巡市 | 三季報尷尬的“頭彩”背後 安納達困難重重

10月9日A股收市後，上市公司安納達發布了今年的三季報，奪得A股頭籌。但是，安納達的三季報略顯尷尬，就三季度單季數據來看，安納達出現了“增收不增利”的情況，營業收入雖然小幅提升7.82%，但其歸屬淨利潤同比下降了12.58%，扣非淨利潤同比下滑16.13%。而其今年前三季度歸屬於上市公司股東的淨利潤更是下降了40.87%，同時前三季度營收同比下滑7.94%。

值得注意的是，作為一家以生產和銷售鈦白粉及相關化工產品為一般經營項目的上市公司，在稍顯尷尬的財務數據背後，安納達有著更深層次的隱憂。產品結構過分依賴鈦白粉相關產品，公司體量小，抗風險能力差，業績呈現周期性，靠天吃飯特徵明顯。在國內鈦白粉相關上市公司紛紛發展氯化法的情況下，安納達並未見任何動靜，其行業內部門商品高成本的現狀未見改善。本來就身處周期性行業之中，還需要在巨頭的擠壓下夾縫中求生存，安納達的未來視乎一路坎坷。

一、營收利潤雙雙下滑

作為一家周期性明顯的公司，2017年安納達的淨利潤同比增長285.24%，一度成為資本市場的明星。但今年，安納達的日子明顯並不好過。

前三季度安納達營收同比下滑7.94%，營收上看還算正常，波動在合理範圍內，雖然無法與2017年鼎盛時期相提並論。

但在營收差不多的情況下，淨利潤同比出現了明顯的下滑。與去年前三季度相比，安納達的淨利潤同比下滑40.87%。

對於利潤下滑的情況，上市公司在三季報中給出的解釋是產品價格下滑，毛利率下降。對於以鈦白粉為核心商品的安納達來說，市場的供給需求變化，原材料的價格變化對公司的財務表現影響會很大。而對於業績彈性更敏感的小體量公司來說，表現就更為明顯了。從三季度的單季度的毛利率看，今年第三季度毛利率12.66%確實低於去年同期的16.05%。

雖然三季報沒有給出相關數據，但是從半年報上看，安納達的對外業務下滑很明顯，營業收入從去年的1.53億下滑到今年上半年的1.08億。雖然整個鈦白粉行業對外出口呈現出小幅下滑的趨勢，但安納達下滑的幅度相對於龍蟒佰利和中核鈦白這樣的大公司還是略顯誇張。

二、行業波動對公司影響大，周期性明顯

回顧安納達此前的業績表現，會發現公司的營收和利潤呈現非常明顯的周期性變化，這與公司90%左右的營收和利潤依靠鈦白粉類化工商品有關。而公司的利潤受鈦白粉價格影響很大，鈦白粉的主要需求端地產行業現在處於嚴格調控時期，整個鈦白粉行業會受到地產寒冬的影響。

在鈦白粉行業中，龍蟒佰利、中核鈦白等公司處於強勢地位，安納達在沒有規模優勢和品牌效應的條件下，面對行業波動很難獨善其身。

三、生產成本高，工藝技術有待提高

從上圖幾家相關鈦白粉上市公司的單噸成本數據來看，安納達生產鈦白粉的單噸成本始終在行業中處於一個較高的位置，這種情況一直無法改善。而其產能在行業中也相對較小，如下圖所示。

產能低必然無法形成規模優勢，成本難以下來，而由於環保形勢要求，新增傳統硫酸法產能目前相關部門會有一定限制，而國家鼓勵的氯化法目前安納達還沒有進展。

氯化法生產鈦白粉是未來的主流工藝，龍蟒佰利和攀鋼釩鈦等上市公司已經開展研發投產氯化法大規模生產鈦白粉。東興證券研報指出，鈦白粉氯化法生產工藝在生產方式、物料消耗、綜合能耗、三廢排放和產品質量上明顯 優於硫酸法，但在技術難度、工藝控制、設備需求、廢棄物處理難度和生產成本上遜於硫酸法，但這些缺點無疑也給高端鈦白粉帶來了比較高的技術壁壘，有利於行業格局、龍頭優勢的保持；值得一提的是 氯化法鈦白粉成本高的同時售價也高，整體來說其盈利能力高於硫酸法。

當前，國內氯化法裝置建設投產周期上看，沒有安納達的身影。出於環保方面日益嚴峻的形式考慮，鈦白粉的產業政策可簡單地歸結為：鼓勵氯化法，有條件地限制硫酸法。鑒於安納達常年低於1億的現金流和4千萬以下的研發費用，想憑借氯化法投產增加產能還有待時日。

四、市盈率近百倍，投資者信心不足

從估值角度看，安納達由於業績下滑， Wind顯示安納達市盈率（TTM）已經達到95.4倍，處於歷史高位。

市淨率從2018年以來始終維持在2-3倍，與2016年和2017年動輒8倍的市淨率估值相比下滑了很多。這種市淨率的估值下調並不是因為上市公司業績太好股價未漲造成的價值低估，安納達的情況明顯是投資者對其信心不足。

五、四季度展望，2018年噩夢重演？

從財務報表上我們可以看到安納達在2018年四季度出現了明顯的單季度虧損。公司官方給出的解釋是：計提相關資產減值準備對業績造成一定影響；受鈦白粉市場波動影響和環保因素製約，四季度公司產品價格下滑，生產負荷低於預期，環保整治費用增加，產品毛利率下降。

上市公司計提資產減值通常在年報當中，而環保整治對企業業績的影響隨時可能發生。從安納達的三季報看，目前安納達總資產9.2億，其中固定資產約5億，存貨1.08億，這兩項科目在四季度中是否會構成資產減值，會構成多少資產減值目前還很難預估。

今年四季度財務數據是否會像去年一樣單季度暴雷，目前還看不清楚。

除了四季度的財務風險，海外巨頭科慕有增加產能的計劃，一旦落地會對整個鈦白粉行業造成一定的衝擊。而隨著氯化法在國內的逐漸推廣，未來產能一旦遍地開花，安納達的生存會更加艱難。

綜上，安納達作為鈦白粉行業的一家小公司目前難言樂觀，像是一艘小船在大海中隨風逐流，自身抵禦行業周期波動能力較弱。在行業龍頭已經形成一定護城河的情況下，想有所作為難上加難。

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