文/意見領袖專欄作家 蔣飛、仝垚煒、賀昕煜
經濟形勢好於預期，政策取向更重結構。我們從5大方面解讀本次政治局會議。
一是經濟總量好於預期。對於當前工作的總基調，本次政治局與去年12月“穩字當頭，穩中求進”相比，重點保留了“穩中求進”。說明當前經濟已經明顯好於去年年底，這也對應了“經濟增長好於預期”的表述。對於今年“進取”的內容將在產業政策和改革措施中體現。
二是宏觀政策重點在激發私人部門需求。政策著力點更加細化，“多渠道增加城鄉居民收入，改善消費環境，促進文化旅遊等服務消費。要發揮好政府投資和政策激勵的引導作用，有效帶動激發民間投資。”下階段政府重點是推動民間消費和民間投資來發揮總量消費和投資的作用。
三是產業政策，重點仍在房地產新發展模式上。2021年底首次針對房地產提出“探索新的發展模式”，本次用“建立”來替代去年底的“平穩過渡”，說明在當下調控政策下的中國房地產發展仍然面臨一定困難。另外人工智能和新能源領域被重點提及。“重視通用人工智能發展”、“在短板領域加快突破”我國在AI相關產業的研發投入或將加速，其中當務之急就是突破芯片產業的技術壁壘。
四是改革要提振企業信心、恢復企業元氣。“破除影響各類所有製企業公平競爭、共同發展的法律法規障礙和隱性壁壘，持續提振經營主體信心，幫助企業恢復元氣”的提法與去年底相比減少了“制度”增加了“隱形壁壘”。我們認為提高金融效率，需要破除國企民企的界限，這需要制度的保障。
五是防範化解金融領域和政府債務風險。當前我國金融風險仍處於易發多發期，雖然集中解決一批金融監管領域突出問題，但新的風險也在逐漸抬頭；地方財政收入壓力較大。而背靠地方政府的城投公司近年來信用事件頻發，尾部城投風險逐漸暴露。今年既要控總量，又要提效率和防風險，政府債務管理仍是今年艱巨的任務。
1．經濟總量好於預期
對於當前工作的總基調，本次政治局與去年12月“穩字當頭，穩中求進”相比，重點保留了“穩中求進”。說明當前經濟已經明顯好於去年年底，這也對應了“經濟增長好於預期”的表述。對於今年“進取”的內容將在產業政策和改革措施中體現。
對於當前經濟形勢，“經濟增長好於預期，市場需求逐步恢復”相比於去年12月提出的“風高浪急的國際環境和艱巨繁重的國內改革發展穩定任務”也態度緩和了很多，反映出政治局認為當前國內外經濟形勢明顯改善，海外擔憂因素大幅減少，國內問題仍是主要。
但我們認為海外經濟風險依然存在。美國加息進程只有進入深度衰退之後才會停止，滯脹情況下流動性金融風險依然較大，經濟危機預警不能排除。
一季度GDP同比4.5%，好於市場普遍預期，今年完成政府工作報告5%左右的增長壓力不大。正如我們在報告《GDP同比回升至趨勢線上》中所述，一季度基建制造業投資的拉動、居民線下消費與地產的貢獻均較明顯。不過居民端汽車手機、地產鏈等耐用品消費回升力度仍不大，且青年就業壓力較大，也會抑製居民收入信心恢復和消費潛力釋放。進入二季度，由於低基數各項經濟指標同比可能明顯抬升，但環比修複斜率可能放緩。當前政策對於後續主要矛盾的定位，是要“乘勢而上，推動經濟實現質的有效提升和量的合理增長”。
2．宏觀政策重點在激發私人部門需求
政治局指出，今年以來“宏觀政策靠前協同發力”。實際上一季度財政、金融、貨幣政策均在協同發力。一季度企業中長期貸款遠超往年同期水準，我們指出這其中城投公司等企業信貸拉動作用明顯；同時財政赤字持續擴大、政府債融資進度超前、基建投資增速高增，均體現出財政、金融政策的協同發力。而一季度央行降準、首套房貸利率動態調整機制也引導整體利率下行，貨幣政策也為居民、企業需求的回升提供支撐。
財政與貨幣政策取向與前期並無差異，“積極的財政政策要加力提效，穩健的貨幣政策要精準有力”。但具體內容已經發生了明顯的變化，比如一季度政府“加力”較為明顯，而二季度可能重點在“提效”上。
對於政策著力點，去年年末“發揮消費的基礎作用和投資的關鍵作用”更加細化，本次會議具體到“要多渠道增加城鄉居民收入，改善消費環境，促進文化旅遊等服務消費。要發揮好政府投資和政策激勵的引導作用，有效帶動激發民間投資”由此可以看出，下階段政府重點是推動民間消費和民間投資來發揮總量消費和投資的作用。
要把吸引外商投資放在更加重要的位置，穩住外貿外資基本盤。今年以來我國出口增速出現了大幅波動，在前兩個月-6.8%的增速水準上，3月份出現了20%的抬升，大超市場預期。4月7日總理李強主持召開國務院常務會議時表示，“要想方設法穩住對發達經濟體出口，引導企業深入開拓發展中國家市場和東盟等區域市場。”從3月的出口數據上也可以看出結構上的變化。我們認為今年政府有意維持今年外貿形勢的穩定，但遇到的挑戰也不容忽視。
在青年就業方面，政治局會議指出“要切實保障和改善民生，強化就業優先導向，擴大高校畢業生就業渠道，穩定農民工等重點群體就業。” 2023年3月，中國16-24歲失業率上升至19.6%，連續四個月升高。而且，教育部預計2023年高校畢業生預計達到1158萬人，同比增加82萬人。因此青年就業面對的壓力較大，預計政府將頒布相關政策促進就業，國央企或將起到帶頭作用，承擔一定社會責任，吸納青年就業。
3．產業政策重點仍在房地產新發展模式上
對於房地產，“房住不炒”定位依舊，需求端仍以刺激為主，“因城施策，支持剛性和改善性住房需求”。對於房企供給端，“保交樓、保民生、保穩定”仍是這一階段的重要任務。地產“三支箭”推出以來，房企融資已明顯改善，今年一季度地產各個來源資金同比降幅均有收窄，但由於當前工作重點在於保交樓，房屋竣工端與施工/新開工端分化加劇，整體地產投資修複進度相對緩慢。
自2021年底中央經濟工作會議首次針對房地產提出“探索新的發展模式”以來，本次用“建立”來替代去年底的“平穩過渡”，說明在當下調控政策下的中國房地產發展仍然困難重重。我們認為在新發展模式上不僅需要中央高屋建瓴的總體設計，也需要地方真抓實乾的試點運行，但無論如何推動，不遵循市場化機制的發展模式都難以成功。
對於現代化產業升級，政治局會議提出“既要逆勢而上，在短板領域加快突破，也要順勢而為，在優勢領域做大做強”。人工智能和新能源領域被重點提及。對於人工智能，政治局指出“要重視通用人工智能發展，營造創新生態，重視防範風險”在《AI開啟科技浪潮，中美競爭更顯激烈》報告中，我們分析認為，人工智能或將開啟互聯網時代以來第三波科技浪潮，各國之間在這一領域的競爭將會更加激烈。現階段，在AI的硬體端，半導體產業仍是我國短板，所以政治局會議強調“在短板領域加快突破”，我國在AI相關產業的研發投入或將加速，其中當務之急就是突破芯片產業的技術壁壘。
對於新能源領域，政治局會議指出“要鞏固和擴大新能源汽車發展優勢，加快推進充電樁、儲能等設施建設和配套電網改造”。低碳綠色經濟是我國經濟發展的長期方向。在去年《見微知著，從汽車消費洞察經濟增長》和《原油進口量下降引發的思考》的兩篇報告中，我們認為，一方面，中國人均汽車保有量遠低於歐美，汽車消費仍有提升空間，汽車產銷的增長或將成為中國經濟的新亮點。另一方面，我們預估2025年，新能源車銷量達到1300萬台，滲透率達到52%，也就是每賣出兩台車中就有一台新能源車。為了鼓勵新能源車發展，政府不僅在購置稅等方面給予財政補貼，也需要加快對新能源汽車相關基礎設施的建設。
4．改革要提振企業信心、恢復企業元氣
“恢復和擴大需求是當前經濟持續回升向好的關鍵所在”，這與我們在《產出缺口與通貨膨脹》中指出的當前“需求仍然相對不足”互為映照。根據我們測算，2012年以來我國產出缺口持續在低位或負值區間運行，中國經濟面臨長期通縮的陰影。
儘管當前“需求收縮、供給衝擊、預期轉弱三重壓力得到緩解”，但“預期轉弱”仍存，在當下表現出來的就是投資者對一季度好於預期的經濟數據關注較少，而對仍以債務推動為主的經濟恢復模式和私人部門需求仍然不足產生擔憂。鄒瀾在一季度金融統計數據有關情況新聞發布會上表示，一季度宏觀杠杆率上升8%。社會已經逐漸形成認識“高質量發展就是能在不提高杠杆率的情況下經濟按潛在增速增長”。
對於國企和民企關係上的問題，本次政治局會議仍提要堅持“兩個毫不動搖，破除影響各類所有製企業公平競爭、共同發展的法律法規障礙和隱性壁壘，持續提振經營主體信心，幫助企業恢復元氣”。與去年底中央經濟工作會議所提“要從制度和法律上把對國企民企平等對待的要求落下來，從政策和輿論上鼓勵支持民營經濟和民營企業發展壯大”相比，減少了“制度”，增加了“隱形壁壘”。我們認為對國企和民企的區別對待在經濟領域的各個層面都有表現，這反映了制度上的弊端，尤其是投融資體制。我們在以往多篇報告裡提到“提高金融效率，需要破除國企民企的界限”，這需要制度的保障。
對於平台經濟，本次會議提出“要推動平台企業規範健康發展，鼓勵頭部平台企業探索創新”，與2022年12月中央經濟工作會議“支持平台企業在引領發展、創造就業、國際競爭中大顯身手”相比，增加了規範發展的要求。今年年初時，銀保監會主席郭樹清就表示14家平台企業金融業務專項整改已基本完成。目前正處於專向整改向常態化監管轉變。
5．防範化解金融領域和政府債務風險
政治局會議指出“要有效防範化解重點領域風險，統籌做好中小銀行、保險和信託機構改革化險工作”。當前我國金融風險仍處於易發多發期，雖然集中解決一批金融監管領域突出問題，但新的風險也在逐漸抬頭。比如去年國內的地方村鎮銀行和海外的區域銀行危機。隨著房地產進入下行周期，居民儲蓄意願增強，銀行面臨資產負債表收縮的風險。尤其是中小銀行抗風險能力弱，行業競爭還在不斷加劇。4月份以來多地銀行調降存款利率，目的是緩解銀行息差壓力，但反映出當前中小銀行面臨的風險問題。
對於地方債務，會議提出“要加強地方政府債務管理，嚴控新增隱性債務”，這與前期財政部提出的“遏製隱性債務增量”較為一致。今年一季度全國財政收入同比+0.5%，其中政府性基金收入同比-21.8%，仍在深度負增，地方財政收入壓力較大。而背靠地方政府的城投公司近年來信用事件頻發，尾部城投風險逐漸暴露。今年既要控總量，又要提效率和防風險，政府債務管理仍是今年艱巨的任務。
風險提示
國內宏觀經濟政策不及預期；降息不及預期；數據提取不及時；財政政策超預期；信用事件集中爆發。
(本文作者介紹：長城證券首席宏觀分析師，專注大類資產配置)
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