任澤平：全力拚經濟才能救“通縮”

　　意見領袖丨任澤平團隊、新湖財富

　　3月末社會融資規模存量同比增長10%，前值9.9%。社會融資規模增量為5.38兆元，前值3.16兆元。新增人民幣貸款3.89兆元，前值1.81兆元。M2同比增長12.7%，前值12.9%。

　　3月物價數據“通縮”和金融數據回升並存，一面是金融數據表現亮眼，社融增速10%，信貸增速11.8%，M2增速12.7%，企業端和居民端信貸雙雙多增，結構轉好；另一面是物價低迷，CPI同比增長0.7%，PPI同比下降2.5%。

　　為什麽金融強勁而物價“通縮”？一是從經濟周期來看，經濟復甦需經過庫存傳導，量在價先，當前處在經濟復甦早期，率先消耗庫存，庫存不足應對需求才會傳導至價格，因此以金融數據為代表的先行指標向好，而以物價為代表的滯後指標尚未啟動；二是經濟恢復仍不穩固，根據費雪方程式，MV=PQ，M高增，P低迷，指向貨幣流通速度V放緩，與M1回落、居民存款高增相印證，信貸擴張後部分資金未能流入實體經濟，形成空轉或沉澱，說明企業和居民對未來預期仍謹慎，預防式儲蓄明顯。

　　我們認為，只有全力拚經濟才能救“通縮”，當前社融回升、線下活動恢復、房地產分化式復甦，表明經濟弱復甦，但是物價低迷、豬周期低位、全球大宗商品調整衝擊、美歐銀行業危機衝擊外貿等，表明經濟復甦基礎不牢、需求不足，貨幣財政政策仍需積極發力，提振居民和企業信心，鞏固經濟復甦勢頭。（參考此前報告《是該全力拚經濟了》

　　我們判斷，全球三大經濟體，歐洲經濟從衰退步入深度衰退，美國經濟從滯脹步入淺衰退，中國經濟從築底步入弱復甦。

　　1、2023年3月金融數據呈現以下特點：

　　1）3月存量社融規模359.02兆元，同比增長10%，較上月提升0.1個百分點。新增社融同比多增7079億元。結構層面，貸款、表外融資主要支撐社融。

　　2）信貸持續恢復，企業端需求旺盛，居民端延續復甦。3月金融機構口徑信貸餘額同比增速為11.8%，較前值高0.2個百分點。結構上，企業端和居民端均多增，票據融資多減。

　　3）M2、M1同比增速雙雙回落，M2與M1剪刀差走闊，居民預防性儲蓄水準依然較高，國內需求復甦動能放緩。

　　4）展望未來，貨幣政策保持友好，精準有力。當前，美歐銀行業危機發酵，海外經濟大概率走向衰退，對中國出口的壓力加大。我國經濟延續復甦，但內需不足、企業和居民信心仍需提振。3月下旬降準落地，4月7日國常會部署“適時頒布務實管用的政策措施，進一步穩定市場預期”。預計貨幣政策總體維持寬鬆，強調適度精準，擴內需。

　　2、社融總體延續回升，信貸和表外融資為主要支撐

　　3月存量社融規模359.02兆元，同比增長10%，較上月上升0.1個百分點。新增社會融資規模5.38兆元，較上年同期多增7079億元。受線下經濟活動加快、降準落地、專項債發行前置、房地產小陽春帶動，3月製造業PMI繼續站上榮枯線。經濟延續復甦態勢，居民和企業信貸需求旺盛，供需共振，社融多增。

　　從社融結構來看，貸款、表外融資主要支撐社融。

　　1）表內信貸多增。3月社融口徑新增人民幣貸款39502億元，同比多增7211億元。

　　2）表外融資轉為多增。3月表外融資增加1919億元，同比多增1784億元。其中，新增未貼現票據增加1790億元，同比多增1503億元，3月票據利率整體維持高位，銀行收票意願不足導致未貼現票據增加。新增信託貸款減少45億元，同比少減214億元；委託貸款增加174億元，同比多增67億元。

　　3）政府債券融資少增。3月政府債券淨融資6022億元，同比少增1052億元。一季度以來共發行新增專項債1.3兆元，發行進度為34.8%，快於2019-2021年同期。但受去年同期政府發債的高基數效應，3月政府債淨融資少增。2023年財政政策加力提效，專項債提前批額度和兩會擬安排專項債額度均較去年增加，預計未來政府債仍將對社融形成支撐。

　　4）直接融資少增。3月新增直接融資3902億元，同比少增806億元。企業債券淨融資3288億元，同比少增462億元。3月信用債市場又現取消發行潮，取消發行金額及數量均環比增加，以城投市場為主。3月新增股票融資614億元，同比少增344億元。

　　3、信貸延續高增，企業端需求旺盛，居民端延續復甦。

　　總量上，3月金融機構口徑信貸餘額225.45兆，同比增速為11.8%，較上月延續增加0.2個百分點，復甦態勢持續。3月份，人民幣貸款增加3.89兆元，連續四個月正增長，同比多增7600億元。3月降準緩解銀行體系流動性壓力，寬信用政策成效進一步顯現。

　　結構層面，企業短期及中長期貸款均多增，信貸結構持續改善。3月新增企業貸款2.7兆元，同比多增2200億元。短貸、中長期貸款同比分別多增2726億元、7252億元，票據融資同比大幅多減7874億元，信貸結構向好。3月製造業持續恢復態勢，製造業PMI達51.9，企業融資需求活躍。

　　居民短貸、中長期貸款連續兩個月多增。3月新增居民貸款1.24兆元，同比多增4908億元，連續兩個月多增。其中，短期貸款新增6094億元，同比多增2246億元。居民線下經濟活動持續改善，3月服務業PMI為57.8，為近兩年最高，連續三個月於擴張區間。2月居民中長期貸款新增6348億元，同比多增2613億元，延續自2月轉正以來的恢復態勢。2-3月各地穩地產政策的相繼落地，3月30大中城市建案成交面積同比和環比分別大增44%和46%，成交面積接近2019年同期，居民購買能力釋放。

　　4、M2、M1同比增速分別較上月回落0.2個百分點、0.7個百分點。M2與M1剪刀差延續走闊，經濟復甦動能不足。

　　3月M2同比增速12.7%，較上月小幅回落0.2個百分點。3月27日央行降低存款準備金25bp，釋放長期資金，疊加信貸延續修複，支撐M2高位增長，但在基數效應下出現小幅回落。

　　從結構來看：

　　1）企業存款增加26055億元，同比少增456億元。居民存款增加29074億元，同比多增2051億元，創歷史同期新高。居民存款持續衝高，反映內需仍然不足，需求修複節奏放緩。

　　2）財政存款減少8412億元，同比少減13億元。一般在季度末政府財政投放力度較大，但在今年全力拚經濟的總基調下，本月財政投放力度不及預期，結合一季度財政數據，或反映當前地方政府財政壓力較大，部分地區心有余而力不足。

　　3）非銀金融機構存款增加3050億元，同比大幅多增9370億元。一般來說，銀行為應對季末考核，加速將理財轉化為一般存款，本月非銀存款季末高增有所反常，或是前期居民存款高增以及3月降準落地緩解銀行流動性壓力，疊加資本市場回暖，居民投資配置意願增加。

　　3月M1同比增速5.1%，較上月回落0.7個百分點，M2與M1剪刀差走闊，經濟復甦動能不足，需政策繼續鞏固向好態勢。

　　(本文作者介紹：經濟學家)