閃崩股複盤暴漲背後的一地雞毛：卡森國際還能翻身嗎？

經濟觀察網記者沈述紅一向不引人關注的卡森國際（0496.HK）在周四（11月21日）迎來了自己的“高光”時刻。沽空機構Blue Orca（殺人鯨資本）的一紙做空報告，使得該股在短短兩個小時的交易時間裡暴跌逾九成，市值僅剩6.8億港元，報0.455港元，引發全市場關注。

Blue Orca在報告中提到，卡森國際表面上是一家汽車皮革及家具生產商，但其早在三年前已將最好的業務出售給董事長的女兒們，報告指董事長及其家族通過人為低報出售業務的收入和利潤，蒙騙投資者洗劫了上市公司。另外，報告又指，公司虛報上億資本支出；去年發展的柬埔寨經濟特區項目有名無實，所發展柬埔寨水上樂園根本找不到開發痕跡。該報告稱其完全不值得投資，並對其估值為每股0.67港元，下行空間85%。

對此，卡森國際在22日早間發布複牌及澄清公告，強烈否認該報告所載指稱，並認為該等指稱為不準確及具誤導性。受此影響，卡森國際22日股價暴漲。截至午盤，該股漲幅已達462.64%。

儘管卡森國際在公告中回應了沽空機構的質疑，但關於低價向公司主席的家族出售最有價值的業務、目前業務的聚焦和地產業務的核心優勢等問題，該公司依然無法自圓其說。從皮革大王到地產新兵，“花心”的卡森國際留給投資者的，是一地雞毛。

卡森國際的強烈否認

卡森國際曾是業內知名皮革廠商，前身可以追溯到1988年的慶雲華豐製革廠，老闆朱張金更是有超過30年的皮革製造業經驗。公司於2005年在香港聯交所主機板上市，多年來一直在仙股邊緣徘徊。卡森國際官網資料顯示，卡森國際旗下業務主要有三部分，製造及銷售軟體家具、物業發展，以及在2018年營收佔比僅有5%的自營度假村運營、旅遊服務及物業管理服務等業務。

2018年5月以來，憑借柬埔寨投資及“一帶一路經濟特區專業營運商”熱點概念，卡森國際股價開始高歌猛進，並於今年8月23日達到歷史最高價8.14元/股。此前的8月16日，該股被首次納入恆生指數以及港股通指數名單。

Blue Orca表示，之所以沽空卡森國際，主要原因有五個，包括董事長女兒們掠走公司最有價值的核心業務；柬埔寨水上樂園子虛烏有；柬埔寨經濟開發區有名無實；虛報上億資本支出；三亞項目長期預付款石沉大海，土地所有權杳無音訊。

Blue Orca在其沽空報告中指出，卡森國際柬埔寨的投資可能只是虛張聲勢。調查員們前往公司聲稱的一個柬埔寨項目做實地調查，卻隻發現閑置未開發土地，且被當地人告知這些地塊另屬他人所有。Blue Orca還稱，如今，卡森唯一實質的業務是地產開發，但這也將隨著剩餘住宅單元的售罄而岌岌可危。

11月22日早間，卡森國際在公告中回應了沽空機構的五大質疑，強烈否認該報告所載指稱，並認為該等指稱為不準確及具誤導性。

首先，針對Blue Orca 指稱公司於2016年以低於市場價格向公司主席的家族出售最有價值的業務(即汽車及家俱皮革製造業務)，並低報出售實體的收入和利潤。其進一步指稱與出售實體相關的債務並未轉出，而是被保留在公司账上。

卡森國際表示，有關指稱毫無根據，公司否認此項指稱。2016年2月1日，卡森國際訂立買賣協議，以出售集團當時主要從事汽車及家俱皮革製造業務的附屬公司，代價為人民幣4.93億元。

卡森國際強調，公司所披露的出售集團的歷史收入及利潤乃經獨立審核，在各重大方面屬準確無誤。此外，有關公司在出售時並無轉出出售集團的貿易、票據及其他應付款項人民幣7.44億元，而保留在公司账上的指稱亦無根據。出售事項以轉讓出售集團股權的方式完成，在出售事項完成後，出售集團實體存續的任何債務均不會由集團保留。

第二，Blue Orca提出卡森國際於2018年1月就其首個柬埔寨項目訂立的合營安排，合營公司將花費人民幣1.13億元購置項目用地，儘管公司已預付人民幣1.77億元，但仍未收到土地所有權，且有關土地上找不到擬開發項目的痕跡。

卡森國際表示，2018年1月2日，卡森國際訂立合營協議，以就開發及經營位於柬埔寨金邊的水上樂園於柬埔寨成立合營公司。合營公司預期收購位於柬埔寨的地塊，總地盤面積為154,886平方米，該地塊作為水上樂園的潛在地點。2018年5月8日，卡森國際合營公司就收購約20幅地塊訂立代理協議，該等地塊毗鄰集團於2018年1月12日收購的位於柬埔寨金邊Toulkey村的地塊，總地盤面積約為12萬平方米。

卡森國際澄清，截至公布日期，卡森國際合營公司已訂立協議，以在柬埔寨收購約265,700平方米的土地，其中約261,900平方米土地的所有權已取得並已移交合營公司。“余下地塊的土地證亦正在辦理中，並預期將於不久的將來取得。”

第三，Blue Orca提出卡森國際與AttwoodInvestmentGroup於2018年4月就擬開發柬埔寨斯敦豪國際港口和經濟特區訂立的合作協議。作為開發計劃的一部分，當時擬融資建設一家發電廠及一家造紙廠。其指稱儘管已預付人民幣9600萬元，但公司仍未收到所購買的兩套燃煤發電機。Blue Orca進一步提述集團與中國能源建設集團西北電力建設工程有限公司2018年十一月訂立的設計、採購及施工（EPC）合約，根據該合約，集團向有關項目提供若乾資金。在該報告中，Blue Orca指稱作為中國國有企業中國能源建設股份有限公司的附屬公司，西北電建無需本公司提供的“一筆小金額的過橋貸款”，並指稱該協議的目的是哄抬公司股價。其進一步指稱另一家公司（即中國冶金科工集團）已宣布開發同一區域。

卡森國際澄清，截至11月22日，上述發電機的所有權已移交公司。“2018年12月31日，發電機的相關採購成本已入账列作物業、廠房及設備，而非該報告指稱的預付款項。於公布日期，上述發電機仍在拆除中，通常需耗較長時間方能完成。”卡森國際表示。

關於卡森國際於2018年11月就有關項目訂立的EPC合約，卡森國際表示，EPC合約的承包商通過銀行融資為項目安排融資符合一般市場慣例，並以項目產生的收入向承包商償還款項。在某些案例中，則按已履行的每月工程進度通過發包人向承包商預付款項。公司否認向西北電建提供任何過橋貸款，公司與西北電建的所有付款及融資安排符合行業慣例，並根據於2018年11月與西北電建訂立的EPC合約條款訂立。

關於中冶擬投資柬埔寨斯敦豪國際港口和經濟特區，儘管卡森國際獲悉中冶擬投資該等項目。“但公司並不知悉中冶的潛在投資將如何影響公司的現有項目。此外，由於公司實際對中冶潛在投資的詳細條款並不知情，故公司無法回應中冶就此而言的潛在競爭利益。”

第四，Blue Orca指稱，公司宣稱已就物業、廠房及設備產生支出人民幣7.14億造附屬公司的物業、廠房及設備投入人民幣800萬元。並認為儘管卡森國際宣稱已就物業、廠房及設備產生支出人民幣7.14億元，但與2016年相比，卡森國際來自製造分部的利潤僅增長人民幣800萬元。Blue Orca暗示有關支出金額若非虛構即已被挪用。

卡森國際表示有關指稱毫無根據，公司否認此項指稱。據該報告所述，所指稱人民幣7.14億元資本支出乃根據2017年、2018年及2019年半年度期間資本支出有選擇地得出。誠如公司先前於有關期間刊發財務報告所披露，卡森國際截至2017、2018年12月31日止年度、及截至2019年6月30日止六個月資本支出分別約為人民幣9070萬元、人民幣5.857億元及人民幣1.693億元。於2017年1月1日至2019年6月30日期間的資本支出總計約為人民幣8.457億元。

第五，Blue Orca提出卡森國際於2009年訂立的一份協議，內容有關集團收購海南合甲置業的51%股權。聲稱當時海南公司正在收購位於海南三亞的土地使用權，而儘管公司已支付人民幣6.37億元作為按金，卻僅取得該土地11%的業權。並表示另有其他公司在三亞的同一片開發區上被欺詐預付款，並提出公司可能亦是受騙者。

卡森國際確認，其位於三亞之住宅、酒店及旅遊度假開發項目仍在進行中。儘管該項目的開發進度較原先預期相對緩慢，惟海南公司已合法合規完成辦理部分土地的使用權證手續，海南公司仍在與當地政府有關部門持續溝通，並且繼續不時完成土地權證的辦理。由於土地收購仍在進行中，海南公司繼續支付余下的土地收購成本，並向政府申請余下尚未完成土地使用權證的辦理。每年支付之餘下土地成本已於公司過往財政年度報告中披露。“公司認為有關指稱，即三亞開發項目為騙局並不屬實。”

一地雞毛

2000年代初期，卡森國際還是國內首屈一指的外貿出口“皮革大王”。但令人始料未及的是，上市後的卡森並沒有得意多久。由於皮革主業原材料價格及其他成本大幅上漲，加之美國房屋市場增速放緩拖累優質家具需求漸趨疲弱，以及國內家具行業產能過剩導致價格競爭激烈等不利因素的共同作用，公司主業面臨前所未有的挑戰。

雖然主業發展受到挑戰，但此業務在2016年被出售前，依然是卡森國際在去除一次性投資受益後唯一盈利的業務分部。2016年2月，卡森國際及控股子公司“自斷其臂”，與實控人朱張金女兒朱嘉允、朱靈人簽訂合約，出售作為當時主業的汽車皮革及家具皮革業務，交易於2016年11月25日完成。雖然卡森國際強調，在本次項目中，公司所披露的出售集團的歷史收入及利潤乃經獨立審核，在各重大方面屬準確無誤，出售集團實體存續的任何債務也不會由集團保。但本次交易總對價的4.9億元（包括1.9億的債務承擔，以及3.1億的現金代價），與出售業務4.7億元的淨資產，以及2016年業務出售完成前11個月經營期的11.8億收入和2.2億現金流相比，實在難以讓人不以“便宜”形容本次交易。

值得注意的是，在向實控人女兒出售相關子公司後，這些昔日子公司還成為了卡森國際持續關聯交易供應商，為其提供銀行融資擔保，2016-2018各年金額不超過6.8億元。

汽車皮革及家具皮革業務之外，2007年底，卡森國際經董事會的批準開始拓展其物業發展的新業務——自此，這個皮革製造業的老司機開始以新手的姿態進軍國內房地產市場。12年過去了，卡森國際主營業務已然變成地產開發，其對卡森國際綜合業績的支撐作用也有目共睹，但這個自帶救贖與希望標簽的新主業，在營收貢獻上卻相當波動，並未形成相對穩定的成長態勢，目前看來似乎難成大樹。

在起步晚規模又小的情況下，卡森物業發展業務擴張緩慢，無論是資金儲備還是土地資源的擴充，以及對貨量的把控方面都不夠成熟，這一點從其歷年極不穩定的交付量可見一斑。從規模上看，2019年上半年，該公司物業發展業務佔比78.7%，達15.45億元，曾經的主營業務——製造及銷售軟體家具僅有3.6億元，佔比18.3%。

15.45億元，這一數字在國內一眾房地產商裡並不佔優勢，其規模連全國前500名都擠不進去。

從該公司過往的財報來看，卡森國際似乎也並不認可自己房地產開發商的身份。地產公司在財報中常常出現的年度、季度乃至月度銷售額、銷售目標及完成率、土地儲備、銷售單價等，公司均惜字如金、無一披露。

除了製造及銷售軟體家具、物業發展業務外，該公司也在發展包括旅遊度假區、餐廳酒店經營及提供旅遊相關服務等其他業務，這多少令其有限的資源過於分散。

此外，尚未在物業發展業務方面建立絕對優勢的卡森國際還曾劍走偏鋒，試圖開拓硬幣、紙幣、郵票、卡片在線交易平台。2016年6月，卡森國際發布一份收購意向書，計劃以6.12億元現金代價收購一家在線交易平台51%的股份。但該計劃最終在2017年10月份終止。

無論是在線交易平台的收購意向書，還是2018年的柬埔寨造紙等項目，都不難看出卡森國際在多領域拓展的“野心”。

值得注意的是，該公司還曾發生過兩任財總閃電辭職、臨陣更換事務所等事情。2015年，卡森國際表示，由於未能與德勤就年度審計費達成一致，雙方選擇自願分手，由立信德豪接手審計事務。但事實是，在此之前公司審計費歷年處於下降通道，從2011年的522萬元下降到2014年的380萬元。

也正是在這一年，卡森國際披露營收為32.4億元，與上一年度幾乎持平。但到了2016年，卡森國際將2015年的收入進行了“重述”，重述後的收入僅為14.3億元，比上一年度公布的數據減少了56%。

另一點值得關注的是，同樣在2015年，公司CFO陳爭明上任不到一年半便辭職。接任者孫宏陽也在工作一年半後辭職，交由此前從未在卡森國際工作過的彭偉軍接任。