛利率下降的主要原因是暴風電視銷售的低毛利引起。根據公司年報，暴風電視的銷售毛利率僅為-7.15%，賣的越多，虧的越多。對公司綜合銷售毛利率不僅沒有正面的貢獻，反而還形成負面的拖累。所以，這一轉型的策略是導致公司經營失敗的根源。
暴風集團的經營理念
暴風集團的上市，或許只是一個時代的寵兒，有運氣的原因。但暴風軟體曾經風靡一時，也是事實。“暴風影音”系列軟體的受寵與失寵，都是一陣旋風吹過。讓人唏噓遺憾的是，公司喪失了抓住上市機會擴大技術領先優勢、站穩互聯網平台腳跟的戰略機會。在這個技術創新一日千里的資訊時代，如果免費的技術不能持續領先，那麽，平台很快就將失去吸引力，從而喪失公司的持續盈利能力。從財報分析的結論來看，不遺余力的培養公司技術創新能力是互聯網公司成長的關鍵，而這似乎並未引起暴風集團管理層的足夠重視。
從研發投入來看，公司管理層雖然也重視研發，但相對而言，卻更加重視生意而非重視人才和技術創新。公司自上市以來，累計投入研發經費5.07億。2017年，共投入研發1.74億，較上年度的1.97億不僅沒有增長，反而有所下降（12%）。這或許與公司的戰略轉型有關，又或許與公司盈利能力斷崖式下跌有關。從研發投入佔銷售毛利的比重來說高達46.01%，數字並不低，但原因不在於研發投入的增長，而在於銷售毛利的下降。
相比之下，公司在行銷方面的投入卻是成倍速增長，自上市以來投入總額達到9.44億，遠遠超越研發經費的投入。2017年銷售費用3.24億，雖然較上年下降25.04%，但佔同期銷售毛利的85.64%。對比研發投入與行銷投入，很顯然暴風科技更多的是把企業看成了生意而非事業。把更多的資源投向了市場，而非人才和持續的產品創新。這種在一上市便存有的“舍本逐末”的經營理念，或許是導致公司競爭優勢盡失的根本原因。
在當前意義上，暴風集團應當說對研發和行銷都表達了高度的重視程度，無奈何時過境遷，機會不再，乾坤難以扭轉。當然，從財報角度來看，公司在研發與行銷預算雙雙被壓縮、並且大幅度裁員的前提下，仍然實現了銷售收入的增長，從上年的16.47億增長為本年度的19.15億，增長16.25%，實屬難能可貴。
暴風集團的管理效率
暴風集團2017年度末的資產總額為29.52億，其中，流動資產18.28億，非流動資產11.24億。非流動資產佔總資產的比重為38.07%。因此，從總體上來說，這是一家資產偏輕的公司。不過，從趨勢上來說，公司非流動資產佔比有逐年上升的趨勢。上市前的2014年，非流動資產佔比僅為28.60%，非流動資產佔比升高的主要原因是公司增加了長期股權投資。2017年末，公司可供出售金融資產和長期股權資合計3.49億，佔總資產的11.83%。如果扣除這一因素的影響，公司資產結構相對穩定。
從資產規模增長來看，公司上市前的2014年資產總額為4.53億，2017年增長為29.52億，增長5.51倍。快於同期銷售收入3.96倍的增長，從而導致公司管理效率下降。當然，如果扣除股權投資的影響，其下降幅度並不十分顯著。從上市前的0.85次下降為2017年的0.74次。這在一定程度上表達出公司在資產膨脹方面仍然有一定節製。
導致公司資產周轉率下降的主要原因是公司因從“免費+廣告”的互聯網商業模式向產品銷售轉型而引起的存貨大幅度增加。2014年公司期末存貨為0.02億，增長到2017年末的6.58億，極大的提升了公司的經營風險。與此同時，公司應收款項也隨銷售的增長有較大幅度的增長，2017年末的應收票據、應收账款等合計為8.97億，應收款項周轉率為2.13次，較上年的2.51次有較大幅度的下降。而同期存貨周轉率基本保持了穩定。上年為2.28次，本年度為2.33次。說明公司供應鏈管理體系相對保持穩定。
從總體上來說，公司資產品質的風險主要集中在存貨和應收款項方面。此兩項資產合計為15.56億，超過總資產的一半，佔總資產的52.71%，需要引起管理層的警惕。
暴風集團的財務風險
暴風集團2017年末的負債餘額為19.15億，佔總資產的比重為64.86%。較上年的67.69%略有下降。意味著公司財務風險有所降低。但較之以前年度，其資產負債率卻有較大幅度的上升。2015年為50.62%，而上市前僅為36.21%。
雖然公司當前的資產負債率說不上有嚴重的財務危機，但相對於上市前來說，財務風險顯然是惡化了，而不是更優化。債權人的風險也因此而增大。
再就短期償債能力而言，公司2017年流動負債餘額為18.76億，而同期流動資產餘額僅為18.28億，略低於流動負債的同期餘額。這意味著公司短期償債能力不足，或嚴重不足，流動比率僅為0.97。公司資金周轉捉襟見肘，很容易發生擠兌風險。
暴風集團的財務業績
公司2017年度合並淨利潤為虧損-1.74億，但歸屬於母公司所有者的淨利潤卻為盈利0.55億，少數股東損益-2.30億。這一反向變動再次讓人想起樂視網的經典案例。即，公司通過精巧的股權結構安排，騙過合並報表會計準則，將母公司權益佔大頭的子公司盈利豐厚，而讓那些少數股東佔大頭的子公司發生巨額虧損。這樣，導致報表在合並時將大盈利和小虧損相互抵銷，從而達成歸屬於母公司所有者盈利而讓少數股東承擔虧損的操控目的。
舉例來說，深圳暴風統帥科技有限公司（簡稱“暴風統帥”），即暴風TV的生產廠商，是暴風集團的控股子公司。2017年度淨虧損高達3.20億。但暴風集團卻僅持有其24.121%的股權，在董事會中佔有多數席位，實際控制其經營活動，故將其納入合並範圍，全額合並它的收入和資產。雖然資產和收入是全額合並，但根據合並規則，公司只需要承擔其虧損的24.121%。
除此之外，暴風集團還通過類似的方法合並了風秀科技（持股46%）和暴風影業（持股35%）。這些被合並子公司因尚未達到“對公司淨利潤影響達10%以上”的標準，未單獨披露相關資訊，所以，其具體虧損數額難以通過公開數據獲證。
由上圖可知，暴風集團2015年之前盈利比較正常，合並利潤為正。但自公司上市以後，便出現連續虧損，為了使歸屬於母公司所有者盈利，所以，管理層便透過投機取巧的股權結構安排，利用合並會計政策的技術局限，讓少數股東承擔巨額虧損，而繼續讓歸屬於母公司的股東盈利。致使其盈利水準不能恰當表達公司實際的盈利能力。
負值的所得稅費用
除少數股東分擔巨額虧損的利潤操控之外，負值的所得稅操控又成為其財報業績的另一“亮點”。公司自上市以來的累計所得稅額為-2.36億，也就是說，公司在上市前後的連續7年經營期內，除了2013和2015兩個財年有少許所得稅費用之外，其他年份所得稅均為負值。這其中的一個重要影響因素便是遞延所得稅。
根據現行會計準則，合並虧損子公司的資產與負債時，同時也要合並子公司因虧損而形成的遞延所得稅資產。因為按照稅法規定，虧損子公司的現時或過去虧損，可以用未來5年內的盈利先行彌補，然後再計算交納所得稅。2017年，暴風集團遞延所得稅資產為2.75億，其中，2.41億與可抵扣虧損相關，主要系暴風統帥可抵扣虧損增加、確認相應的遞延所得稅資產所致。這一彌補政策使得當年度所得稅費用1，820萬與當年度遞延所得稅費用-1.01億合並抵銷後變成-0.83億。
股東回報
公司2017年稅前利潤總額為虧損-2.57億，其中，源於營業外收支淨額虧損-0.01億，投資淨損失-0.23億，主營業務虧損-2.34億。由於受遞延所得稅費用-0.83億的影響，公司稅後淨虧損為-1.74億。而同期經營活動現金淨流入為-4.94億，遠超過其報表虧損數。所以，其實際的虧損情形要遠比利潤表的淨虧損更加嚴重。上年的經營活動現金淨流入為-1.76億，本年度的現金虧損缺口更大，公司財務面臨十分嚴峻的考驗。如果不是因為2017年度吸收少數股東投資4億元現金，公司恐早已陷入嚴重的債務危機。
2017年，公司共通過吸收少數股東投資和借入現金9.97億，償還各種債務後淨流入4.99億，勉強維持了公司正常的資金周轉。如果主營業務在2018年不能有大的起色，公司將會再次暴發更大的財務風險。
公司自上市以來，除上市當年盈利1.58億之外，2016年和2017年分別虧損-2.42億和-1.75億。上市前的績優形象已全然不再。
結語
綜合上述，暴風集團以“免費+廣告”的互聯網商業模式敲開了中國資本市場的大門，但由於公司創新能力不足而使得互聯網用戶規模難以為繼，以此而衍生的廣告業務也因此而難以持續與增長。
首先，公司通過轉型暴風電視產品經營試圖強化主業，但結果卻並不如人意。雖然暴風電視被冠以人工智能概念，但因為公司研發能力缺失仍然不能改變同質化產品的事實，因此，電視產品經營難以產生正向的毛利支持。它不僅未能幫助扭轉頹勢，反而還成為公司品牌和管理效率的拖累。在財務層面，因電視產品銷售積壓更多存貨及應收款項，更是使得公司陷入更深層次的債務危機。短期償債能力已嚴重小於1。
其次，公司長期股權投資也不盡人意，不僅未能為公司創造投資回報，反而每年還因被投資虧損而產生持續的減值損失，使得公司財務業績進一步雪上加霜。
第三，公司上市三年，僅有上市當年的2015年盈利，過去兩年實質上已經連續虧損，只是通過少數股東分擔巨額虧損的方法，才使得公司歸屬於母公司所有者利潤勉強保持盈利。2017年，如果不是因為近10億元源自少數股東和銀行借款的支持，公司恐早已陷入債務危機。
以上分析結論只是針對財報的片面分析結論，不針對任何公司股票的賣出、持有或買入的推薦。作者有權力不經任何通知而隨時修改上述之結論。
責任編輯：依然
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