高瑞東：國內經濟曲折向好、海外降息預期分歧加劇

　　核心觀點

　　國內經濟：過程曲折不改趨勢向好

　　近期討論經濟復甦節奏的熱度再次升溫，多數買方機構依然對未來經濟走勢持樂觀態度，認為經濟復甦節奏雖然反覆，但是復甦趨勢仍然向好。總量政策方面，整體看，買方機構對於大規模政策刺激的期待不高，認為經濟復甦更多依賴自身周期；部分買方機構略顯悲觀，認為宏觀政策刺激乏力使得市場擔憂經濟二次探底。流動性方面，買方機構預期貨幣政策維持偏鬆狀態，部分機構認為“不排除後續調降5年期LPR的可能性”。

　　A股：存量博弈背景下以結構性機會為主

　　當前市場增量資金有限，短期內仍是存量市場博弈，多數買方機構認為行情將持續以結構性機會為主。在板塊選擇上，受關注度最高的仍是TMT和“中特估”。整體上看，買方機構認為，短期TMT內部分歧可能加劇，部分短線資金獲利了結，板塊整體波動可能加大，但是從中長期視角看，TMT具備長期發展空間，短期波動不改長期趨勢。關於“中特估”的表述則顯得更為積極，買方機構認為當前板塊估值整體處於合理偏低的水準，儘管內部可能分化，但是不改全年主線。

　　港股：中性偏樂觀

　　總體上看，買方機構認為在國內經濟持續修複、海外流動性緊張邊際緩和背景下，壓製港股走勢的因素正在翻轉，企業盈利向上擴張；但經濟復甦力度偏弱、海外降息時點未至，短期向上動力不強，行情走勢或維持震蕩。

　　債市：短端偏震蕩、需警惕中長端利率上行風險

　　多數買方機構仍認為，在經濟復甦動力偏弱、流動性持續偏鬆背景下，債券收益率將維持震蕩走勢；部分機構的看法更為樂觀，認為經濟復甦斜率最高的時期已經過去、存款利率下調，收益率仍有向下空間。對於債市中長期走勢的觀點並未發生明顯變化，認為在經濟復甦和信用復甦背景下，需警惕中長端利率上行風險。

　　海外宏觀：對降息時點的預期分散、衰退風險加劇

　　買方機構關於美國加息和衰退的預期較為一致，主要分歧在於降息時點。一方認為，通脹回到美聯儲的目標水準仍需時間，當前失業率處於歷史低位，經濟韌性仍存，疊加美聯儲表態，年內降息概率較低；另一方則認為，在加息的滯後影響逐漸顯露、信貸環境收緊和經濟放緩背景下，不能排除年底降息的可能。

　　美股：持謹慎態度、中長期視角更為樂觀

　　5月以來，美國主要股指呈震蕩走勢，買方機構看法延續中性偏空。多數買方機構認為，在金融環境收緊、經濟衰退風險上升背景下，企業盈利或進一步承壓，當前美股估值仍高，對美股持謹慎態度。

　　美債：收益率仍有向下空間、減持高收益債券

　　5月以來，美債利率呈震蕩走勢，市場一致預期5月加息後本輪加息周期結束，買方機構對美債利率未來走勢樂觀積極，認為在經濟增速放緩、美聯儲降息可期背景下，美債利率仍有向下空間。在配置建議上，隨著經濟衰退風險進一步加劇，更偏好高評級信用債，減持高收益債券。

　　風險提示：美國通脹超預期，國內經濟恢復程度不及預期，疫情反覆情況超預期。

　　一、買方視角：國內經濟曲折向好、海外降息預期分歧加劇

　　1.1、國內經濟：過程曲折不改趨勢向好

　　近期討論經濟復甦節奏的熱度再次升溫。4月製造業PMI大幅低於預期，非製造業PMI運行在相對高位，經濟復甦動能偏弱，在此背景下，多數買方機構依然對未來經濟走勢持樂觀態度，認為經濟復甦節奏雖然反覆，但是復甦趨勢仍然向好。

　　總量政策方面，整體看，買方機構對於大規模政策刺激的期待不高，認為經濟復甦更多依賴自身周期；部分買方機構略顯悲觀，認為宏觀政策刺激乏力使得市場擔憂經濟二次探底。

　　流動性方面，買方機構預期貨幣政策維持偏鬆狀態，部分機構認為“不排除後續調降5年期LPR的可能性”。

　　1.2、A股：存量博弈背景下以結構性機會為主

　　當前市場增量資金有限，短期內仍是存量市場博弈，多數買方機構認為行情將持續以結構性機會為主。

　　在板塊選擇上，受關注度最高的仍是TMT和“中特估”。整體上看，買方機構認為，短期TMT內部分歧可能加劇，部分短線資金獲利了結，板塊整體波動可能加大，但是從中長期視角看，TMT具備長期發展空間，短期波動不改長期趨勢。關於“中特估”的表述則顯得更為積極，認為當前板塊估值整體處於合理偏低的水準，儘管內部可能分化，但是不改全年主線。

　　近期A股主要指數有所走弱，買方機構認為，這更多是短期因素擾動，包括對經濟復甦的擔憂加劇、中美關係緊張、假期效應等，下跌呈現行業分化特徵且跌幅合理，更傾向於是短期調整而非熊市下跌，在國內經濟復甦趨勢持續和海外流動性緊張邊際緩解背景下，對企業盈利仍持積極態度。部分買方機構認為，本次獲利回吐提供了配置機會，市場或已進入底部位置，可考慮左側布局。

　　1.3、港股：中性偏樂觀

　　近期買方機構討論港股的熱度和情緒不高，觀點和邏輯並未發生較大變化，認為在國內經濟持續修複、海外流動性緊張邊際緩和背景下，壓製港股走勢的因素正在翻轉，企業盈利向上擴張；但經濟復甦力度偏弱、海外降息時點未至，短期向上動力不強，行情走勢或維持震蕩。

　　1.4、債市：短端偏震蕩、需警惕中長端利率上行風險

　　買方機構對國內債市的看法較此前更為積極，多數機構仍認為，在經濟復甦動力偏弱、流動性持續偏鬆背景下，債券收益率將維持震蕩走勢；部分機構的看法更為樂觀，認為經濟復甦斜率最高的時期已經過去、存款利率下調，收益率仍有向下空間。對於債市中長期走勢的觀點並未發生明顯變化，認為在經濟復甦和信用復甦背景下，需警惕中長端利率上行風險。在配置建議上，短端配置價值更優，仍然推薦票息策略。

　　1.5、海外宏觀：對降息時點的預期分散、衰退風險加劇

　　國內外買方機構關於美國宏觀經濟的討論仍然圍繞三個關鍵詞：加息、降息和衰退。

　　加息：在5月美聯儲將再次加息25個基點後，多數買方機構認為本輪加息周期或已結束。

　　降息：降息成為買方機構討論的熱點話題，但是對於降息的時點預期較為分散，從表述看，買方機構對降息時點的判斷顯得有些迷茫。大多數機構認為短期降息的概率較低，但對年內是否降息的分歧較大，一方認為，通脹回到美聯儲的目標水準仍需時間，當前失業率處於歷史低位，經濟韌性仍存，疊加美聯儲表態，年內降息概率較低；另一方則認為，在加息的滯後影響逐漸顯露、信貸環境收緊和經濟放緩背景下，不能排除年底降息的可能。

　　衰退：與此前一致，多數機構認為衰退難以避免，在程度上多認為是溫和衰退。

　　1.6、美股：持謹慎態度、中長期視角更為樂觀

　　5月以來，美國主要股指呈震蕩走勢，買方機構看法延續中性偏空。多數買方機構認為，在金融環境收緊、經濟衰退風險上升背景下，企業盈利或進一步承壓，當前美股估值仍高，對美股持謹慎態度。從中長期視角看，隨著宏觀環境改善，對美股下半年保持樂觀。

　　1.7、美債：收益率仍有向下空間、減持高收益債券

　　二、海外觀察

　　2.1 金融與流動性數據：美國10年期國債收益率小幅上行，歐洲10年期國債收益率趨勢分化

　　美國10年期國債收益率小幅上行，歐洲10年期國債收益率多數下行。截至5月12日，美國10年期國債收益率收於3.46%，高於上周收盤2BP；10年期國債隱含的通脹預期較上周下行3BP。法國10年期國債收益率較上周下行2個BP至2.86%，德國10年期國債收益率與上月持平，為2.25%，英國10年期國債收益率較上周上行2個BP至3.81%（5月10日數據），日本10年期國債收益率較上周下行3個BP至0.40%（5億11日數據）。

　　美國10年期和2年期國債期限利差擴大。截至5月12日，美國10年期和2年期國債期限利差為-0.52%，較上周擴大4個BP。截至5月11日，美國AAA級企業期權調整利差與上周持平，為0.59%，美國高收益債期權調整利差較上周擴大4BP至4.81%。

　　2.2、全球市場：大宗商品價格走勢分化，全球股市漲跌分化

　　大宗商品價格走勢分化。工業品方面，DCE焦炭、DCE焦煤、DCE鐵礦石、分別上漲2.34%、2.19%、1.46%，SHFE螺紋鋼下跌0.11%，LME鋁、LME銅、LME鋅分別下跌3.21%、3.94%、4.91%。農產品方面，CBOT大豆、CBOT玉米、CBOT小麥分別下跌3.27%、2.22%、3.79%。原油方面，ICE布油下跌1.50%，NYMEX汽油上漲2.14%。貴金屬方面，COMEX白銀、COMEX黃金分別下跌6.94%、0.45%。

　　全球股市漲跌分化。美國股市方面，納斯達克指數上漲0.40%，標普500、道瓊斯工業指數分別下跌0.29%、1.11%。歐洲股市方面，紐西蘭標普50上漲0.42%，法國CAC40、德國DAX、英國富時100分別下跌0.24%、0.30%、0.31%。亞洲股市方面，日經225上漲0.79%，韓國綜合指數、上證指數、恆生指數分別下跌1.02%、1.86%、2.11%。

　　2.3、央行觀察：美聯儲副主席提名人稱在抑製高通脹方面進展甚微

　　美聯儲副主席提名人傑斐遜稱在抑製高通脹方面進展甚微。5月12日，美聯儲理事菲利普·傑斐遜表示，目前美國國內的通脹仍然過高，在降通脹方面“進展甚微”。5月12日，傑斐遜被美國總統拜登提名為下一任美聯儲副主席，接替布雷納德。接下來，傑斐遜只需要得到參議院的批準，便將正式就任。

　　歐洲央行副行長稱可能會進一步加息，幅度取決於數據。5月11日，歐洲央行副行長Luis de Guindos表示，加息可能尚未完結。“可能會進一步加息，但加息幅度將取決於即將發布的數據以及信貸收緊對經濟活動的影響。”

　　日本央行行長稱通脹率穩定在2%就會退出寬鬆。5月9日，日本央行行長植田和男表示，一旦看到通脹率持續穩定在2%，該行將會開始退出貨幣寬鬆政策。日本3月份整體消費者價格同比上漲3.2%。但日本央行預計，由於進口成本下降，今年晚些時候通脹率將降至2%以下。

　　俄央行預測2023年二季度俄GDP增長率為4.2%。5月11日，俄羅斯央行發布貨幣政策報告。俄央行指出，基於一季度較強的消費和投資活動以及持續保持的低失業率，預計2023年俄GDP增長率將達到0.5%-2.0%，高出俄央行此前預測。2023年，內需成為俄經濟發展主要驅動力。俄央行預計俄經濟在2024年還將繼續復甦，2024年底前將恢復至2021年四季度的水準。

　　2.4、海外新聞：耶倫稱若無法提高債務上限，將不得不在某些支付事項上違約

　　耶倫稱若無法提高債務上限，將不得不在某些支付事項上違約。5月12日，美國財政部長耶倫表示，如果國會不能提高債務上限，聯邦政府將不得不在某些義務上違約，無論是國債償付，還是支付給社會保障金領取者的款項。耶倫補充稱，上述行為是美國自1789年以來從未做過的事情，如今也不應該開創先例。她此前警告稱，如果國會不能提高債務上限，美國最早可能在6月1日出現債務違約。

　　蘇丹衝突雙方在沙特簽署初步原則協議。5月11日，蘇丹武裝部隊與快速支援部隊在沙特阿拉伯紅海港口城市吉達簽署初步原則協議，同意將優先進行關於實現短期停火的討論，以便運送緊急人道物資等。據沙特媒體報導，協議規定，衝突雙方均不得發動可能導致平民傷亡的進攻行動，避免一切傷及平民的行為，允許蘇丹所有平民離開衝突和被圍困地區。

　　中國政府歐亞事務特別代表李輝大使15日起赴烏克蘭等五國訪問。5月12日，外交部發言人汪文斌介紹，5月15日起，中國政府歐亞事務特別代表李輝大使將赴烏克蘭、波蘭、法國、德國和俄羅斯五國訪問，就政治解決烏克蘭危機同各方進行溝通。汪文斌表示，此次中方代表赴有關國家訪問，是中方致力於勸和促談的又一體現，充分表明中方堅定站在和平一邊。

　　三、國內觀察

　　3.1、上遊：原油價格環比下跌，焦煤環比下跌，銅價環比下跌、鋁價下跌

　　原油價格環比下跌，環比由正轉負。2023年5月以來，WTI原油價格環比下跌9.85%，環比由正轉負，由上月的8.27%轉負為本月的-9.85%，最新月度均價為71.62美元/桶。布倫特原油價格環比下跌9.47%，環比由正轉負，由上月的5.25%轉負為本月的-9.47%，最新月度均價為75.48美元/桶

　　銅價、鋁價環比下跌，銅、鋁庫存趨勢分化。2023年5月以來，銅價環比下跌4.07%，跌幅相對上月擴大3.82個百分點；庫存同比下降57.56%，降幅相對上月擴大6.64個百分點（截至5月12日數據）；鋁價環比下跌1.85%，環比由正轉負，由上月的2.22%轉負為本月的-1.85%；庫存同比上漲7.99%，同比由負轉正，由上月的-9.11%轉正為本月的7.99%（截至5月11日數據）。

　　3.2、中遊：水泥價格指數環比下跌，螺紋鋼價格環比下跌，庫存同比下降

　　水泥價格指數環比下跌。5月以來，全國水泥價格指數環比由正轉負，由上月的1.96%轉負為本月的-1.21%。華北、東北、華東、中南、西北以及西南各區價格指數環比分別為：-0.91%、-1.34%、-3.77%、1.11%、-0.85%以及-0.97%。

　　螺紋鋼價格環比下跌，庫存同比下降，鋼坯庫存同比上漲。2023年5月以來，螺紋鋼價格環比下跌5.67%，跌幅相對上月縮窄0.64個百分點。螺紋鋼庫存同比下降18.82%，跌幅相對上月擴大1.59個百分點。鋼坯庫存同比上漲76.74%，增幅擴大17.63個百分點。

　　3.3、下遊：建案成交面積增幅縮窄，豬價、菜價、水果價格環比上漲

　　建案成交面積增幅縮窄。2023年5月以來，建案成交面積上漲22.29%，增幅縮窄48.13個百分點，其中，一線、二線、三線城市建案成交面積同比分別為：38.26%、16.85%以及18.5%，同比變動幅度分別為-68.26、-47.69以及-21.04個百分點。

　　土地供應面積同比增速由正轉負。2023年5月以來，百城土地供應面積同比下跌64.50%，同比由正轉負，土地溢價率下跌2.15個百分點。

　　豬價、菜價、水果價格環比上漲。2023年5月以來，豬肉價格環比上漲0.36%至19.61元/公斤，環比由負轉正；蔬菜價格環比上漲0.5%至4.88元/公斤，環比由負轉正；水果價格環比上漲1.36%至7.98元/公斤，環比由負轉正。

　　乘用車日均零售銷量增幅縮窄。5月以來，乘用車日均零售銷量同比增加25.42%，增幅縮窄28.84個百分點；批發銷量同比由正轉負，由上月的97.03%轉負為-43.02%。

　　3.4、流動性：貨幣市場利率下行、債券市場利率下行

　　貨幣市場利率下行、債券市場利率下行。2023年5月以來，R001較上月末下行79bp至1.44%，R007較上月末下行47bp至1.9%，DR001較上月末下行81bp至1.32%，DR007較上月末下行51bp至1.81%。一年期國債利率較上月末下行10bp至2.04%，十年期國債利率較上月末下行7bp至2.71%，一年期AAA+企業債利率較上月末下行14bp至2.49%，十年期AAA+企業債利率較上月末下行9bp至3.21%。

　　3.5、國內新聞：習近平總書記在河北雄安新區考察

　　習近平總書記在河北雄安新區考察。5月10日，習近平總書記在河北省雄安新區考察，主持召開高標準高質量推進雄安新區建設座談會並發表重要講話。他強調，雄安新區已進入大規模建設與承接北京非首都功能疏解並重階段，工作重心已轉向高質量建設、高水準管理、高質量疏解發展並舉。要堅定信心，保持定力，穩扎穩打，善作善成，推動各項工作不斷取得新進展。

　　王毅同美國總統國家安全事務助理沙利文舉行會晤。5月10日至11日，中共中央政治局委員、中央外事工作委員會辦公室主任王毅同美國總統國家安全事務助理沙利文在奧地利維也納舉行會晤。雙方就推動中美關係排除障礙、止跌企穩進行了坦誠、深入、實質性、建設性的討論。王毅就台灣問題全面闡述了中方嚴正立場。雙方還就亞太局勢、烏克蘭等共同關心的國際和地區問題交換了意見。

　　國家移民管理局宣布5月15日起全面恢復口岸快捷通關。國家移民管理局11日發布公告，自2023年5月15日起實施全面恢復口岸快捷通關、全面恢復實行內地居民赴港澳團隊旅遊簽注“全國通辦”等四項調整優化出入境管理政策措施，進一步保障便利中外出入境人員往來，促進服務對外開放。

　　國家發展改革委負責同志介紹“保障糧食安全端牢中國飯碗”。5月11日，國務院新聞辦公室舉行“權威部門話開局”系列主題新聞發布會，國家發展和改革委員會副主任、國家糧食和物資儲備局局長叢亮介紹“保障糧食安全，端牢中國飯碗”有關情況，一是糧食生產穩定發展，二是糧食市場運行平穩，三是糧食流通高效順暢。

　　四、下周財經日歷

　　五、風險提示

　　政策落地不及預期，國際政治與經濟形勢變化超預期。

　　(本文作者介紹：光大證券董事總經理，首席宏觀經濟學家，研究所副所長，早稻田大學經濟學博士，中國財政部金融人才庫專家，中國金融四十人青年論壇會員。)