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李迅雷:M2增速創新高的背後

  意見領袖 | 李迅雷、謝鈺

  從公布的2月份金融數據看,新增信貸、社融增速較強勁,廣義貨幣M2增速創下近7年新高,這其中有春節假期錯位、經濟環境回暖以及政策加力等多方因素作用。 目前大部分分析報告對2月份的金融數據給予較樂觀的評價,我們基本認可。但是,在社融的多個數據超預期的同時,也存在不少擔憂之處,反映出我國經濟的恢復力度可能不夠,僅靠貨幣寬鬆會導致金融空轉現象等,本報告對此展開分析。

  主要觀點

  社融高增意味著什麽?2月新增社融規模同比大幅多增近2兆元,主要貢獻是信貸、未貼現匯票和政府債券三部分。今年1-2月政府債券累計融資超1.2兆,創下2017年以來同期新高,指向財政依然前置發力。根據財政預算草案,2023年的專項債額度為3.8兆,加上去年仍有部分未使用的空間,疊加政策性開發性金融工具的支撐,有望帶動基建投資保持高增長。

  實際融資需求回暖了嗎?2月信貸數據依然呈現“企業強、居民弱”的格局,綜合看1-2月數據,居民部門貸款同比依然少增,結構方面,短貸表現明顯優於中長貸,或反映了前期積壓的消費需求逐漸釋放;而2月居民中長貸絕對水準仍低。不過,從地產銷售數據來看,春節假期後量價雙雙回升,似乎與居民中長貸的疲弱發生背離,或與理財產品利率下滑以及房貸利率調整背景下的“提前還貸潮”有關。

  M2增速緣何創新高? M2增速創近七年新高,主要有三方面原因,首先,去年同期基數偏低;其次,財政積極靠前發力,政府債券融資額高增;最後,經濟回暖和政策加力帶動信貸投放強勁。此外,居民預防性儲蓄意願依然較強也是導致M2增速走高的原因之一。2月份M1增速走低、M1與M2剪刀差走擴或指向企業實際投資需求較弱、資金的活化程度依然較低。

  社融高增意味著什麽?

  社融信貸總量持續高增。2月份新增人民幣貸款1.81兆元,同比多增額達到5928億元,信貸餘額增速續升至11.6%,較上月上行0.3個百分點,並創下2022年1月以來新高。考慮到春節假期錯位的影響,若綜合考察1-2月的整體情況,信貸同比多增額達到1.5兆元。

  在人民幣貸款投放較為強勁的拉動下,2月新增社融達到3.16兆元,創數據有記錄以來的歷史同期新高,同比大幅多增1.95兆元;其中,社融口徑下的新增貸款同比多增超9000億元,佔到社融同比增量的半壁江山。在去年同期基數走低的背景下,2月社融存量同比增速反彈至9.9%,剔除政府債券影響後的社融增速也同步走高至9.5%。

  政府債和未貼現匯票亦有貢獻。除貸款貢獻外,政府債券和未貼現匯票同樣對2月的社融構成支撐,一方面,在財政靠前發力的背景下,政府債券加快發行,疊加春節假期錯位的影響,2月淨融資額同比由少增轉為多增。

  另一方面,2月未貼現承兌匯票同比少減超4000億元,主要受到去年同期表外票據較低的影響,不過,一定程度也反映出經濟回暖背景下,實體融資需求逐步修複,銀行以票衝貸的必要性下降。

  財政總體前置發力。今年財政依然前置發力,1-2月政府債券累計融資超1.2兆,創下2017年以來同期新高,規模較去年同期高出3530億元。從存款端來看,2月財政存款僅增加4558億元,較去年同期少增1444億元,同樣指向財政支出發力靠前。

  根據財政預算草案,2023年的專項債額度為3.8兆,而去年仍有部分未使用的空間,疊加政策性開發性金融工具的支撐,有望繼續帶動投資高增長。

  近年來,相比經濟增速的下滑,社融的增長常常超預期,也給了人們帶來了一定的期望,即寬貨幣的最終結果能形成寬信用。但事實上並沒有出現寬信用和需求擴張的局面。儘管值得慶幸的是,在全球通脹高企的背景下,我國的CPI還維持在低位,其中核心CPI還創下了近年來的新低,但這也反映出經濟結構扭曲的問題在固化。

  2010年的時候,我有一個判斷,認為未來隨著中國經濟體量成為全球最大,經濟增速的自然下行,M2增速也將同步回落,但事實並非如此,M2 增速仍然維持在10%以上。說明我當時忽略了一個事實——宏觀杠杆率水準的不斷抬高,即隨著債務的增長,社會融資需求中除了投資和消費,最大的部分可能是償債需求。

  實際融資需求回暖了嗎?

  企業強居民弱格局延續。2月份新增人民幣貸款1.81兆元,同比多增額縮小至5928億元。結構方面,新增貸款依舊主要由企業部門貢獻:其中居民部門貸款增加2081億元,同比由少增轉為多增5450億元;企業部門貸款增加1.61兆元,同比多增額縮小至3700億元。具體來看,企業中長貸佔企業新增貸款比重有所下降,2月企業中長期貸款新增1.1兆元,從1月份的75%佔比降至68%。

  政策疊加預期支撐企業信貸擴張,但需求仍顯不足 。企業信貸持續擴張主要由兩方面因素推動,其一,財政靠前發力和項目加快落地的背景下,配合政策性開發性金融工具的支持,基建領域信貸持續放量,同時,政策支持下的製造業貸款和地產融資也對企業信貸構成重要支撐。

  其二,節後復工複產加快以及寬鬆的融資環境下,企業投資意願和預期均有好轉,2月PMI生產經營活動預期指數以及BCI企業投資前瞻指數均回升至2022年3月以來的新高水準,帶動企業融資需求繼續回升。

  其三2月份企業的中長期貸款佔比下降,短期貸款佔比上升。說明實體經濟的需求並不旺盛。

  居民短貸表現明顯優於中長貸。從同比增量的角度來看,2月居民部門信貸表現不俗,居民部門貸款結束了此前連續15個月的同比少增,轉為同比多增5450億元,但這主要受到去年同期基數較低的影響,若綜合看1-2月數據,居民部門貸款同比依然少增。

  結構方面,居民部門短期貸款的表現明顯優於中長貸,2月新增居民短貸1218億元,同比大幅多增4129億元,這或反映了前期積壓的消費需求逐漸釋放,帶動居民短貸需求修複,與節後居民出行和旅遊等的回暖互為印證。

  中長貸絕對水準仍低。自2021年12月以來,居民部門中長期貸款同比持續少增,今年2月份,居民部門新增中長貸較上月回落至863億元,但同比轉為多增1322億元,這主要受到基數效應的影響,因為去年2月居民新增中長貸錄得負值。若綜合來看1-2月的數據表現,居民部門中長期貸款較去年同期少增近4000億元。

  如果結合居民部門的存款情況,更能反映居民的投資和消費意願不足,2月份住戶部門存款增加近8000億元,而貸款隻增加2000多億元。住戶部門的存貸差持續擴大,反映了中央經濟工作會議連續兩年提到的“需求收縮”和“預期轉弱”問題並沒有根本改觀。

  融資與地產數據背離。從地產銷售數據來看,春節假期後量價雙雙回升。2月百城房價環比增速自去年7月以來首次止跌,2月各口徑的地產銷量增速降幅均有收窄,似乎與居民中長貸的疲弱發生背離,或主要是理財產品利率下滑以及房貸利率調整背景下的“提前還貸潮”所致。

  M2增速創新高後或將回落

  M2增速創近七年新高。2月份M2同比增速延續回升至12.9%,創下2016年4月以來的新高。M2增速創近七年新高主要有三方面因素的作用,首先,去年同期基數偏低;其次,財政積極靠前發力背景下,政府債券融資額高增;最後,經濟回暖和政策加力帶動信貸投放強勁,推動M2增速回升。

  企業實際投資需求較弱。在去年同期基數走高的背景下,2月份M1增速錄得5.8%,較上月下行0.9個百分點。結合存款端數據來看,2月企業新增存款規模大幅反彈至1.3兆元,同比多增1.2兆元,或反映企業的實際投資需求並不算強。此外,2月份M1與M2剪刀差走擴至-7.1%,指向資金的活化程度依然較低。

  居民預防性儲蓄意願仍強。此外,居民預防性儲蓄意願依然較強也是導致M2增速走高的原因之一。2月份,人民幣存款新增2.8兆元,同比多增2705億元,其中,居民部門存款同比多增1.1兆元。

  央行四季度的城鎮儲戶調查也顯示,居民的儲蓄意願仍然很高,傾向於“更多儲蓄”的居民佔比反彈至61.8%,創下數據有歷史記錄以來的新高,種種跡象表明居民超額儲蓄的釋放節奏較慢。

  貨幣政策“力緩質提”。作為經濟的領先指標,融資數據的改善反映了需求正在逐步復甦,經濟內生動力有所加強,預計貨幣政策的力度將從“加大”向“收斂”過渡。結合2023年政府工作報告對於貨幣政策“精準有力”的要求,預計總量層面的貨幣政策力度或逐步回歸常態,全面寬鬆的概率較低,而結構性貨幣政策的作用將進一步擴大。

  從歷史上看,M2與名義GDP增速差超過6%的時候,通常是貨幣政策刺激力度大的階段,如2009年超過18%,是美國次貸危機後中國的“兩年四兆”大刺激的第一年;2015年超過6%,是外需不足背景下貨幣政策最為寬鬆的一年,曾五次降準、五次降息。

  而2020年和2022年分別兩年超過6%,反映了疫情之下財政和貨幣政策持續發力,但其效果似乎並不理想,貨幣“空轉”現象明顯

  M2與名義GDP的增速差又處在歷史高位

  來源:WIND,中泰證券研究所

  隨著今年經濟的恢復性增長,今年的貨幣政策將更傾向於結構性,所謂的“精準有力”,上半年應該不會有“降準降息”舉措,2月份的M2增速可能成為今年高點,全年的M2與名義GDP增速差有望回落。

  第二作者  謝鈺:宏觀研究助理,香港中文大學金融學碩士,上海交通大學管理學學士,負責國內實體經濟與貨幣流動性研究。

  (本文作者介紹:中泰證券首席經濟學家。)

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