風波中的雙匯

民以食為天，食以安為先。

可我國的食品安全問題卻是按下葫蘆浮起瓢，頻頻爆發，今年下半年，二師兄再次粉墨登場。

8月14日，雙匯集團旗下滿載生豬的卡車從黑龍江駛達鄭州後，檢疫站卡發現裡面的30多頭生豬已全部死亡。

8月16日，經檢測後，發現罪魁禍首是致死率100%的非洲豬瘟，在豬隊友的帶動下，雙匯發展的股價在當日下午哐當跌停了。

此後，非洲豬瘟開始在全國範圍內肆虐，截至11月底，全國有20個省份發生76起非洲豬瘟疫情，累計撲殺生豬60萬頭。

雖然該疫情不會感染人，但卻把企業感染了，大北農、牧原股份、溫氏股份、龍大肉食等豬企業紛紛表示業績將受到影響。

更有甚者，雛鷹農牧表示受豬瘟影響，公司產品難以變現，以公司火腿、生態肉禮盒等產品來支付債務利息，真可謂活久見。

對於始作俑者雙匯來說，豬瘟事件不僅讓其形象受損，第三季度的生豬屠宰量增速環比大幅下降，業績也大受影響。

不過，禍兮福所依。

從三聚氰胺、塑化劑等事件可以看到，每次危機的出現必然會導致行業洗牌，短期的陣痛會讓優秀的企業更加強大。

這次豬瘟事件，是不是雙匯發展（000895）的又一次機會呢？

1

雙匯發展作為一個繞著豬打轉轉的企業，一路跌跌撞撞走來，靠著擼二師兄羊毛攢下了偌大的基業。

二師兄雖皮粗肉糙，卻嬌生慣養，不好伺候，先後爆出過高熱病、豬藍耳病、豬口蹄疫等疫情，雙匯發展苦不堪言。

其中對雙匯傷害最深的莫過於瘦肉精事件，2011年，素有輿論喉舌之稱的央視315爆出雙匯的產品裡面含有大量的瘦肉精。

一時之間，輿論嘩然，在全國人民的口誅筆伐中，雙匯的產品紛紛被下架封存，股價也極其罕見地連續三跌停。

但時間是最好的試金石，最終雙匯用高品質再次贏得消費者的信任，股價迭創新高，實力打臉一切質疑者。

因此，這次的瘟豬事件，雖然雙匯的業績也受到了影響，但從股價來看，投資者早也波瀾不驚，反而視其為黃金坑。

而從雙匯近幾年的業績看，可謂毫無成長性可言，卻引得眾多投資者趨之若鶩，難道真的只是沾了所謂白馬股的光？

要了解雙匯，就要從其創始人萬隆老爺子說起，雙匯的前身為漯河肉聯廠，1984年萬隆接受廠長位置時，工廠早已資不抵債。

萬隆上位後，對企業進行了大刀闊斧的改革，換掉所有關係戶，改變人浮於事的風氣，被戲稱為“頭髮少，頭皮硬”。

在分配制度上堅持多勞多得，提高員工的積極性，萬隆秉持著“把豬殺好”這一樸素觀點，帶領企業不斷發展壯大。

而企業真正崛起，則是打造出了雙匯火腿腸這一王牌。

1992年，雙匯推出火腿腸項目時，市場上早已有“春都”和“雙鴿”兩大品牌。

當時春都靠著央視的廣告火遍全國，佔據了70%的市場份額，雙鴿也靠著陳佩斯代言，發展的有聲有色。

最終，春都在多元化的路線上敗走麥城，聚焦主業的雙匯越戰越強，把雙匯火腿腸賣到了大江南北，並於1998年成功上市。

此後，雙匯靠著殺豬賣肉和肉製品兩大業務不斷發展壯大，成為行業的絕對龍頭，萬隆也被業界尊稱為“中國肉類工業教父”。

2

消費行業出大牛。

隨著時代的發展，A股市場湧現出了無數的投資機會，你方唱罷，我登場，可把時間拉長了看，能持續為投資者帶來回報的股票，少之又少。

消費行業無疑是牛股集中營，白酒行業有茅台、五糧液；家電行業有格力、美的；奶製品有伊利、蒙牛。

以上這些公司之所以能屹立不倒，概因其產品都是人民生活的必需品，具有不可替代性。

通過多年的發展已登臨巔峰，鑄就了其特有的護城河，馬太效應下會隨著行業的發展愈加強大。

從行業來看，雙匯發展處於生豬行業的中下遊，由於飲食文化和身體結構影響，我國人民對二師兄情有獨鍾。

雖然近年來人們的飲食結構有所變化，但豬肉的主食地位不容動搖，在肉製品中的佔比鋼彈70%。

作為世界上最大的豬肉生產和消費國，我國以世界1/6的人口吃掉了一半的豬肉，可謂市場錢景無限。

雙匯發展的實力不容置喙，一路走來，在行業裡已強到沒朋友，能坐享整個行業的發展紅利。

雨潤食品在2011年還能和雙匯抗衡一二，此後卻深陷多元化的泥潭，從2012年開始年年虧損，徹底走向衰敗。

因此，即使雙匯的業績在2014年後原地踏步，憑借其行業龍頭地位，穩定的盈利能力，雙匯發展的股價能穩步上漲也就不足為奇了。

但雙匯在沒有強有力競爭對手的情況下，業績幾乎無增長，仍是一個需要探究的問題。

從雙匯的發展史來看，2011年瘦肉精事件後，71歲的萬隆老爺子喊出了我們不會成為下一個三鹿的口號。

在生豬宰殺過程中，嚴格把關每道生產環節，實施頭頭檢，把食品安全提到了前所未有的高度，不放過任何一顆老鼠屎，每年光檢測費就超2億元。

但效果也是立竿見影的，僅用一年雙匯就擺脫了瘦肉精的陰影，2012年，雙匯發展實現營收397億元，同比增長10.81%；淨利潤28.9億元，同比增長116.25%。

排除瘦肉精事件後，也就只有這件事在時間和影響程度上比較吻合。

2013年，為布局歐美市場，增強雙匯的原料成本優勢，大股東萬洲國際以71億美金收購了全球最大的肉製品及養豬企業Smithfield。

萬洲國際為此背上了巨額債務，因為大股東的持股佔比達到73.27%，為償還債務，大股東打起了雙匯的主意。

根據萬洲國際的還款計劃，雙匯發展把現金奶牛的作用發揮到了極致，在2019年以前的任務就是分紅。

因此，從2013年起，雙匯化身分紅狂魔，都是10派10元以上，今年11月29日公布，年中又是一個10派9元，2018年的分紅金額又會在70億左右。

雙匯近5年的合計淨利潤是208.9億元，卻分了209.9億元，居然寅吃卯糧多分了一億元，令人發指。

雙匯雖因高分紅得到了價投們的追捧，但無米下鍋的雙匯也只有穩健再穩健，采取了極端保守的發展策略。

兵馬未動，糧草先行。

在消費品行業，企業的發展壯大尤其需要錢來開道，開發新品，管道建設，市場推廣，廣告宣傳全都需要錢。

沒有錢，怎能開疆擴土？

而最近幾年，雙匯的研發和廣告費用等都沒有增長，從雙匯幾乎走成直線的三費來看，也證明了這一點。

因此，雙匯近幾年發展不佳，高分紅必然是其中一大原因。

不過，值得留意的是，這段抽血還貸的日子就快要結束了，因為原定的還債計劃就是2019年前結束。

春天已不遠了。

3

說起雙匯，相信大部分人除了知道他的火腿腸以外，了解其實不深。

實際上，火腿腸只是雙匯的一個單品，目前雙匯的肉製品根據加工工藝分為高溫肉和低溫肉，按產品分則包括培根、香腸、火腿、火腿腸等。

高溫肉是指經過121度的高溫蒸煮後的包裝肉製產品，消毒徹底，保存期限長，包括火腿腸和午餐肉。

這兩樣產品的使用場景太多了，吃火鍋要用、炒飯要用，路邊烙餅攤也可以用，雖然較低端，卻是我們生活中不可或缺的食品。

雙匯在高溫肉市場堪稱巨無霸的存在，市場份額鋼彈62%，後面的大眾、梅林等品牌都只能吃灰。

如此高的佔比，也意味著雙匯的增長空間已非常有限，只能跟隨我國經濟的發展搭個便車。

低溫肉是指經過蒸煮後，在包裝、儲存、流通銷售等環節都保持在0-4度的低溫下抑製微生物生長，最大限度保持現有風味和品質，保存期限短，一般不超過45天。

低溫肉加工技術先進，在品質上明顯優於高溫肉，更符合人們健康飲食的觀念，主要品種是培根、火腿和香腸。

美國、日本等國家都經歷過從高溫肉到低溫肉的轉變，美國的低溫肉佔比超過60%，日本更是鋼彈90%，我國的佔比較低，只有33%。

從行業來看，由於冷鏈物流的限制，市場集中度不高，雙匯佔15%的市場份額，雨潤、大眾、荷美爾緊隨其後，CR4不到30%。

從這個趨勢來看，低溫肉既是肉製品行業的發展的方向，又有很大的提升空間，雙匯也是基於此考慮提出了穩高溫、上低溫的發展戰略。

但結果卻大跌眼鏡，數字是不會說謊的。

可以看到，雙匯的肉製品業務從2013年開始走下坡路，佔營收的比重逐年下降，要知道雙匯利潤的大頭都是肉製品貢獻的，這可不是好現象。

拆開後看，高溫肉和低溫肉同比出現了下降，且低溫肉的降幅更大，這無疑證明了公司大力發展低溫肉的策略沒有取得應有的效果。

從我國肉製品消費量來看，在2013年達到頂峰後，隨著2014年經濟的下行，肉製品的消費下滑較大，這表明雙匯的肉製品是受整個大環境的影響。

高溫肉作為雙匯的優勢業務能相對抗跌是意料之中，低溫肉的開拓不及預期則無外乎從產品研發、管道建設、廣告宣傳等各方面找原因。

畢竟新業務的開拓，需要廣告宣傳引導消費者，還要過硬的產品，要加強管道建設，搞促銷，讓利經銷商，讓利消費者，這都需要錢 。

缺錢自然不行，高分紅再領一鍋。

好在雙匯的管理層優秀，依靠規模效應和深挖內潛，肉製品的毛利不斷提高，成為公司的主要盈利點。

展望未來，雙匯的肉製品能否恢復穩健增長呢？

在管道建設上，截止 2017 年，公司已在全國 31 個省設立辦事處，擁有超過 2000 名分銷商及 100 萬個終端網點。

在行銷策略上，經過多年的發展，公司也明白新品成功的概率小，在2017年底，把以往的廣撒網改為選擇精品集中資源推廣。

Smithfield作為美國最大的豬肉行業龍頭，大股東收購後，也能與雙匯在產品、技術和工藝上進行互補，實現協同發展。

從各方面看，雙匯都已竭盡所能，且優勢很大，一旦行業恢復上行，結果必然不會差。

而行業的恢復也是必然事件，歸根結底，我國人民離不開豬肉，肉製品是一個沒有天花板的行業，是一條好賽道。

連拚多多都能崛起，那些認為消費更新後，火腿腸、午餐肉已過時的，純屬想多了。

雙匯作為行業龍頭，擁有產品、品牌和管道的優勢，只要繼續堅持對新業務的投入，成功必會不期而至。

從2017年開始，雙匯的肉製品業務已開始企穩，2018年H1，肉製品同比增長了4.99%，已再次揚帆起航。

4

雙匯的肉製品這幾年不溫不火，其屠宰業務卻日漸發展壯大。

2017年，雙匯的屠宰業務實現營收304.07億元，佔營收的比重已達到60%，成為其最核心的業務。

生豬屠宰在我國具有悠久的歷史，我國作為生豬生產和消費大國，每年的屠宰量都穩定在6億多頭。

自從八十年代取消“統購統銷”政策後，小規模的屠宰場如雨後春筍般迅速增加。

由於缺乏有效的管理，也帶來了病害肉泛濫，產能利用率低，環境汙染嚴重等一系列問題。

1998年國務院頒布實施《生豬屠宰管理條例》，對生豬實行定點屠宰、集中檢疫、統一納稅、分散經營的制度。

此後，針對屠宰行業的政策法規不斷頒布，意在規範屠宰行業標準體系，調整結構和優化布局，提高產業集中度，保障人民吃肉安全。

但從結果來看，我國的屠宰行業仍以散戶為主，定點屠宰率雖然有所上漲，但仍不到40%。

從屠宰企業構成來看，中小屠宰企業逐步被淘汰出局，數量大幅減少，從1998年的超10萬家減少到2017年的11219家。

規模定點企業穩步增加，目前已有近3000家。

這是由於屠宰行業產能嚴重過剩，屠宰開工率低，競爭激烈，毛利率也低，一頭豬就賺那麽三五十元，生豬價格波動又大。

加上屠宰行業已逐漸往自動化和機械化發展，因此，只有具有規模優勢和成本優勢的企業才能生存下來。

同時，由於上遊生豬來源分散，加上地方保護主義、異塵餘生半徑、運輸成本等各方面的限制，集中度非常低。

TOP50企業的屠宰量隻佔全國的18%，TOP3企業分別為雙匯、雨潤和眾品。

對比國外主要生豬養殖國家的集中度，丹麥CR2超過90%，美國CR4也有67%，我國則慘不忍睹。

2017年，全國生豬屠宰量68861萬頭，定點屠宰量22184萬頭，雙匯屠宰量為1427萬頭，佔比僅為2.07%和6.43%，這龍頭當的窩囊。

資料來源：中信建投整理

不過這事需要隊友襯托，可以看到雙匯的屠宰量變動不大，而雨潤卻一瀉千里，自從2013年超過雨潤後，雙匯已一家獨大，成為屠夫中的霸主。

從布局來看，雙匯在全國 19 各省市建立了屠宰基地，率先完成了全國化的布局，行業內也僅有雨潤和雙匯完成了全國化布局。

雙匯建立了完善的檢驗體系，屠宰工藝是國際標準的，機器設備是歐美進口的，還實現了資訊化管理，能對整個屠宰環節實現全程監控。

雙匯2017年的產能為2368萬頭，產能利用率能維持在60%左右，遠超行業35%的平均率，而雨潤雖有5000萬的產能，產能利用率卻只有可憐的10%。

可見，這龍頭是實至名歸，殺的豬又多又好吃。

5

殺了豬，自然要賣，我國的生鮮豬肉主要分為熱鮮肉、冷凍肉和冷鮮肉三種。

目前，熱鮮肉是主流，就是農貿市場肉攤上賣的肉，畢竟我國人民吃肉最講究的仍是口感和新鮮。

冷凍肉是指宰殺後速凍，能保存12個月以上，吃的時候才解凍，但營養價值較低，適合工廠、學校等地方使用。

冷鮮肉則是在0-4度低溫下無菌加工和冷卻排酸後放在超市、零售店裡面的肉，被譽為集安全、衛生、美味、營養、方便於一體的優質“鮮肉”。

不過，我國買菜的主體是以中老年人為主，對冷鮮肉認識不夠，不是很感冒，但冷鮮肉增長最快，近五年的年均增長率達到6%，已佔生鮮豬肉的20%以上。

雙匯的產品以冷鮮肉為主，2017年佔比在60%，為了把肉賣出去，雙匯也是下了很大的功夫。

截至2017年底，雙匯也在全國 29 個省設立了分支銷售機構，終端網點超過6萬個，包括特約店、大中型商超、餐飲和加盟商等。

電商平台作為人們購物的主要管道，雙匯自然也來插一腳，不僅建立了自有平台，還與京東、天貓、1 號店、蘇寧易購等建立了合作關係。

此外，雙匯還在全國建立了18個冷鮮肉生產基地和專業的物流冷鏈配送中心，能實現在大多數省市的朝發夕至。

總的說來，殺豬賣肉技術含量不高，賺的也是辛苦錢，雙匯能耐得住寂寞，通過多年的耕耘，把這門生意做到全國各地，好企業無外如是。

雙匯的屠宰業務某種程度上說，屬於靠天吃飯，企業的盈利與生豬價格波動呈反向關係。

豬價上漲，市場供小於求，收不到豬，產能利用率低，毛利率下降；豬價下跌，則反之。

一般來說，受生豬生長周期和養殖戶結構的影響，生豬價格呈3-4年的周期變化，始於2016年6月的這波下行周期有望持續到2020年。

與之對應的是，雙匯屠宰業務的毛利率在2016年H1見底，隨之反轉，2018年H1已達到10.28%。

2018年H1屠宰量827.45萬頭，同比增加30.42%，頭均淨利也從2016年的35元提高到2018年H1的52元。

因此，才有了雙匯中報業績的超預期，但2018年的美好預期卻因為豬瘟事件大受影響。

雙匯Q3單季度的屠宰量為376萬頭，同比增加0.4%，生鮮肉銷量約38萬噸，同比減少4.1%，導致營收同比-3%，淨利潤同比+2%。

可謂慘淡，剛吃了頓餃子，又開始挨餓。

6

從現有情況來看，四季度的業績也會受到影響，不過，凡事要從長遠考慮。

豬瘟事件的全國蔓延，再次給政府敲響警鍾，在食品安全、環保趨嚴、規模優勢等因素的作用下，屠宰行業的集中度有望進一步提升。

屠宰業務本身是個苦逼行業，個位數的毛利是其最大的硬傷，遇到行情不好，有可能還虧本。

但雙匯最牛逼的地方在於精細化管理和規模化生產導致其經營效率非常高，多殺豬能起到降本增效的作用。

從其ROE看，在屠宰業務營收佔大頭的情況下，無論行情好壞，毛利高低，都能帶來非常可觀的淨資產收益率。

因此，多殺豬才是王道。

頭幾年，因為生豬價格高，屠宰毛利低，雙匯從Smithfield加大進口美國豬，控制屠宰規模，意圖降低成本。

這個思路無疑是錯誤的，2018年4月，中國把美國豬的稅率從12%提高到了37%，這也算幫助雙匯下決心了。

從雙匯的新一屆管理層看，以生鮮戰線出來的為主，更能摸清行業脈絡，2017年提出了屠宰“大進大出上規模”的戰略。

這無疑是非常正確的選擇，在豬價下跌時，屠宰放量相對容易，而豬價上漲時，毛利低，別人不願意乾，可以搶別人的市場份額來實現增長。

目前雙匯的產能兩班倒能達到3000萬頭，如果市場份額達到4%，就能實現滿產，其屠宰業績將實現翻番，這無疑是非常具有誘惑力的。

或許等以後雙匯不用勒緊褲腰帶分紅後，多建幾個屠宰基地，仍是一筆好買賣。

一豬多吃，你值得擁有。

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作者：君臨團隊.

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