“中信系”突擊入股添堵愛瑪科技IPO
來源：北京商報
憑借“愛就馬上行動 ”的廣告語，愛瑪科技集團股份有限公司（以下簡稱“愛瑪科技”）的電動車品牌被消費者所熟知。近日這家以當之無愧的電動自行車行業龍頭自居的企業披露招股書欲衝擊A股。然而，相比起同行業的競爭對手，對於即將邁進19歲大門的愛瑪科技來說，在資本市場的布局已然掉隊。尤其值得注意的是，中信證券為愛瑪科技的保薦機構，但愛瑪科技主要股東中的四位股東均為中信證券同一控制下的企業，且有突擊入股的嫌疑。
“中信系”高價突擊入股
在上市前夕，“中信系”高價突擊入股愛瑪科技的行為引起極高的關注度。
招股書顯示，2017年10月31日，愛瑪科技進行第二次增資，新增注冊資本約1126.67萬元，由中信投資、金石智娛、金石灝灃、三峽金石認購。截至招股書披露日，中信投資持有愛瑪科技2.48%的股份，金石智娛持有2.44%的股份，金石灝灃和三峽金石各自分別持有愛瑪科技1.03%的股份，上述增資價格為每股30元。同年12月，根據股權激勵計劃的安排，由長興鼎愛投資管理合夥企業（有限合夥）受讓控股股東張劍持有的愛瑪科技5%股份，轉讓價格為每股5.91元，不難看出，此次股權轉讓的價格遠低於“中信系”入股時的價格。
除此之外，自2007年券商直投業務試點開始後，“直投+保薦”模式可能帶來的利益輸送問題就一直飽受爭議，而在愛瑪科技的招股書中也看到了這種現象。
中信投資系中信證券全資子公司，金石智娛、金石灝灃系金石投資的全資子公司設立的直投基金產品，三峽金石系三峽金石投資管理有限公司設立的證券公司直投基金產品，金石投資、三峽金石投資管理有限公司均為中信證券的私募基金子公司。因此，中信投資、金石智娛、金石灝灃和三峽金石系中信證券同一控制下的企業，為一致行動人，對愛瑪科技合計持股比例為6.99%。
而愛瑪科技於今年1月31日接受上市輔導，保薦機構為中信證券。換言之，中信證券對愛瑪科技也是“直投+保薦”的模式。所謂“直投+保薦”模式，是指券商的直投業務突擊入股保薦的擬上市公司，券商除了獲得保薦費用外還能獲取股價溢價的回報。
因此中信證券此次保薦項目是否符合業務獨立性、合規性引發了市場爭議。針對該問題，愛瑪科技IPO保薦項目負責人表示“都是合理合規的”。在談及“中信系”高價突擊入股的原因時，該人士則表示，“不方便回應，以愛瑪科技的統一口徑為準”。
一位不願具名的律師稱，突擊入股本身並不是必然違規，只是由於“直投+保薦”模式容易滋生利益輸送問題。首創證券研究所所長王劍輝在接受北京商報記者採訪時稱，中介機構、保薦機構的股東和發行人之間無論是有直接還是間接的股東關係，可能在專業獨立性、公正性、透明性上存在令人擔心的地方。如果保薦機構跟發行人存在某種間接關係，保薦機構是否能夠提供公正客觀的判斷成為關鍵，對於保薦機構而言，這種“自證清白”的過程可能存在挑戰性。
入局共享單車雙刃劍
近兩年共享單車的普及，為一些企業的發展帶來商機，而愛瑪科技也從中分到了一杯羹。
招股書顯示，愛瑪科技銷售收入已經下行的自行車產品在2017年出現激增的情形。數據顯示，2017年愛瑪科技的自行車產品實現的收入約為4.98億元，而這一指標在2016年僅約為4527.55萬元。依此計算，公司自行車產品在2017年的收入較2016年同比增長約1000.15%，這主要歸功於摩拜（北京）資訊技術有限公司（以下簡稱“摩拜”）。愛瑪科技也在招股書中稱，2017年，前十大客戶收入佔比略有提升，主要原因為超短途出行需求用的共享單車發展迅速，2017年度公司開始與摩拜等公司合作，自行車訂單大幅提升。
據了解，2017年5月3日，摩拜與愛瑪科技簽署銷售合約，銷售的商品為自行車，預計合約金額在5000萬元以上，有效期為三年。愛瑪科技2017年對前十大客戶實現的銷售收入合計約為10.83億元，其中對摩拜實現的銷售金額高達約3.46億元，佔前十大客戶銷售總額的三成以上，佔收入總額的比例為4.44%，摩拜也一舉登上愛瑪科技第一大客戶的寶座。
然而，愛瑪科技2017年綜合毛利率卻較2016年下降了3.89個百分點，愛瑪科技稱，主要原因為公司新增了毛利率較低的共享單車業務，拉低了整體毛利率水準等。
與此同時，愛瑪科技的應收账款也值得關注。截至2017年12月31日，愛瑪科技應收账款账面價值約為2.64億元，比2016年末增長162.37%。在當期愛瑪科技應收账款餘額前五大客戶名單中，摩拜居於首位。截至2017年底，愛瑪科技對摩拜的應收账款餘額為3559.64萬元，佔比為12.43%。在投融資專家許小恆看來，愛瑪科技與摩拜的合作，使得公司自行車訂單大幅提升。但大量應收账款如不能及時收回，很容易形成壞账風險。
愛瑪科技董事會辦公室在回復函中稱，“目前，公司應收账款增加受多重因素影響，除摩拜等新增客戶因素以外，2017年公司經營規模擴張等因素也是重要原因。但整體來看，公司應收账款處於合理水準，公司現金流量情況良好”。
著名經濟學家宋清輝稱，“愛瑪科技入局共享單車有利於獲得該市場的部分利潤太空，與此同時，也可能因為行業急劇變化給企業帶來產能過剩的風險”。
資本布局掉隊
雖然愛瑪科技在招股書中號稱是當之無愧的電動自行車行業龍頭，但不可否認的事實是與競爭對手相比，愛瑪科技從資本的上市速度上已然慢了半拍。
招股書顯示，根據ZDC互聯網消費調研中心發布的《2017年中國電動車產業發展白皮書》，2016年愛瑪科技電動自行車銷量359萬輛，市場佔有率為11.17%，為市場第一；目前，行業競爭者除雅迪控股年銷量超過300萬輛以外，其余年銷量均不超過200萬輛，雅迪控股可以說是愛瑪科技最大的競爭對手。
雅迪控股成立於1997年，主要從事電動自行車的研發、生產與銷售，2016年5月19日雅迪控股就在香港證券交易所上市，雅迪電動車是雅迪控股旗下電動自行車品牌，同作為競爭對手的新日股份也於2017年成功在上交所敲鍾上市。對此，愛瑪科技董事會辦公室在回復北京商報記者的函件中稱，公司是結合發展規劃及實際生產經營需要綜合考量決定的，上市時間的早晚並不能作為確認盈利能力、發展潛力的硬性指標。
需要指出的是，擬謀求登陸A股市場的愛瑪科技，在2017年交出的成績單卻並不理想。財務數據顯示，2015年、2016年和2017年愛瑪科技實現的營業收入分別約為59.12億元、64.44億元和77.94億元，報告期內對應實現的歸屬於母公司所有者的淨利潤分別約為3.75億元、4.49億元和2.63億元，2017年愛瑪科技的歸屬淨利潤較2016年同比下降了約41.49%。愛瑪科技董事會辦公室則稱，儘管2017年公司受激烈的行業競爭、價格戰及股份支付的影響，營業利潤、淨利潤有所下降，但淨利下降的情況與同行業可比上市公司的趨勢一致。
一位北京私募人士認為，即便如此，愛瑪科技依然難以抵擋整個行業的競爭日趨激烈帶來的影響。對於愛瑪科技來說，最大的競爭難題就是未來成長性。尤其是在行業日趨飽和的情況下，愛瑪科技毛利率低於同行平均水準值得關注。
招股書顯示，2015年末、2016年末、2017年末，愛瑪科技的資產負債率分別為75.15%、81.97%和80.85%，期間同行業上市公司資產負債率的平均值分別為70.14%、62.02%和59.34%。 而愛瑪科技董事會辦公室則告訴北京商報記者，隨著上市後補充流動資金項目的實施，公司資產總額、淨資產規模都將增加，公司的資產負債結構亦將會得到進一步優化。 北京商報記者 董亮 劉鳳茹
責任編輯：陳悠然 SF104
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