同程藝龍IPO在即，缺乏故事如何吸引投資者

圖片來源：視覺中國

自2015年至今，在線旅遊似乎遠離了互聯網輿論場中心，而僅有的幾次出現，也是輿論危機——捆綁銷售、大數據“殺熟”。近期，馬蜂窩數據造假再次以一種不體面的方式讓在線旅遊回到聚光燈下。一篇自媒體文章，通過數據統計的方式，曝出馬蜂窩85%的點評數為抄襲同業，更是在標題中稱馬蜂窩是一座僵屍和水軍構成的鬼城。

好在，在線旅遊的另一家平台傳來了好消息，同程藝龍10月25日將在港交所聆訊，進入IPO最後關頭。

表面來看，一負一正似乎可以抵消一下這波危機，但是，穿透去看，我們認為，在線旅遊整體依然處於瓶頸期，甚至衰退期。馬蜂窩由內容切入交易並不順利，而內容現在又被曝出如此醜聞；被某第三機構評為國內第三大在線旅遊平台的同程藝龍，看似穩定，實在進入了一個無故事可講，甚至整體模式退化的境地。

馬蜂窩“造假”事件還在發酵，暫時按下不表；同程藝龍6月份已經公布其招股書，有著官方披露的數據。因此，結合市場環境以及同程藝龍的發展節奏，我們希望通過分析，看看這家國內第三大在線旅遊平台如何吸引投資者。

財務炫技之藝龍

通讀500多頁的同程藝龍招股書，我們發現一個最“引人注意”，也是最直觀的財務指標——利潤。

2016年，同程虧損9100萬元；藝龍虧損21.61億元。簡單合並的話，總虧損22.52億元。但是僅僅一年之後，業績大變臉，合並之後盈利了。招股書顯示，2017年，同程利潤4.91億元，藝龍利潤1.94億元，總計利潤6.85億元。

再看營收指標，2016年，同程營收14.35億元，藝龍營收22.05億元，合計36.4億元；2017年，同程營收27.01億元，藝龍營收25.19億元，合計營收52.26億元，同比增長43%。

先來看第一個疑點，在營收同比增加了不到16億元的情況下，利潤是如何卻暴增30億元的？第二個疑點，營收增長結構中，2017年藝龍同比增長僅14.24%，同程卻增長88.77%。

一切疑點其實都起源於2016年，這一年藝龍私有化退市，同程完成分拆。

從利潤上來看，2017年的大幅盈利有賴於藝龍的扭虧為盈，而這一變化本身是吊詭的，要知道2014年-2016年，藝龍連續三年都巨額虧損的，而恰恰在兩家合並的前一年2016年，將虧損擴大至21.61億元，接著在2017年立刻扭虧為盈。

從招股書來看，主要的財務指標變動出現在銷售和行銷費用上，2016年藝龍的該項支出相比2015年增加11.08億元，同比增長143%，推動營收也增長僅1倍，當然虧損也擴大至21.61億元；而到了2017年，該項費用比2016年減少近8億元，同比減42%，當然也導致營收微漲14.24%，並扭虧為盈。

一般意義上，如此波動的數據，可能有幾方面的考慮。

首先，在合並之前需要推高收入業績（或說市場規模），以便合並時提高議價能力。而在談好價格，確定合並並計劃上市後，基於利潤的考慮，則會將重點放在利潤上。這是一種利用了互聯網公司在一二級市場估值法則的差異性而進行的一波調整。但這一做法也凸顯了一大弊端：業績受行銷影響較大，一旦減少投放，收入也會隨之下降。

財務炫技之同程

當然，扭虧為盈過程中也有同程的一份功勞。但其盈利的一大驅動力則是在成本上進行了調整。2016年6月份，同程宣布分拆成同程網絡（也就是此次上市的同程資產）以及同程旅行社集團。也正是分拆，讓同程網絡剝離了“燒錢”的資產，成為一個輕裝上陣的平台，這一資產重組方式顯然為盈利掃清了一大障礙。

還是先看一組數據，2017年，同程網絡營收同比增長88%，但開支卻增幅不大，甚至在行銷投入與收入增長的關係上走出了與藝龍相反的曲線。其中，服務開發同比增長38%，銷售及行銷開支同比增長30%，行政開支同比增長46%。不得不說同程技高一籌。

但是我們結合約程的一些動作來看，其中還是存在一些值得回味的因素。首先，為何藝龍做不到的同程做到了？目前無論官方還是媒體，基本將此歸結於微信紅利，作為機票酒店火車票在微信、QQ端的唯一入口，因此同程的獲客成本遠遠低於同行。

我們不排除這種可能性，畢竟這兩大入口是優質稀缺資源。但是從另一方面來看，在收入如此增長的幅度下，同程的整個成本增長控制的很好，也有其他因素，比如裁員、控制預算等。

據字頭社了解，自2016年下半年開始，同程內部進行了大規模人員調整，一部分人員被分流製未上市資產同程旅行社集團，一部分則離職；另一方面，之前大手筆布局的線下門市也出現關店潮，並且剛剛建立起來一對一的電話銷售客服體系也出現大規模人員離職。

據內部人員稱，那段時間，人心惶惶，但是也可以理解同程為上市所做的一切準備。更關鍵的是，在2017年新的預算年度內，行銷體系的費用嚴格控制，有供應商曾反應不僅預算金額降低，並且出現账期延長問題。

因此，通過上述分析，我們不難發現，在2016年和2017年，同程和藝龍都經歷了一些非常規的調整，但這種方式是否可持續？上市後，未來的業績如何保證？

缺乏故事

財務可以調整，但是對於一家上市公司而言，未來的成長性故事或許是另一大關鍵。而從招股書來看，同程藝龍卻缺乏一個動人的故事，並且相比此前的標簽還有所退化。

從主營業務來看，同程藝龍主要包括兩大部分：交通票務和住宿預訂，其中同程的交通票務收入佔比90%以上，藝龍的住宿預訂收入佔比也在90%以上。表面來看，的確足夠互補，這兩大業務是在線旅遊最基礎的板塊。奇怪的是，同程賴以起家，並助其站穩腳跟立下汗馬功勞的景區門票此次沒有突出，甚至很少提及。

與其它電商類似，在線旅遊領域已經進入生態概念階段。無論是攜程，還是阿里旗下的飛豬，都在不斷擴展邊界，提升其自我生長的生態力，同程和藝龍前幾年同樣朝著這個方向走。但這次，似乎退到了一個單純的入口工具，無論是收入還是業務分類，看起來更像一個“在線票務+在線酒店預訂”入口，而不像一個平台。

我們從幾個方面來看，首先，品類單一，導致收入單一。票務中，隨著航司直銷比例提升、傭金下降，以及火車票本身的零差價，勢必形成一個低附加值業務板塊，從攜程來看，這一業務更多承擔引流功能，進而通過保險、休閑旅遊等產品變現。

但是，搭售保險已成過街老鼠，而同程藝龍又缺乏休閑旅遊產品。第二，相比票務供應商，平台對酒店的議價能力是比較高的，但是不能忽略了行業格局，一是二股東攜程，二是美團這種在線住宿預訂新貴，都已經成為強有力的對手。

再看前端流量，高度依賴大股東騰訊的流量，在風險提示中，同程藝龍也稱一旦與騰訊關係發生變化，將影響其經營。而“成也騰訊敗也騰訊”的論調已經出現在網絡上。

顯然，不難看出，在業務矩陣上缺乏生態概念，背後則是供應鏈的薄弱；同時前端流量又高度依賴外部平台，從這個意義上來看，同程藝龍的基礎並非牢固。因此，上市之後，是否能夠補齊短板，構建起自己的護城河，是資本市場最為關注的。（本文首發鈦媒體）

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