紀敏：為什麽特殊資產要逆周期管理？

　　意見領袖丨中國財富管理50人論壇

　　在全球低利率和外部環境發生重大變化的各種風險事件可能會明顯增多的背景下，特殊資產行業的規模在不斷增加，市場潛力非常大。中國財富管理50人論壇（CWM50）學術成員、人民銀行參事室主任紀敏在近日出席第二屆中國特殊資產50人論壇時指出，特殊資產的管理實際上是一個周期管理，是典型的價值投資，要挖掘它的價值。特殊資產或困境資產的價值在危機狀態下，估值會變得很低，高風險資產都有這個特點，後面會有一個價值回升期，所以，特殊資產管理更多是逆周期管理，同時是一個期限比較長的管理。以下為發言實錄。

　　我從宏觀的角度談一談特殊資產行業在未來時期的機遇和挑戰。 

　　首先，全球現代金融環境的一個最顯著特徵是低利率，這個特點可能會持續比較長的時間。如果這個判斷成立，對特殊資產或者困境資產的定價、交易會帶來比較重大的影響。

　　我們現在觀察到一個現象，從全球來看，安全資產作為資產的一端，就是所謂的像國債這樣的安全資產，如果作為資產的另外一端，就是今天討論的特殊資產。在需求端，安全資產的定價或者利率越來越低。今年受新冠疫情衝擊，美國10年期國債收益率跌破1%，現在還有很多負利率的資產。安全資產的定價在不斷走低。這一方面和貨幣政策有關，另一方面也反映了全球面臨著各種各樣的不確定性與風險挑戰。我們處在百年未有之大變局中，客觀來看，在逆全球化過程中，或者全球化正處於模式轉型過程中，各種各樣的風險事件、黑天鵝事件層出不窮，會增加對安全資產的需求。同時也會帶來另外一個問題，資產回報越來越低。在這個背景下，各種不確定性、各種挑戰所帶來的特殊資產或困境資產的規模也會不斷地增長。從20世紀90年代初開始，到1999~2000年納斯達克科技股泡沫的破滅，到2008年的次貸危機，再到這次新冠疫情衝擊，如果以高收益債作為特殊資產定價的代表，我們看到高收益債的收益率總體上是不斷地趨於下降，這是一個特點。從信用利差的角度來講，高收益債和安全資產之間的價差也是在不斷擴大。

　　總之，在全球低利率環境、外部環境發生重大變化、各種風險事件明顯增多的背景下，一方面，特殊資產行業的規模在不斷增加，市場潛力非常大；另一方面，資產定價如何能夠更好地反映投資回報，也給我們帶來一定的挑戰，所以是機遇和挑戰並存。對我們而言，很重要的一個方面是怎樣更好地挖掘特殊資產的價值，真正把市場發展成為資產管理的市場，這涉及我想講的第二個問題。

　　第二，怎樣使得市場真正成為一個資產管理的市場。從成熟市場的情況來看，20世紀80年代以來，特殊資產本身就是資產管理市場的一個重要組成部分。

　　橡樹資本在全球是特殊資產行業資產管理做得比較好的機構。昨天我和他們電話交流，跟我講了一個很重要的情況。從20世紀90年代初到現在，全球共經歷了四次比較大的金融危機，期間橡樹資本的逆周期操作都獲得了豐厚的回報。在過去40年中大概10年是一個周期，在危機之初把資產買進來，發行一個封閉基金，10年一個周期，周期結束時投資人獲得的平均年化回報率高達23%。

　　從投資策略上講大致分為兩個階段。前三年是投資期。在危機之初找資產做投資，期間獲得的收益，也用於循環投資。比如，今年3月份疫情爆發，美國釋放了大量美元流動性，紛紛拋售資產，最先拋售的是像杠杆貸款之類的高風險資產，它的價格就跌了很低。他們看到這個機遇，大量買進資產。到5月份，在美聯儲超級寬鬆的政策下，這些資產的價格迅速反彈，賣掉資產獲得了回報，作為封閉式基金來講此時不會把回報分給投資人，而是用於循環再投資。

　　後面七年時間是用來管理這些資產，逐步退出投資，再分配給投資人回報。特殊資產的管理實際上是一個周期管理，是典型的價值投資，要挖掘它的價值。特殊資產或困境資產的價值在危機狀態下，估值會變得很低，高風險資產都有這個特點，後面會有一個價值回升期，所以，特殊資產管理更多是逆周期管理，同時是一個期限比較長的管理。從這個案例中可以看出，現在整個特殊資產行業的市場潛力非常大。

　　從上世紀90年代末我們成立四家資產管理公司，到現在逐步形成了一個多元化市場主體的競爭格局，尤其是在數字技術的推動下，整個特殊資產產業鏈的零售端有了很大的進步，為市場化、透明化、標準化處置提供了條件。但是總體來講，我國的特殊資產還沒有真正實現居民財富管理意義上的資產管理的概念。從產品結構看，在銀行理財產品中，R1和R2級的以貨幣基金、高等級債券為主體的低風險產品佔比非常高，超過80%。

　　在資管新規的規範下，淨值化轉型的要求顯著提升，在這個背景下，低風險的資產更能按照市場的公允價值來進行管理，也是當前階段的一個正常現象。但是也應該看到，資產管理的產品結構反映出我們還是處於初期發展階段。

　　如果要把特殊資產變成一個真正的居民財富管理、增值的重要門類，還是要在市場化、專業化以及培養合格投資人方面下不少功夫。其中，根據橡樹資本的介紹，特殊資產的基金大概有六類投資人：一是主權財富基金，例如，中投等國有企業將一部分的資產配置在橡樹基金裡作為分散投資、逆周期投資的一部分；二是長期資金，包括各類保險資金（如企業年金、養老金等）；三是家族辦公室，很多大額私人財富通過家族辦公室進行投資；四是各類大學捐贈基金；五是私人銀行的客戶，即所謂高淨值人群；六是除了上述機構投資人或高淨值人群之外，普通的個人投資者，佔比將近30%。因此，從投資者結構來講，特殊資產基金是比較多元化的，實際上能夠成為居民財富保值、增值管理的重要渠道。

　　其一，我們要培養資管行業長期投資，尤其是特殊資產行業長期投資、價值投資，不要在觀念上忽視特殊資產的價值。我們要鼓勵長期資金、高淨值合格投資人參與特殊資產投資，甚至通過一些方式，在數字化、標準化轉型的供給改善的背景下，面向個人投資者鼓勵其投資一些特殊資產。根據國內成功案例，在數字化轉型背景下，這一類高風險資產實際上是能夠為普通投資人所接受的。例如，過去阿里集團針對低收入人群、小微企業貸款的資產證券化規模很大，這種做法實際上就是在數字技術的推動下，面對個人進行一些特殊資產的標準化，能夠促進交易市場發展。而在培養投資者方面，一方面要培養合格投資人，另一方面要在制度層面逐步消除對特殊資產管理產品及其投向上的一些限制。

　　其二，現在稅收的支持政策主要是面向公募基金，未來能否將稅收的支持政策和資產管理行業的結構優化結合起來，更多鼓勵股權投資、特殊資產投資，對這一類投資人及管理人給予更多的稅收政策支持。包括在國家層面能否設立一些母基金，為特殊資產行業吸引更多社會資金，也是值得探討的。如果特殊資產管理行業的市場化程度越高，就會吸引更多的社會資金參與，比如一些私募基金，如果能夠與資管新規更好地對接，讓他們更有動力募集資金來投資特殊資產管理行業，也能夠促進完善資管新規、優化資產管理結構。

　　第三，特殊資產管理行業也能夠為經濟結構轉型升級助一臂之力。

　　近幾年，我們正處在新舊動能轉化或者經濟結構轉型升級的變化中，尤其是數字化發展更加速了此趨勢，疫情也會加速此變革。我們也在推進過國有企業的混改，完成了許多的債轉股、債務重組和資產重組工作，下一步，如何從財務重組的層面、從金融資產管理的層面深化到要素重組的層面，與國企混改、資本市場並購重組實現深度結合，也是值得探討的方向，是實現價值增值的重要途徑。

　　(本文作者介紹：中國財富管理50人論壇（CWM50）於2012年9月16日成立，是一個非官方、非營利性質的學術智庫組織。論壇致力於為關心中國財富管理行業發展的專業人士提供一個高端交流平台，推動理論、思想、創新和經驗交流，為相關決策與研究機構提供理論與實務經驗參考，進而為財富管理行業的發展提供不竭的思想動力，最終對中國金融體系的優化產生積極影響。)