南北船集團戰略性重組，中船系能漲多久？

2019年7月1日晚，南北船集團旗下上市公司均公告：接到中船工業集團或者中船重工集團通知，南北船集團正在籌劃戰略性重組，有關方案尚未確定，方案亦需獲得相關主管部門批準。

安信證券軍工行業分析師余平在進門財經路演中詳細點評了此事件對中船系的影響，並且余總從改革面和基本面出發為投資者詳細剖析了中船系板塊的投資邏輯。

一、改革面：南北船集團籌劃戰略性重組

正如我們在2019/02/26【船舶行業深度報告：國資委要求2019年穩妥推進船舶領域戰略性重組，軍民船迎雙轉捩點背景下船舶板塊值得重點關注】中所述：我國船舶板塊戰略性重組或將有所推進，南北船有可能進行合並。南北船合並重組邏輯得到兌現。

我們認為，南北船進行戰略性重組的主要理由如下：

理由1：民船仍處在長周期底部位臵，進行專業化整合是船舶產業進行供給側改革，船舶企業發揮協同效應、共同走出困境的一種方式。

船舶行業多採用寡頭壟斷的組織形式，靠規模產生經濟效益；在當前民船周期底部，船舶產業落後造船產能加速出清，且新造船訂單進一步向優勢船廠集中的趨勢十分明顯。

通過船舶板塊戰略性重組或合並，可以有效地去除造船產能，並弱化兩船同業化、無序化的競爭窘境，有效控制當前我國造船企業無序化惡性競爭帶來的內耗。

理由2：韓國造船業重組刺激中國造船業進行大規模整合。2019年1月31日，韓國產業銀行與現代重工簽署“設立造船綜合法人基本協議書”，現代重工集團將收購產業銀行持有的大宇造船海洋55.7%股份，並新設立造船綜合法人。

現代重工集團收購大宇造船海洋，技術和專利的共享勢必能讓其成為全球最大最強的造船集團。現代重工集團方面表示，收購大宇造船海洋並不僅僅是一家公司收購另一家公司的商業行為，而是韓國造船產業通過構建新的行業格局，幫助韓國造船產業競爭力提至新的高度。

通過船舶板塊戰略性重組或合並，可以打造具有國際競爭力的大型船企以便和韓國造船企業抗衡。

我們認為，船舶板塊戰略性重組或合並，可以有效地去除造船產能，將對民船行業供給格局有很大的改善作用。南北船集團旗下船舶總裝企業將受益於去產能背景下產業集中度提升的趨勢。

二、基本面：民船處在長周期底部景氣向上

軍民船行業迎來雙轉捩點：軍船訂單19~20年迎較高增長確定性大，民船處在長周期底部現逐步回暖。具體詳見【船舶行業深度報告：軍船訂單19年較高增長確定性大，民船處在長周期底部現逐步回暖】

民船：2016年是全球造船海工雙重周期底部，現處在長周期底部逐步回暖階段。造船行業因建造周期（2~3年為主）、壽命周期（20~30年）較長，導致航運、造船較難達到供需平衡，致使造船行業呈現強周期特徵。

20世紀以來的近120年期間，世界造船市場明顯經歷4次長周期（30年左右），12次中周期（10年左右）和幾十餘次小周期（3-5年）。

船舶市場運行波動過程是小周期、中周期和長周期相互鑲嵌相互疊加的過程。

觀察最近一個造船周期，2008年金融危機以來造船業逐步進入深度調整階段，直到2016年，全球船舶海工市場進入雙重波谷疊加階段，是全球造船海工業的最低點。上一輪造船訂單高峰是2007年，以10年為一個中周期，當前正處在造船中周期復甦轉捩點上。

民船訂單角度，一方面自2016年船舶海工雙重周期底部以來，全球造船新接訂單回暖的趨勢十分明顯。

2017年全球造船新承接訂單量（8891萬DWT，+205.85%），中國造船新承接訂單量（4070萬DWT，+205.30%），造船訂單反彈效應明顯；2018年全球新造船訂單量同比減少13.89%，中國新造船訂單量同比減少26.94%，相比上年同期略有下降，但仍處在2016年以來新造船訂單反彈的位臵上。

另一方面，民船供給側改革持續推進，造船產能加速出清，且新造船訂單進一步向優勢船廠集中。2018年全國前10家造船企業新接訂單量佔全國比為76.8%，比2017年底提高3.4個百分點。

民船產品盈利角度，新造船價格逐步抬升，疊加船鋼板價格高位下跌與人民幣貶值，船廠盈利水準有望提升。總體上看，民船龍頭企業盈利轉捩點或已到來。

1）新造船價格方面：三大主流船型（取180KDWTCapesize、9000TEU、VLCC）新造船價格自2017年底部以來逐步抬升，但相對於2008年價格高位仍處在低位水準。

以18萬DWTCapesize為例，其在2016.12、2017.12、2018.12的船價分別為4200萬、4400萬、5000萬美元，船價逐步抬升；但是相對於2008.08的9900萬美元仍處在低位水準。

此外，很重要的一點是：受船舶設計與訂貨周期影響，船廠從簽訂船舶合約到開工間隔期0.5~1年左右不等；再結合船舶1-2年的建造期以及按照完工百分比法確認收入，船企2018年營收多由2016~2017年訂單貢獻。

隨著2017年中國新造船訂單量與價格同步上漲，我們預計船企的經營性業績將得到逐季好轉。

2）原材料價格方面：船鋼板價格呈高位下跌趨勢。以國內20mm船板（上海地區）為例，

當前報價4430元/噸與2018.06高點相比下降（450元/噸，-9.22%）。

以18萬DWTCapesize為例，其用鋼量約2.7萬噸，該船型船用鋼板成本佔比將由2018.06的42.23%下降到2019.06的31.48%。我們認為，新造船價格抬升疊加船鋼板價下跌，造船企業盈利水準有望得到逐步提升。

但是，我們從造船供需兩端考慮，目前民船行業狀況仍不支持大復甦。

從供給層面，全球仍處於造船產能過剩的階段。造船產能如船台、船塢等剛性很強，造船業去產能需要長期過程，去產能周期不長如果有新造船訂單很多僵屍船廠會立馬複產吞噬新造船訂單，導致這一輪造船周期相對以往時間較長；

此外，新產能如智能造船等新技術應用，也會提升造船產能。當前全球超過1億DWT的活躍產能（按過去5年年均1億DWT的完工量測算），新造船需求7000~8000萬DWT，產能依舊過剩；船廠仍存在開工缺口壓力。

從需求層面，新造船訂單來自於海運量增長與老舊船舶更新：

1）海運量淨增長帶來的航運市場運力新需求，是新造船市場訂單主要來源。當前海運量淨增量較為平穩，船舶市場新增需求內在動能亦較為平穩。

航運市場與世界經濟增長之間存在高度正相關關係，特別是海運量增長與經濟增長之間呈同步變化，並且兩者之間存在強彈性關係。

航運市場會對世界經濟變動做出及時反應，緊接著就會傳導至造船市場，直至船舶工業，特別是對世界經濟增長突然下降或萎縮時的反應最為強烈。

2）老舊船舶更新：大規模拆船時期仍未到來，短期船舶市場更新需求有限。航運市場低迷，拆解量雖然巨大，但多數並未實際產生更新訂單，個別超低船齡拆解不具有普遍意義。

上一輪新造船高峰期在2006~2008年，按照20年以上船齡計算，市場可供拆解的船舶規模仍不大。2009年以來，全球船舶拆解量持續高企，總拆解量近3億載重噸，20年以上可供拆解的船舶大幅減少，短期船舶市場更新需求有限。

綜上民船行業發展情況，民船行業處在長周期底部，現逐步回暖，但行業大復甦仍然遠期。最差之2016年已經過去，2017~2018年船企大幅虧損是由於2016年新接訂單量少、價低造成的；

我們認為龍頭船廠不缺訂單，並將受益於供給側改革，關鍵是船價上行與鋼價下跌利好船企盈利改善。

軍船：

1）短期看，海軍軍改調整於19年年初臨近尾聲，海軍裝備訂單有望於19~20年迎來補償性增長，軍船產業鏈訂單較高增長確定性較大。

2）長期看，我國遠洋海軍建設任重道遠，艦船裝備補短板需求強勁，未來一段時間內將仍處建設高峰期。

關於海軍裝備價格：

預計受審計、軍品價改等影響有所下降。因此對成本虛高的產品、轉嫁價格壓力能力弱的公司有較大壓力，對貼近市場化定價、競爭充分的零組件產品影響反而較小。

三、中船系重點標的解讀

1.中國船舶：民船處在長周期底部，江南造船資產注入打造軍工造船總裝龍頭2019年4月，中國船舶進行重大資產重組，已明確為中船工業集團船舶總裝資產上市平台。

公司提出臵出滬東重機100%股權，臵入外高橋造船36.27%股權、中船澄西21.46%股權、江南造船部分股權這一重大資本運作方案。

其意義在於：解決中國船舶和中船防務的市場化債轉股的增發問題；解決中船工業集團總裝廠同業競爭問題；解決中船工業集團資產證券化率2020年提升到70%的問題。

軍船：江南造船是我國最大軍用艦船建造基地，廣船國際和黃埔文衝是我國華南地區軍用艦船主要基地。

江南造船軍船主打產品包括：055大型驅逐艦、052D驅逐艦、遠望系列航天遠洋測量船、常規動力潛艇、野馬系列登陸艇、掃雷艦等，是我國大型水面艦艇的主要生產基地；廣船國際和黃埔文衝軍船主打產品包括：導彈護衛艦等戰鬥艦艇以及綜合補給船等軍輔船。

軍船產業鏈短期看，海軍軍改調整於19年年初基本到位，海軍裝備訂單有望於19~20年迎來補償性增長，軍船產業鏈訂單較高增長確定性大。

通過此次資產整合，中國船舶已成為中船工業集團主要軍船總裝資產的上市平台（體外尚有滬東中華造船），未來短期將受益於軍船訂單的補償性增長，長期受益於我國艦艇建造持續高峰期。

我們認為，民船處在長周期底部，現呈逐步回暖趨勢。公司作為我國民船龍頭企業，將受益於民船逐步回暖及造船業供給側改革；軍船層面，公司已打造為中船工業集團軍船總裝資產上市平台，將充分受益於海軍裝備建設。中國船舶作為南北船集團重組最為受益標的，值得關注。

2.中國海防：我國水下攻防體系建設主力軍，內生外延發展空間廣闊。我國面臨“水下國門洞開”的現實威脅，水下安全形勢極為嚴峻，水下攻防體系建設迫在眉睫。

長期以來，美、日等在西太地區不斷調整兵力部署，強化其聯合反潛作戰體系，編織構建日益嚴密的水下作戰網絡，持續增大對我水下偵察、監視力度，已嚴重影響我國水下環境安全。解決水下攻防短板弱項，已成為我國海上軍事鬥爭準備的迫切需求。

但是，我國面臨水下防禦能力薄弱、水下進攻能力不足、水下作戰保障能力缺乏的現實困境。構築水下長城的必要性、緊迫性十分突出。因此，我國急需圍繞艦艇裝備（水下潛艇、水面艦艇）、海底監聽網等核心裝備加速構建我國水下攻防體系。

內生：中國海防作為我國水下攻防體系建設主力軍，任重道遠。兩次資產重組打造我國水下攻防體系建設核心部門。

第一次資產重組注入長城電子，長城電子主營水聲信息傳輸裝備和水下武器系統專項設備，是國內水下通信裝備的唯一定點專業科研生產企業、海軍軍用通信聲納裝備的唯一供應商、一體化聲納水聲通信功能系統總體牽頭部門。

第二次資產重組注入海聲科技、遼海裝備等，主營水下信息獲取、水下信息探測與對抗、水下指揮系統等裝備，是我國水下探測與對抗領域的龍頭部門。

內生成長路徑：直接受益於我國水下攻防體系建設尤其是艦艇裝備的列裝、海底監聽網的搭建；水下攻防是“矛”與“盾”的關係，敵我雙方不斷推進技術升級必然加速裝備的更新換代。中國海防創造性地將水下進攻與水下防禦裝備同時納入體內，隨著體系建設完善以及技術迭代更新可以獲得長足的發展。

考慮到中國海防作為我國海軍水下攻防體系建設的主力軍，A股軍工板塊具備稀缺性，當前估值水準具備安全邊際。此外，中船重工集團體外資產豐富，仍然存在資產注入預期。中國海防值得關注。

3.中船防務：變更為中船工業集團船舶動力資產上市平台。2019年4月，中船防務進行重大資產重組，已明確為中船工業集團船舶動力資產上市平台。

公司擬臵出黃埔文衝、廣船國際部分股權，臵入滬東重機100%股權、中船動力100%股權、

中船動力研究院51%股權、中船三井15%股權。

通過此次交易，上市公司主營業務將由原來的船舶修造業務變更為高端船用動力裝備研製，主要產品包括：船用低速機、船用大功率中速機、船用發電機、動力集成系統、電氣集成系統等。

通過此次資產重組，中船防務已變更為中船工業集團核心動力業務資本上市平台，集中資源進行專業化管理，有助於增強動力業務發展的協同效應，進而推動動力裝備的跨越式發展。我們認為在船舶板塊戰略性重組預期尚未兌現背景下，中船防務值得關注。

文章內容為安信證券軍工行業分析師余平在進門財經路演核心觀點