文/新浪財經意見領袖專欄作家 張明
摘要：2020年3月，美國股市在連續8個交易日內四次熔斷，這是前所未有的情形。美股連續熔斷發生在美股迭創歷史新高之際，其觸發原因是新冠病毒肺炎疫情的快速蔓延以及全球原油價格暴跌。更深層次的原因則包括美國股市在過去10余年內形成的一系列結構性特徵，包括上市公司持續大規模回購股票、以ETF為代表的被動投資異軍突起、對衝基金使用了一系列基於波動率的新策略等。考慮到經濟基本面依然疲弱、股市估值高企、流動性危機結束以及宏觀經濟指標反彈可能導致美聯儲貨幣政策邊際收緊、未來美國經濟與政治不確定性等原因，未來美國股市波動性將處於高位，不排除美股再度熔斷的可能性。
關鍵詞：美國股市 熔斷 回購 被動交易 風險平價策略
一、引言
在2020年3月9日、12日、16日與18日，美國股市在連續8個交易日內4次熔斷。在上述4個交易日內，道瓊斯工業指數的跌幅分別為7.8%、10.0%、12.9%與6.3%。從歷史上來看，2020年之前美國股市僅僅發生過一次熔斷，這發生在1997年10月27日，道瓊斯工業指數當日下跌了7.2%。
所謂熔斷機制（Circuit Breaker），也稱之為自動停盤機制，是指為了控制股票、期貨或其他金融衍生產品的交易風險，為其單日價格波動幅度設置區間限制。一旦成交價觸及區間上下限，交易或者自動中斷一段時間（熔即斷），或者繼續交易但不能突破上下限（熔而不斷）。國際上更多採用的是“熔即斷”的交易機制。之所以將上述機制命名為熔斷機制，這是因為該機制的原理與電路保險絲類似，一旦電流異常，保險絲就會自動熔斷以免電器受損。
股票市場上最早的熔斷機制起源於美國。在1982年，芝加哥商業交易所曾對標普500指數期貨合約實施過每日交易價格漲跌3%的限制，但該規定在1983年被廢除。1988年10月19日，美國商品期貨交易委員會與證券交易委員會批準了芝加哥商業交易所與紐約股票交易所的熔斷機制。根據相關規定，當主要股市指數在一日之內下跌幅度達到7%時，美國相關證券交易將會暫停15分鐘。 美國的熔斷機制之所以頒布，這與1987年10月19日的“黑色星期一”有關。在該日，道瓊斯工業指數跌幅達到22.6%。由於沒有熔斷機制或者漲跌幅限制，很多美國投資者在一夜之間血本無歸。熔斷機制的頒布，在很大程度上就是為了避免“黑色星期一”的重演。
要理解美國股市為何會在2020年3月4次熔斷，首先必須認識到，這次美股暴跌是在美股經歷了長達11年的牛市後、美股指數處於歷史最高點之時發生的。道瓊斯工業平均指數從次貸危機爆發後2009年3月9日的6547.05點（本輪牛市的起點），上升至2020年2月12日的29551.42點（本輪牛市的最高點），本輪美股牛市持續了將近11年時間，道瓊斯工業平均指數累計漲幅達到351%。本輪美股牛市的持續時間是有史以來最長的，同時其累計漲幅也是有史以來最高的。
值得注意的是，本輪美股牛市是與次貸危機後美聯儲實施的極其寬鬆的貨幣政策高度相關的。在這11年牛市中，美國股市僅在2015年與2018年經歷過兩次較為顯著的調整。第一次調整發生在美聯儲退出量化寬鬆政策之後，而第二次調整發生在美聯儲連續多次加息之後。毋庸置疑的是，美股在2020年3月的大幅下跌，包括4次熔斷，與新冠病毒肺炎疫情（COVID-19）在全球範圍內的快速擴散高度相關。
本文將分析2020年3月美股4次熔斷的主要原因，並展望未來美國股市的走向。本文剩餘部分的結構安排如下：第二部分討論美股熔斷的觸發原因；第三部分分析美股熔斷的深層次原因；第四部分展望未來美股是否還會發生新的熔斷；第五部分為結論。
二、美股熔斷的觸發原因
新冠病毒肺炎疫情在全球範圍內的快速擴展，且由於發達國家政府普遍應對不力，導致全球投資者風險偏好下降、避險情緒上升，這是美股在2020年3月連續熔斷的觸發原因之一。
根據世界衛生組織的統計，在2020年1月底、2月底、3月底，全球範圍內新冠肺炎確診人數分別為9826、85403與750890人，全球範圍內新冠肺炎死亡人數分別為213、2924與36405人。事實上，美國等發達國家的肺炎疫情正是從2020年3月份起快速蔓延的。例如，美國的確診人數由2020年2月底的3人激增至3月底的17987人。 與中國、日本、韓國、新加坡等亞洲國家相比，歐美發達國家政府在初期對肺炎疫情的爆發與擴散反應相對遲鈍、防控措施頒布緩慢，導致疫情快速蔓延。這導致金融市場上投資者避險情緒增強，從而開始拋售風險資產、增持避險資產。在2020年3月，道瓊斯工業指數下跌了13.7%、布倫特原油期貨價格下跌了55.0%、美國10年期國債收益率由1.13%下降至0.70%（這意味著美國10年期國債的市場價格顯著上升）、美元指數上漲了0.9%。
全球原油價格暴跌，導致美國股票市場與高收益債券（即垃圾債券）市場能源板塊價格大幅下跌，這是美股在2020年3月連續熔斷的觸發原因之二。
布倫特原油期貨價格在2019年底至2020年3月底期間下跌了65.5%，在2020年3月下跌了55.0%，僅在2020年3月9日就下跌了24.1%。導致全球原油價格下跌的直接原因，是以沙特為代表的OPEC國家與以俄羅斯為代表的非OPEC國家在肺炎疫情爆發後新一輪原油減產談判方面未能達成一致，進而沙特實施“以鄰為壑”的政策，搶先開足馬力增產所致。油價大幅下跌至少會對全球金融市場產生三種負面衝擊：首先，全球範圍內能源板塊的股票價格應聲下跌；第二，美國頁岩油氣廠商發行的高收益債券的息差顯著上升、市場價格大幅下跌，從而導致投資者拋售此類高收益債券，進而引發美國信用債市場動蕩；第三，中東地區的機構投資者可能因為油價大跌而不得不從全球市場撤回石油美元，這會引發全球金融市場的新一輪拋售壓力（張明，2020a）。
三、美股熔斷的深層次原因：結構性新特徵
筆者認為，美股在2020年3月連續4次熔斷，除了上述兩個觸發原因之外，還與過去10余年美國股市形成的一系列結構性新特徵密切相關。這些結構性新特徵既是不斷推高美股股市的重要動力，也是2020年3月美股連續熔斷的深層次原因。
美股熔斷的深層次原因之一，是在過去10余年中，美國上市公司持續大規模回購股票。回購股票有助於提高上市公司每股盈利水準、通過提高股票的吸引力進而推升股價，但大規模股票回購行為將會降低市場流動性與成交量、弱化公司中長期基本面。一旦回購行為萎縮，那麽股票價格就可能顯著下跌。
美國上市公司回購自身股票的行為起源於1950年代，但隨後幾十年內規模總體上不大，只是在次貸危機爆發之後規模才快速攀升。在2017、2018與2019年，標普500成分股總回購金額分別達到5390、8020與6065億美元（（鍾正生、姚世澤，2019；徐馳、張文宇，2020）。在2018年，標普500與納斯達克回購金額佔總市值的比重分別達到2.89%與2.68%，雙雙達到歷史峰值（鍾正生、姚世澤，2019）。
美國股票市場上的回購以庫存股為主。這些庫存股仍然屬於在外發行的股票，但不享受分紅，不參與每股收益的計算，也不計入資產負債表中。上市公司進行股票回購的主要原因包括通過提高每股盈利（Earnings Per Share，EPS）來改善公司的盈利能力並進而推升股價、對管理層進行薪酬激勵、向市場傳遞股價被低估的信號、解決股權激勵後的控制權稀釋、通過減少在外流通的股票來防止公司被惡意收購等（鍾正生、姚世澤，2019）。
我們可以用三份定量研究報告來大致考察一下回購是如何提高上市公司盈利水準的。第一，根據中泰證券的估算，過去15年美國上市公司每股盈利年複合增速達到11%，而企業複合利潤增速僅為8%，兩者之間3%的差距就是回購行為人為推高的增長，這意味著美國上市公司盈利大約有27%左右是由回購行為虛增的（徐馳、張文宇，2020）；第二，根據川財證券的估算，2017年標普500回購指數成分股的收益率達到24.7%，高於標普指數23.0%的收益率。這表明回購比率最高的100隻個股的平均表現高於標普500指數中個股的平均表現，意味著回購對標普500指數上漲具有正向作用（陳靂，2018）；第三，根據興業研究的計算，對比2016年以來的標普500所有企業總利潤增速和EPS同比增速，EPS增速要高出前者10%以上，主要原因便是回購導致的“注水”（魯政委，2020a）。
從行業來看，美股回購規模與股票價格之間呈現出顯著的正相關。以標普500為例，在2009年至2019年期間，上漲幅度較大的行業（例如信息技術、可選消費品、工業）等，基本上也是回購規模較大的行業。從個股來看，在2009年至2019年期間，回購規模靠前的公司均為大型龍頭企業，尤其是科技類與金融類公司（鍾正生、姚世澤，2019）。在標普500行業指數中漲幅位居前三的信息技術、可選消費品與醫療保健行業，同期股票回購規模均位列所有行業回購規模的前四位。而漲幅較低的公用事業與電信業務等行業的股票回購規模也排在相對靠後的位置（陳靂，2018）。
在次貸危機爆發後的十餘年間，美國上市公司進行回購的資金主要有三大來源：一是上市公司在美國國內的當期盈利；二是上市公司的海外利潤匯回。2017年底，川普政府主導的美國稅改計劃正式實施。在稅改之前，上市公司匯回海外利潤需要繳納35%的稅款。而在稅改至後，上市公司匯回流動資金需要交納15.5%的稅款，匯回非流動資產僅需交納8%的稅款。這導致美國上市公司將利潤匯回國內的意願顯著增強；三是上市公司通過發行債券募集資金進行股票回購。在次貸危機爆發後，美聯儲持續寬鬆的貨幣政策導致債權融資成本顯著下降。尤其是在2011年以後，企業債利率顯著下降。因此相對於發行新股，上市公司更傾向於通過發債來回購股票（陳靂，2018）。上市公司通過發行企業債來為大規模股票回購融資，這是推升美國企業杠杆率的重要原因。截至2019年年底，美國非金融企業債務佔GDP比率達到75%，已經超過了2008年次貸危機爆發前的72%（徐馳、張文宇，2020）。
美國上市公司大規模股票回購行為至少會產生以下一些負面影響：第一，回購行為通過人為推高EPS虛增上市公司利潤增速，這容易產生股票價格泡沫；第二，大規模股票回購行為會降低市場上流通的股票數量，導致市場上股票成交量的萎縮。事實上，至2009年以來的這輪美股牛市存在典型的“縮量上漲”的特徵；第三，一旦上市公司將較大規模盈利用於股票回購，這自然會壓縮上市公司在研究開發、設備投資、員工培訓、員工福利等方面的支出，而這將會損害上市公司的中長期競爭力；第四，上市公司大規模股票回購的好處主要歸股東與公司高管所有，這會加劇美國社會的收入分配失衡。
最後，一旦上市公司股票回購規模下降，那麽上市公司EPS的下降幅度就會超過真實利潤的下降幅度，從而降低股票的吸引力，最終導致股價顯著下跌。無論是上市公司債券償債高峰的到來，還是其海外利潤匯回速度的放緩，這都會導致回購規模的下降。根據鍾正生與姚世澤（2019）的研究，到2020年下半年，美國高收益債市場將會迎來償債高峰期；到2021年，羅素2000指數的標的公司將會迎來償債高峰期；到2022年，納斯達克指數的標的公司將會迎來償債高峰期。在2020年年初，受肺炎疫情爆發影響，美國上市公司的預期業績本就會顯著下降。金融市場震蕩造成的企業債發行成本上升，以及償債高峰的臨近，都會降低美國上市企業發債回購股票的規模。而回購規模的下降又會造成上市公司EPS的加速下滑，這是導致美國股市在2020年3月連續熔斷的深層次原因之一。
美股熔斷的深層次原因之二，是在過去10余年中，以交易所交易基金（Exchange Traded Funds，ETF）為代表的被動交易大行其道。被動交易的擴大一方面意味著大市值股票能夠獲得更多的買入，最終形成明顯泡沫，另一方面在市場下跌時的集體止損或贖回容易造成流動性危機、甚至發生踩踏現象。
在長期低利率環境下，以養老基金、保險公司為代表的原本風險偏好較低的長期機構投資者面臨資產端傳統投資（以固定收益類產品為主）收益率下滑、負債端未來固定支出的現值上升等壓力，從而顯著增加了對權益資產的投資。這些投資又大量投資於以ETF為代表的被動投資產品。截至2019年底，美國被動投資基金資產規模達到4.3兆美元，佔到美國股票基金資產管理規模的51%，已經超過了主動管理型基金的規模（王涵，2020）。根據晨星公司的統計，截至2019年年底，美國ETF基金總資產管理規模超過4兆美元，其中超過1600億美元為當年流入。
ETF構建所使用的市值加權法使得只需要持有部分頭部企業股票便可以獲得大盤的基準回報，甚至可以跑贏大盤表現。例如以過去5年回購量最大的20家企業（佔總回購量1/3以上）構建市值加權指數，該指數走勢與標普500一致，甚至階段性跑贏大盤。上述現象導致近年被動追蹤策略大行其道、ETF基金快速增長（魯政委2020a）。反過來，被動投資的擴大會使得市值大的公司能夠得到更多的買入，從而進一步提高其市值。如此就形成了一個正反饋循環，最終使得大市值股票出現明顯的泡沫。事實上，美國大量ETF的持倉結構與交易策略非常類似。例如，很多ETF在資產組合上重倉以蘋果、微軟、谷歌、亞馬遜、臉書等藍籌科技股。
以ETF為代表的被動交易的盛行，助長了如下主要風險：第一，由於大多的ETF基金主要投資於少數大市值股票上，一旦市值下跌引發基金止損或者贖回，就可能造成流動性突然消失、形成踩踏事故；第二，美國的大多數ETF都是帶有杠杆的。在市場下跌之時，投資者需要大量追繳保證金，否則相關投資就會被強製平倉；第三，美國包括ETF在內的被動投資基本上都是滿倉運作，很少留出現金，一旦遭遇大額贖回，就只能賣出平倉；第四，正如美國傳奇基金經理邁克爾·巴裡所指出的，ETF基金缺乏價值發現功能，與此同時面臨流動性壓力。ETF持有的一些股票交易清淡，一旦發生踩踏，算法交易將導致大量ETF被動拋售、而不能按照現價成交（也即拋售價格顯著低於底層資產的市場價格），這將會加劇流動性危機與下跌壓力； 第五，一旦股市上的基礎資產被拋售，各類ETF就極易陷入流動性枯竭，而ETF的流動性枯竭反過來又會加劇二級市場上的恐慌性拋售，這就是流動性的“死亡螺旋”（魯政委，2020b）。
更令人擔憂的是，那些受到ETF追捧的大市值股票，恰恰又是更加傾向於通過低息發債或者海外利潤匯回來進行回購的股票。這就形成了“低息發債——股票回購——ETF追捧——低息發債——股票回購”的惡性循環。換言之，大規模股票回購與ETF集中追捧這兩點集中到一起，使得美國的大市值股票或藍籌龍頭股更容易出現價格泡沫。
美股熔斷的深層次原因之三，是大量對衝基金實施的新型交易策略在特定條件下將會顯著加劇股市的波動性。
美國股市上的被動投資集中於ETF，而主動投資集中於共同基金與對衝基金。以橋水公司為代表的美國知名對衝基金近年來實施的一系列新型交易策略，容易在市場動蕩時期放大市場波動。
例如，近年來非常流行的風險平價交易策略（Risk Parity Strategy）的核心是增持波動率下降的資產、減持波動率上升的資產，維持一個總波動率大致不變。換言之，如果風險資產價格下跌，那就購入避險資產補倉。如果避險資產價格下跌，那就購入風險資產補倉。這樣就可以通過大類資產價格走勢（例如股票與債券價格走勢）的負相關性來獲取收益。此外，風險評價交易策略必定會使用杠杆，因為該策略需要杠杆來保證不同資產的組合能夠獲得指定的波動率與收益，同時保證高夏普比率。
由於過去多年來美國股市與企業債市場均處於牛市，實施這類策略的基金一方面大規模持有股票，另一方面通過加杠杆的方式大量購買企業債以維持股票與債券的風險敞口相當。而一旦爆發大規模負面衝擊、甚至形成了流動性危機（例如本次新冠病毒肺炎疫情的爆發），這就會造成風險資產與避險資產價格同時下跌的局面。在這種局面下，實施風險平價交易策略的基金不得不同時大規模拋售股票與企業債，這自然會進一步加劇股票與企業債的價格下跌，進而引發新一輪拋售。
此外，對衝基金普遍熱衷於使用量化交易程序。量化交易已經佔到了美股總交易的將近三成。這種自動化交易在牛市中以驚人的速度成長壯大，卻尚未經過真正熊市的考驗。市場價格變動的速度和程度可能被計算機和量化模式驅動的交易放大了。而在市場下行期間，量化交易的無情止損與平倉無疑將會放大市場下行的速度與幅度。
把上述兩個觸發原因與三個深層次原因結合在一起，我們就能對本輪金融動蕩的爆發與擴展有一個系統清晰的理解了。第一，新冠病毒疫情的擴散導致機構投資者風險偏好下降、避險情緒上升，引發投資者第一輪拋售風險資產的行為；第二，全球原油價格下降導致美國能源類股票價格下跌以及能源類高收益債券價格下跌；第三，股票與債券價格同時下跌引發實施風險平價交易策略的對衝基金同時拋售股票與債券，這會進一步加劇股票與債券的價格下跌；第四，股票價格一旦跌破特定點位，將會導致ETF基金大規模的自動止損平倉，這就形成了踩踏事件，形成自我加強的惡性循環；第五，債券市場風險溢價上升導致發債成本上升，使得美國上市公司通過發債進行股票回購的行為難以為繼。與此同時，由於市場上股票價格顯著下跌，上市公司進行股票回購的動力也不複存在。而一旦股票回購行為收縮甚至停止，上市公司的每股盈利就會顯著下滑，這會進一步惡化美國股市的基本面，並帶來新的下跌（張明，2020b）。
我們也可以換一種角度來理解股票回購、被動投資與波動率策略之間的相互作用。一方面，大規模股票回購造成市場成交量和流動性不足；另一方面，數量龐大的波動率策略產品放大了市場的杠杆。這使得美股的泡沫化程度與潛在風險越來越高。而一旦市場在特定衝擊下顯著下行，流動性不足、高杠杆和被動交易都將帶來交易的擁擠和踩踏，最終放大市場跌幅，這其實正是美國股市在2020年3月連續熔斷的最重要原因。
四、美股未來還會發生熔斷嗎？
從2020年4月至今，美國股市已經顯著反彈。納斯達克綜合指數已經顯著超過了疫情爆發前的水準，並不斷創出歷史新高。道瓊斯工業指數雖然沒有超過疫情爆發前的水準，但也收回了絕大部分失地。不過，與疫情前相比，道瓊斯工業指數在疫情後波動性顯著增強。例如，在2020年6月11日，道瓊斯工業指數下跌了6.9%，美國股市差一點就發生了2020年年內第5次熔斷。
展望未來，美國股市何去何從？美國股市是否可能再次熔斷呢？
首先，從經濟基本面來看，肺炎疫情對美國經濟的負面衝擊是非常顯著的。2019年第4季度、2020年第1季度與2020年第2季度，美國GDP季度同比增速分別為2.5%、0.3%與-9.2%。2020年第2季度，美國季度GDP環比增速折年率下跌至-32%。毫無疑問，疫情爆發與經濟衰退將會導致美國上市企業業績下滑，股市基本面嚴重受損。
其次，從估值來看，隨著疫情後美國三大股指的快速回升，目前納斯達克指數與標普500指數已經再創歷史新高，道瓊斯工業指數也距離歷史峰值不遠，這意味著美國股市的估值要顯著高於疫情之前。這是因為，公司基本面受到疫情衝擊已經顯著惡化，而價格基本上回升到疫情之前。例如，經過周期調整的Shiller市盈率指標在2020年1月達到30.99倍，在2020年3月下挫至24.82倍，但到2020年10月9日已經回升至31.80倍。這一水準已經顯著高於過去40年內美股的Shiller市盈率均值（約為22倍左右）。
再次，從貨幣政策的邊際變動來看，在2020年3月以來，為了應對疫情對金融市場與實體經濟造成的衝擊，美聯儲實施了前所未有的極度寬鬆貨幣政策，包括零利率、無上限量化寬鬆以及一系列創新的流動性供給措施。本輪貨幣政策的寬鬆程度甚至超過了2008年美國次貸危機爆發之後。美聯儲之所以實施如此寬鬆的貨幣政策，主要有兩個目標，一是應對疫情對美國經濟的負面衝擊，二是緩解金融市場上的流動性危機。迄今為止，儘管美國經濟增速依然疲軟，但金融市場上的流動性危機已經解除。這就意味著，美聯儲非但可能不會繼續放鬆貨幣政策，而且可能在邊際上收緊貨幣政策。例如，美聯儲總資產規模由2020年3月4日的4.24兆美元快速攀升至2020年6月10日的7.17兆美元（迄今為止的歷史性峰值），但到2020年10月7日已經下降至7.07兆美元。在美國股市估值已經處於很高水準的情況下，美聯儲貨幣政策的邊際收緊可能給股市造成下行壓力。儘管近期美聯儲宣布修改了貨幣政策規則，但這並不意味著在特定情況下美聯儲不會邊際收緊貨幣政策。
第四，從美國宏觀經濟指標的變化來看，美國核心CPI月度同比增速先是由2020年2月的2.4%下降至2020年6月的1.2%，但在2020年8月回升至1.7%；美國經過季節調整的失業率先是由2020年2月的3.5%攀升至2020年4月的14.7%，但到2020年9月下降至7.9%。上述指標都意味著美國經濟增速很可能已經在2020年第二季度觸底，並將在2020年第三季度反彈，這意味著美聯儲貨幣政策繼續放鬆的概率較低。
最後，從社會政治來看，弗洛伊德事件引發的“黑人的命也是命”（Black Life Matter）運動仍在演化，大規模上街遊行導致新冠病毒肺炎疫情二次反彈。川普政府民意支持率在疫情爆發後與弗洛伊德事件之後顯著下降，為了扳回在2020年11月大選中的選情，川普政府可能還會在國內外奮力一搏。由此產生的經濟與政治的不確定性，在未來一段時間內仍將繼續處於高位。
綜上所述，筆者認為，在未來一段時間內，美國股市的波動性仍將上升，不排除在特定衝擊下，美股指數再度大幅下跌的可能性，也不排除美股再度熔斷的可能性。
五、結論
2020年3月，美國股市在連續8個交易日內四次熔斷，這是前所未有的情形。美股連續熔斷發生在美股迭創歷史新高之際。其觸發原因是新冠病毒肺炎疫情的快速蔓延以及全球原油價格暴跌。更深層次的原因則包括美國股市在過去10余年內形成的一系列結構性特徵，包括上市公司持續大規模回購股票、以ETF為代表的被動投資異軍突起、對衝基金使用了一系列基於波動率的新策略等。考慮到經濟基本面依然疲弱、股市估值高企、流動性危機結束以及宏觀經濟指標反彈可能導致美聯儲貨幣政策邊際收緊、未來美國經濟與政治不確定性可能繼續處於高位等原因，未來美國股市波動性將處於高位，不排除美股再度熔斷的可能性。
參考文獻：
陳靂（2018）：《美股上市公司股票回購市場詳析》，川財證券研究報告，9月16日。
魯政委（2020a）：《美國金融動蕩下一導火索為何？——未來美元流動性衝擊》，興業研究，4月28日。
魯政委（2020b）：《美國ETF的流動性死亡螺旋》，興業研究，3月21日。
王涵（2020）：《本輪美國金融危機的起因、現狀與展望》，興業證券研究報告，3月20日。
徐馳、張文宇（2020）：《美國資產負債表的“三重坍塌”如何演繹——本輪危機與1929年大蕭條比較》，中泰證券研究報告，3月19日。
張明（2020a）：《美國股市下跌為何如此猛烈》，《財經》， 3月13日。
張明（2020b）：《當前全球金融動蕩對中國影響幾何》，《人民論壇》，第10期，第80-83頁。
鍾正生、姚世澤（2019）：《美國股票回購的歷史、現狀與未來》，莫尼塔宏觀研究，7月31日。
注：本文發表於《世界經濟黃皮書（2021）》（社會科學文獻出版社，2021年1月版）
(本文作者介紹：平安證券首席經濟學家，中國社科院世界經濟與政治研究所國際投資研究室主任。)
香港九龍灣馬來街興發大廈15樓D室