意見領袖 | 連平
【摘要】
上半年，房地產市場復甦步履艱難。房地產銷售在年初階段性出現積極信號，二季度再度回落。房價整體觸底反彈，新房價格普遍有企穩跡象，二手房價持續回落。房企資金狀況偏緊，拿地謹慎，土地成交延續負增長。“保交樓”專項借款推動竣工端持續改善，房屋新開工和建安工程投資緩慢，房地產投資跌幅小幅收窄。
展望下半年，房地產市場短周期內仍有可能面臨“逆風”。而政治局會議則給市場吹來了久違的暖風。下半年住房政策將加大支持力度。個人住房貸款政策利率有望維持在低位，市場利率可能會小幅走低。預計全年住宅銷售額仍有望實現輕微正增長，房價總體逐步回穩，土地市場供需結構改善。期待下半年在促進房地產“後半段”工程建設和緩解房企債務問題等方面頒布更多有力的積極政策，預計全年房地產投資跌幅較上半年收窄。
一、下半年市場運行展望
1、此輪房地產周期趨向於弱復甦
上半年房地產市場確實有所復甦。隨著前期政策措施落地，房地產至暗時刻已過，復甦通道開啟。雖然一季度樓市小陽春轉瞬即逝，但房地產行業仍然具有持續發展的動力。一是政策處於相對支持的階段。前期樓市政策的進一步落實、後續樓市政策的繼續放鬆將持續為房地產行業提供相對寬鬆的政策支持環境。二是居民收入正在逐步改善。隨著經濟恢復向好，上半年城鎮居民人均可支配收入增速為5.4%，較一季度提升1.4個百分點。三是新型城鎮化的不斷推進繼續為房地產市場提供有效需求。2022年我國城鎮化率為65.2%，戶籍率則在47%左右，距離發達經濟體80%的平均水準還有較大的上升空間。未來一段時期，我國仍處於新型城鎮化的較快發展階段，這個過程中所釋放的巨大需求潛力將為房地產市場提供有力支撐。四是疫情擾動等因素的褪去推動積壓的需求得以較快釋放。
當前居民部門購買力不及以往類似周期。過去二十年中，房地產銷售面積負增長一共出現過三次，2008年、2014年和2019年。其中，2008年是受到全球金融危機衝擊，當時城鎮居民可支配收入增速在14%以上；後兩次房地產銷售下降時城鎮居民可支配收入增速在8%-9%左右，而目前在經歷了疫情衝擊三年後，城鎮居民可支配收入增速僅為5%左右，居民收入增長的放緩是抑製住房需求擴張的重要因素之一。
住房金融支持政策力度相對溫和。房貸利率政策利率下調的幅度較為有限。本輪房貸利率的轉捩點始於2021年三季度末，截止到2023年二季度末，一共降低LPR 45個基點，個人住房公積金貸款利率下降15個基點，兩項合計共累計下調60個基點。儘管這與當前整體國內銀行貸款利率水準管理有關，但這與以往動輒100、150個基點相比其幅度是比較小的。
房地產開發商實際獲得資金支持力度較小。儘管自2022年三季度開始商業銀行在“保交樓”專項借款以及“金融三支箭”的政策推動下，房企貸款出現了階段性改善的局面，但考慮到政策支持的對象主要是優質房企，一些資質相對欠缺的中小房企融資難的問題仍舊沒有得到有效解決。到2023年上半年末，房企表外融資持續減少，另有多家上市房企被交易所告知確定或存在退市風險，民間融資能力也相對欠缺，上半年房企自籌資金（2022年佔房企資金來源35%）同比下降逾20%，這種情形在以往是非常罕見的。
在全國大部分地方政府房地產支持政策“應出盡出”的背景下，在央行、政策性銀行和國有大行加大住房金融資源投入的情況下，推出了開發貸支持計劃、紓困基金、租賃住房金融貸款支持工具等。由於疫情衝擊和房企長期債務的壓力對房地產市場主體的兩個重要部門——居民部門和房企——產生了很大的影響，房地產市場很難像2009年、2013年、2016年那樣快速修複，此輪房地產市場的復甦周期很可能相對以往的復甦周期偏弱。
綜合判斷，預計年內房地產市場可能總體處於弱復甦的態勢。在相對寬鬆的住房政策支持下，短期進一步快速下跌的局勢得到緩解，但相較於往年歷次復甦周期相比恢復進程可能會有不少波折，部分房企實際資金周轉不暢可能導致整體房地產工程建設投資難以全面好轉。房地產投資期待重新回歸正值需要建案銷售的持續回暖和外部資金支撐，年內投資下行風險猶存，對經濟增長帶來的拖累仍需關注。
2、房地產政策有望進一步加大支持力度
下半年房地產政策仍將維持偏暖的主基調。7月政治局會議定調“適應我國房地產市場供求關係發生重大變化的新形勢，適時調整優化房地產政策”，支持政策基本思路是繼續為改善住房銷售、激活需求著力。同時在現有條件的基礎上，政策將提升優質房企拿地、擴張的能力，加強新建和保交樓建設工程投入，並且盡可能防止房企大規模出險的局面發生。在“房住不炒”和“因城施策”的政策背景下，各地方將進一步探索有利於房地產市場企穩的政策頒布，以逐步實成屋地產市場“三穩”的目標。
在需求端，調整的方式主要是降低購房門檻、增加交易活性。房貸利率有望小幅下降，伴隨著6月央行下調LPR基準利率，商業銀行房貸基準利率將對應下調，並引導首套和二套房貸利率有望進一步走低。限制性購房政策有望進一步松動，預計下半年將有更多的三線城市跟隨揚州的做法，逐步取消過往限購、限貸、限售等措施，促進樓市回暖。可能會有更多城市采納“帶押過戶”的二手房交易模式當中，適度下調二手住房交易的稅率，降低經紀服務費率。對於樓市供求關係偏緊的一線和二線而言，不排除在必要的時候對部分或全部城區逐步、適度取消限制性購房政策，增加購房補貼力度，以提振住宅交易市場信心。
在供給端，政策支持的方式主要是保障房企合理的融資需求、做好房企風險管控以及優化土地交易制度。6月末，央行和金監總局延長了房企兩項重要的融資業務期限至2024年底，並提出下一個階段將保持房地產融資合理適度，加大保交樓金融支持，推動行業風險市場化出清。預計有關部門將加快房企債券融資、股權融資審批，滿足行業合理融資需求（尤其是對優質房企），推動行業並購重組，持續改善優化房企資產負債狀況。預計下半年“保交樓”信貸資源可能加碼，推動建案竣工及成屋銷售進程加快。土地市場仍有改善的空間，預計一些大城市有望陸續推出高質量的土地、增加住宅用地供應比例，土拍規則或將在減配建或自持比例、保證金比例、付款期限等方面做出松動，減輕房企拿地所佔用的資金，有條件的城市可能會適度上調土拍溢價率的幅度，提高包括民企在內參拍房企的積極性。
3、房地產市場投資信心仍有待提振
下半年建案銷售可能先抑後穩。當前，房地產市場全面復甦的基礎並不牢固。需求主要集中在一線城市及周邊三線城市和重點二線城市，過去兩年多時間積累的住房需求有望持續釋放。在經歷了年初快速釋放後可能將在余下月份步入穩態階段，對住房市場的擔憂情緒可能延續至三季度，並成為年內最低點。四季度，隨著居民收入的恢復以及住房竣工端發力有望推升銷售回暖。傳統“金九銀十”行情恐難以再現，但個別大城市高端盤仍有不錯的吸引力。2022年四季度偏低的基數也會在技術上對四季度房地產銷售增速提供幫助，預計全年建案銷售面積同比小幅增長2-3%左右，銷售額由負轉正。
銷售邊際改善有助於更多城市房價止跌企穩。建案價格環比走勢與住房銷售表現在趨勢上基本同步，預計三季度房價季度環比可能小幅下降，四季度回正。大部分二、三線城市建案庫存處於相對高位，且去庫進程相對波折。結合類似周期的表現進行測算，預計到年末，全國新房價格同比上漲1.5%，二手房價格同比上漲0.5%，較多城市房價“由跌轉漲”。個別大城市房價相對堅挺，這得益於建案成屋庫存偏低以及過去三到四個季度土地價格上漲的因素。預計一線城市新房價格同比上漲3%，二手房價格同比上漲2%。
土地市場仍將聚焦於大城市及其周邊區域。房企自身利息支出和償債壓力仍然不小，土拍市場主要的參與者仍是以風格相對穩健的央企和地方國企為主，民營房企年內大幅度增加土地儲備的可能性較低，但可能會在資金狀況相對充裕的下半年選擇性參與。期待部分大城市釋放更多優質地塊，央行已經表明對優質房企開發貸的支持態度，客觀上部分優質房企也存在補庫需要。據測算，當前上市優質房企的存貨（土地儲備）處於相對較低水準。綜合計算在A股和H股上市的頭部30家房企存貨與總資產的比值，到2022年末跌至45.9%，為2020年疫情以來的次低點。這也就不難解釋為何2023年上半年例如華潤、保利、中海等央企國企排在年內拿地金額排行前三名。
房地產投資信心依舊不足。考慮到住房銷售和土地市場改善並非全面轉好，且大部分房企仍然受困與資金狀況偏緊的問題，區域上房地產投資主要依靠東部沿海地區拉動。從房企資金來源的角度出發，下半年增量資金主要來自預收款及定金和個人抵押貸款，其增速有望小幅改善，“保交樓”專項借款將繼續為房屋竣工段提供支持。然而，房企表外“降杠杆”的行為可能會大概率延續，主要是中資離岸美債和信託餘額將繼續減少。關於在建工程建設資金的判斷，大型優質房企相關貸款展期有望獲得銀行支持，但大部分中小開發商進一步注資的可能性較低。綜合判斷，預計下半年房地產投資仍有一定下行風險，三季度壓力相對大一些，四季度有望小幅回升，全年房地產投資累計同比可能下跌7%。
二、行業風險分析
1、房地產市場下行的宏觀經濟影響
房地產作為國民經濟的支柱行業，連接著消費和投資兩大需求，對經濟增長起著重要的作用。據統計，房地產經濟活動佔GDP的比重接近三成，與房地產相關的貸款佔銀行信貸的比重接近40%，房地產業相關收入佔地方綜合財力的50%，房地產佔城鎮居民資產的60%。根據植信研究院模型測算，房地產開發投資每下降1%，將拖累GDP增速約0.1個百分點。一季度房地產市場在經歷了短暫的小陽春後便在二季度轉頭直下，上半年房地產投資下行拖累固定資產投資增速1.6個百分點，拖累社會消費品零售總額增速2.3個百分點；直接拖累GDP增速約0.4個百分點，間接拖累GDP約0.5個百分點；房地產相關活動對經濟增長尤其是刺激內需方面的負面影響是顯著的。上半年全國限額以上企業商品零售總額增速從去年年底的1.9%提升至6.3%，但與房地產密切相關的產品銷量增速仍低於平均水準。如建築及裝潢材料類、家用電器和音像器材類、家具類，特別是建築類產品銷量增速非但沒有提升，反而出現了進一步的下降。
下半年房地產投資對經濟增長的拖累幅度有望小幅收窄，但仍不可掉以輕心。考慮到房企資金壓力較大、土地購置處在較低水準以及建安工程存量壓力不小，房地產開發投資在下半年難有起色。但在去年同期低基數效應下，房地產開發投資同比降幅將從上半年-7.9%收窄至-7%，房地產對經濟增長的拖累幅度也會小幅收窄。經測算，下半年房地產開發投資可能會拖累固定資產投資1.6個百分點，對社零消費的拖累為2.1個百分點，拖累GDP增長約0.7個百分點。按照上述測算結果來看，房地產投資可能將連續第二年對GDP產生較大程度的拖累，這在過去二十年中國經濟發展過程中實屬罕見。期間，大部分房地產開發商持續削減資產負債表的行為可能暗含其主要經營目標的轉變，即從主動擴張資產表向主動管理負債表的轉變。國際經驗表明，這種趨勢形成則可能延續多年，換句話說房地產投資下行對宏觀經濟的拖累可能會進一步持續。
土地購置費可能連續三年負增長，地方政府償債壓力加大。2023年1-6月土地購置費為2.1兆，同比下降2.6%；對應地方國有土地出讓收入為1.87兆，同比下降20.9%，下半年降幅可能會進一步擴大。由於土地出讓收入的持續下降，地方政府性基金收入也同步下降，導致這兩項收入佔整體地方財政收入的比例有所下降。到2023年6月末，土地出讓佔全國狹義財政收入的比例大幅下降到僅為13%，為過去十年以來最低水準，看起來土地出讓收入下降對全國財政收入的影響並不大。然而，土地出讓收入規模和增速的下降對地方財政實則是巨大考驗。截止2023年6月末，土地出讓收入佔地方狹義財政收入的比例降到20%左右，佔地方政府性基金收入的比例為87%。“三道紅線”頒布以來的三年，地方政府土地出讓收入已經連續兩年負增長，下半年土地出讓收入也很可能會維持在低位，這意味著對應的政府性基金支出項目投資支持力度不足。目前，地方政府專項債務到期還本保障倍數已降至3.5倍，地方政府債務償付壓力將持續增加，未來可能會誘發經濟欠發達地區城投公司面臨更大的償債壓力，不排除局部發生還本付息延後或債務違約的可能性。
2、房企償債壓力不容忽視
經測算，下半年房企債務待償規模為3692億元，較上半年減少1267億元，相較於營收而言仍是不小的挑戰。其中，三季度房企將迎來年內第二個償債小高峰，這對房企而言仍是不小的考驗；四季度，房企的償債壓力可能才會有所緩解。需要指出的是，人民幣匯率的波動可能會導致今年房企整體的償債成本相交於去年而言增加5%-8%。
受退市和債務違約影響，年內“保交樓”專項借款存在較大資金缺口。根據已經披露的上市房企公開信息，除了已經在上半年完成退市的3家公司外，目前滬深上市房企有6家，在港上市房企有9家在年底前停牌超過18個月，可能面臨即將觸發交易所出具退市警示函的風險。鑒於上述房企中不少為比較知名的大中型房企，項目和覆蓋城市數量較多，並且其中大部分房企已出現了不同程度的債務違約、項目停工、銷售顯著下滑、現金流緊張等問題。如果疊加退市影響，其“保交樓”任務的持續推進的難度可能會進一步增加，並對市場的平穩運行造成一定影響。基於財務測算，包括銷售回款能力、建安成本、應付账款等指標，預估年內已經或面臨退市風險的房企相關的“保交樓”資金缺口可能達到4000億元-5000億元。
3、房企金融風險需要關注
目前，房企銀行貸款利率高於其投資回報率。由於受到疫情擾動、融資困難和周期性等因素，房企投資回報率自2021年四季度陡然快速下滑，並持續低於金融機構貸款平均利率。歷史上僅在2011年年中曾短暫出現過投入資本回報率與貸款利率的“經叉”，但當時房企投入資本回報率還在8%以上較高的水準。據統計，在內地A股市場上市的房企加權投入資本回報率（ROIC），從2018-2020年6%-8%的水準快速降至4%以內，2023年一季度為3%。儘管過去三年金融機構人民幣貸款加權平均利率逐步下行，但整體貸款利率下行的幅度大概為100個基點左右，到2023年一季度末，貸款加權平均利率為4.34%。也就是說自2021年四季度開始，對能夠獲得商業銀行貸款的相對優質的房企而言，其表內信貸成本開始高於投資回報，或許短期內房企可以通過銀行貸款來填補其短期流動性不足的缺口，但中長期將不得不采取收縮信貸的方式來抑製高昂的成本。因此，投入成本高於回報率導致房企在過去的兩年多時間內盈利大幅度收縮、甚至部分上市房企出現虧損，也是導致銀行業房企不良貸款產生的重要原因。
近年以來，國有大行和大中型股份製商業銀行房地產業貸款餘額和不良率“雙升”。為了積極響應政策號召，商業銀行在2022年尤其是下半年加大了對房企的信貸支持力度，截止2022年末，樣本商業銀行對房企的信貸餘額達到6.4兆元，同比增長3.8%，餘額增速較2021末增加4.2個百分點。但信貸的增加並沒有有效降低房企不良貸款規模和增速。2022年末樣本商業銀行房企不良貸款合計達到2680億元，同比增長68%；房企貸款不良率升至4.2%，較2021年末增長1.6個百分點，較疫情前2019年末增長了3.3個百分點。商業銀行房企不良貸款率持續升高是多種因素所致，但疫情三年的“後遺症”問題較為突出，到2022年末，房企不良貸款佔商業銀行不良貸款總額的比例上升到20%左右，甚至超過了2007年-2009年美國次貸危機時期四大行房企不良貸款率的水準，必須引起足夠的重視。
商業銀行持續增加對房企信貸支持的難度很大。通常商業銀行針對不良貸款會有大致兩種處置方式。一是如果房企經營狀況隨著住房銷售好轉而產生積極的變化，商業銀行會通過延長貸款期限、允許借款人存量貸款適當展期來尋求解決不良貸款的問題。另一種則是傾向於采取收縮、壓降房企貸款業務的方式以削減對應的關注類貸款規模，但這可能會導致更多房企面臨更多債務違約的風險。鑒於當前全國房地產市場運行存在區域間差異較大的特徵，部分聚焦於三、四線小城市房地產市場的房企貸款未來可能仍然存在風險。
三、保持房地產市場健康運行的政策建議
“724” 政治局會議對房地產領域支持政策的措辭進一步加強，提出“適應我國房地產市場供求關係發生重大變化的新形勢，適時調整優化房地產政策”。這對房地產市場和中國經濟復甦具有非常重要的意義，房地產政策需要根據實際情況進行調整優化。
當前房地產市場正從全面下行逐步轉向復甦，但仍然不能低估房地產市場復甦所面臨的阻力和潛藏的風險。居民資產負債表修複需要更多耐心，對應個人住房貸款的釋放節奏也可能比以往久一些。要充分認識房企風險，房地產開發商正面臨經營困難、不良貸款增加、融資可持續性等問題更值得關注，整體處於中長期降杠杆的過程中。預計下半年部分符合條件的一線和重點二線城市可能會取消或適度取消限制性購房政策，嘗試推行“一區一策”；供給側進一步加大住房金融供給側支持力度，有效化解房企金融風險。為了更好地釋放市場需求和防控房企風險，具體提出九條政策建議。
建議一是引導商業銀行進一步提供穩定的居民住房信貸支持。針對剛性首套房需求，符合條件的城市可以適度下調房貸首付比例，包括重點二線城市和部分一線城市；商業銀行可降低房貸利率“加點”；加大地方公積金政策寬鬆力度，公積金貸款額度最高可增加5-10萬元。確保全年新增個人抵押貸款2.3-2.5兆元，帶動商業銀行個人抵押貸款佔比提升0.2-0.3個百分點。
建議二是重點支持剛性住房需求，保障較低的首套房購置成本。建議針對樓市較為低迷的城市，保留首套房房貸利率優惠政策實施空間或階段性取消首套房貸款利率下限。為減輕商業銀行的壓力，可引入中央財政貼息貸款政策，對調降的利率予以財政補貼，實施期限暫為1年。按照過去三年個人抵押貸款與住房銷售金額之間平均1比5.8的杠杆撬動關係，涉及的房貸金額在400億左右，對應撬動住房銷售金額約為2500億元。
建議三是階段性給予剛需和改善型需求購房者貸款優惠。為了緩解購房者初期購房成本，建議對個人抵押貸款和公積金貸款實施還款優惠計劃，貸款利率減少兩成，優惠期限為兩到三年。優惠期過後，商業銀行可與貸款者協商，將這部分先期的優惠貸款分配至其余期限。
建議四是一、二線城市適度松動限購限貸政策，以釋放需求、擴大銷售、回收資金。當前的房地產市場供需結構已經發生了巨大變化，民眾和社會普遍對房價看漲的預期並不強烈，房價大漲的可能性較小，此時已具備松動限購限貸政策的條件。建議符合條件的城市可適用“認房不認貸”的政策。全國住房需求主要分布在一、二線和東部沿海地區，疫情過去三年多後，一線城市和二線省會城市人均可支配收入增速年化5.6%、小學生人數複合增速在3%以上，均顯著高於全國平均水準。得益於產業結構、社會公共服務以及優質教育資源等因素支撐，也為一線和重點二線城市帶來更多剛性和改善性住房需求提供了良好的基礎。國內外歷史經驗表明，在放寬限制性措施的同時有效增加住房供給、積極管控土地價格和合理引導市場預期並不會帶來房價的過快上漲。
建議五是保持對優質房企合理的融資支持力度。建議商業銀行加快開發貸審批和發放速度，適當提高開發貸在貸款餘額中的佔比，以滿足優質房企合理資金需求。鼓勵和推動大中型商業銀行加大意向性綜合授信額度的提供力度，並有效落實已經與房企簽署的意向協議。建議全年新增銀行房企開發貸款1.75-2兆元，逐步提升開發貸在銀行體系整個信貸存量中的比重到6%-6.5%。
建議六是加大實施房企定向寬鬆計劃，穩妥有序增加“保交樓”專項借款、並購貸款和再貸款規模。針對優質房企，特別是全國排名靠前的房企以及證件齊全的建案項目，加大銀行對房地產項目建設“後半段”的資金支持力度，增加政策性銀行“保交樓”專項借款、並購貸款和商業銀行“保交樓”再貸款。年內投放“保交樓”相關貸款7000億元左右，改善相關房企現金流壓力，逐步起到穩定房企經營預期的作用。鼓勵金融機構穩妥有序開展並購貸款，重點支持優質房企兼並收購困難房企優質項目，建議全年銀行參與並購貸款規模3000億左右。建議商業銀行適度增加對房企的再貸款投放計劃，運用較低的再貸款利率降低房企融資成本。
建議七是加大力度創造寬鬆的房企非銀金融環境，創新性地用好“住房金融支持政策第二、第三支箭”。加大力度處置房地產不良貸款，創新針對房企的過渡性金融工具。對資質相對優良的房企可加大直接金融支持，包括運用債券、信託、REITs、信用違約掉期（私募CDS）或信用風險緩釋憑證（CRMW）等工具。建議增加2023年房企內地信用債發行規模至6000-7000億元，上半年已發行信用債僅2804億元，同比下降0.4%。對經營相對比較困難、存量資產較優的房企，可考慮合理運用地方疏困基金、或者引入資產管理公司AMC等方式，緩釋這部分房企短期現金流和債務壓力，降低其流動性風險和債務違約風險。建議擴大涉房企業及相關行業（包括建築業或與房地產建設上下遊緊密聯繫的行業）股權融資範圍，做好經營良好的房企重啟股權融資工作，有效發揮發揮資本市場直接融資功能。
建議八是探索設立國家房地產基金，中長期支持行業不良資產處置。由於房地產開發商存量資產規模龐大，中長期來看，受製於淨資產收益率持續下滑，房企降杠杆的行為可能仍然會延續很長一段時間。目前潛在或已經收到交易所退市流程函的內地上市房企接近10家，合計長期借款規模超過600億元，總負債規模超過千億，這部分債務未來成為商業銀行不良貸款的可能性很高。若僅僅依靠政策性銀行和國有大行承接其不良貸款的行為可能僅是短期的，因此需要政策從中長期著手，為房地產業系統性“減負”做準備。為做好前瞻性準備，建議研究建立國家房地產基金，初期規模可在3000億元左右，大致覆蓋當下商業銀行房企不良貸款規模，並在此後的若乾年時間裡持續注資，以系統性地、中長期應對房地產金融風險。
建議九是下半年有效增加一線和重點二線城市土地供給。2023年上半年，一線城市和二線城市土地供應面積同比分別下跌15%和19%，土地供應不足是造成上半年土地成交不足的重要因素。從上半年的土地拍賣情況來看，部分大城市土拍地塊天價成交，相關優質房企拿地積極性很高，但鑒於總體集中供地次數有限，土地成交總量相對較小。下半年有不少大城市存在兩次或者更多次集中供地土拍的情況，地方政府應加大土地供應數量、提升土地質量，更好地滿足房企土地儲備需求，及時有效地增加市場供給。
(本文作者介紹：植信投資首席經濟學家兼研究院院長、華東師范大學經濟與管理學部名譽主任、博士、教授、博士生導師、享受國務院政府特殊津貼。)
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