作者：慧悅財經研究部
忽如一夜春風來。年初至今，資本市場掀起了一股醫藥股的狂潮，港股市場眾多生物醫藥龍頭個股漲幅巨大，頻創新高。正值17年年報披露密集期，醫藥行業上市公司的財報自然而然地成了投資圈的焦點。作為中國最大的中藥注射液生產商、最大的中藥軟膠囊及中藥顆粒生產商，神威藥業2017年年報也毫不例外，備受市場矚目。
3月29日，神威藥業正式公布了其2017年業績情況，其中亮點之處，遠遠超乎市場預期。
業績延續穩健增長態勢，高額派息亮瞎眼球
據公司年報披露：2017年集團合計營收19.19億元（人民幣），年度溢利也再度錄得正面盈利，合計為4.5億元。也即是說，自2012年至今，神威藥業每一年的營收幾乎都能穩定在20億左右波動，淨利穩定在5億左右波動。連續六年穩定盈利，如此佳績，可以說，很多港股企業也沒有這樣的持續盈利能力。
（以上截圖截選自公司2016年年報）
神威藥業營收較去年有所下降，同比約下降3.7%；淨利降幅稍大，同比下降23.4%。據年報資訊披露來看，此次營收和溢利的下滑，主要是受到國家醫保目錄政策調整的影響。2017年2月底，新發布的新版國家醫保目錄要求對26個中藥注射液產品（包括清開靈注射液、麥參注射液、及舒血靈注射液）在二級以上醫療機構於指定用途下才能報銷。此項政策的變動導致部分經銷商和基層醫療機構短期內采取了觀望態度，減少了中藥注射液產品的採購訂單。
儘管受到醫保政策變動的不利影響，神威藥業依舊決定不改變公司一貫以來的高額派息政策。
除了2017年中期派發的每股11分的中期股息外（合計中期共派息9097萬元人民幣）；集團還預備建議股東大會派發每股12分的末期股息和特別股息每股人民幣9分，合計派息1.73億元人民幣。佔17年年度溢利的45%；而如果算上派發的中期股息的話，則神威藥業17年派發的股息就佔到集團溢利的58%之多！
（以上截圖截取自公司2017年年報）
手握大筆現金，中藥配方顆粒業務異軍突起
如此高額的派息，每年大手筆的分紅，除了受益於公司每年穩定的盈利外，還受益於公司充足的現金儲備以及充裕的自由現金流狀況。
2017年，神威藥業業務現金流量淨額錄得人民幣4.9億；自由現金流錄得1.34億；而集團手頭現金則為35.3億元，較16年同比增長了9.8%；現金狀況連年穩定在30億高位。
充足的現金儲備，充裕的自由現金流，讓集團擁有足夠的實力a）增加派息 b）收購具潛力的企業增加盈利，c） 增加研發新產品的投入，d） 按產品的市場需求增加產能。
當然，其中自然也包括改造中藥配方顆粒的生產場地。
據悉，2018年4月底集團便能完成相關中藥配方顆粒生產場地的改造。本次場地改造完成後，中藥配方顆粒的產能將最大能達到20億袋（克），而2017年年底的產能也不過才6億袋（克）而已，便已經為集團貢獻了1.32億的銷售收入。
2017年，中藥配方顆粒業務錄得同比增長273%，是集團各業務中增長最快速的一項，其銷售佔比也由2016年的1.8%迅速增長到6.8%以上。而取得如此驕人成績，僅僅是因為2017年中藥配方顆粒的產能從3億袋（克）增加到6億袋（克）而已。如此，可以預期，隨著場地改造的完成，一旦產能突破到20億袋（克），則中藥配方顆粒業務能為貢獻的收入增幅恐遠遠超過市場想象。
（以上截選自公司17年年報）
逐漸走出醫保政策變動陰影，業績重拾增長動力
近年來，對於神威藥業而言，對其影響最大的莫過於醫保目錄政策變更事件的影響了。然而，醫保目錄政策變動甫一頒布，集團管理層就曾多次自信地指出，醫保目錄政策調整對公司業績只會是短期的影響，長遠來講，公司注射液等產品在基層醫療機構擁有扎實的市場剛性需求基礎，必定能安然恢復原有軌道。
果不其然，公司主打產品注射液的銷售收入在2017年下半年便很快出現了轉折跡象。17年一季度，受醫保目錄政策變動影響，集團注射液分部收入同比降幅達20.2%；二季度同比下降幅度更是達到28%。然而到了第三季度，降幅便很快收縮到6.4%；第四季度已經成功實現扭轉局面，收入不降反增，同比增幅為8%。
（以上截圖截取自公司2017年年報）
而很明顯的是，上圖顯示的降幅大幅收窄甚至反轉同比增長的現象，並非一時的偶然或幸運所致。其主要原因就是，神威藥業集團在二級以下的醫療機構中有很多患者在接受中藥注射液（包括清開靈注射液）治療之時，患者都是以非醫保方式支付治療藥品費用；醫保的限制並沒有改變醫生的用藥方針和習慣，市場對神威藥業注射液產品的需求是剛性的。
而且，由於集團注射液產品具有明顯的療效且價格合理，全國有四個省份甚至最終沒有完全按照國家醫保目錄對其注射液采取報銷限制措施。
綜上，可以預期的是，當集團逐漸從醫保目錄政策變更的不利影響的陰影中走出來的時候，必然伴隨著集團業績同比的大幅改善。這也正是為何今年神威藥業股價從年初7.3港元一路強勢上漲到如今近12港元的原因之一吧。
銷售管道和終端價格整改頗見成效，未來戰略著力點
或許，除了上述醫保目錄政策變更這一事件對神威藥業構成較大影響之外，能對集團業績構成影響的，跟集團自身正在進行的銷售管道和終端價格整改措施也有一定關聯吧。
自16年開始，神威藥業便積極調整其行銷組織架構，致力於推進其行銷模式的戰略轉型，其目的便是要將集團的行銷管理從以往的管道驅動轉向全終端拉動。2017年，集團銷售團隊已經從1200人快速增長到2400人；另外集團還重組了分銷管道，將上一級分銷商增加到了150家。在終端價格管理上，17年集團執行口服類產品終端價格治理措施，減少或停止向不符合建議零售價格的最終零售藥店發貨，逐步將集團藥品價格調整到了更合理且更有競爭力的水準。
但是在短期內，終端價格整改等措施對集團軟膠囊和顆粒劑產品的業績還是產生了輕微的影響。具體數據上，軟膠囊產品2017年錄得銷售額人民幣3.56億，同比輕微下降了約2%；顆粒劑方面則同比下降了14.4%。
儘管有所影響，但集團管理層在年報披露會上還是重申將會繼續堅持這一戰略，即著力於將行銷模式從以往的主要依靠分銷商管道轉變為全終端拉動，甚至產品管道得向農村下沉；而價格整改方面，未來集團戰略上將會重新進入以前由於產品招標價格被推至非理性低價的相關省市；產品戰略方面，集團18年的著力點將會放在注射劑和相關口服產品的捆綁銷售方面。
春江水暖鴨先知，股價早已揚帆起航
早在今年年初，神威藥業的股價便已經開始從17年12月8號的底部6.67港元反彈起來，成功構築一個很好的雙底。此時公司出現估值底和技術底雙底的良好配合，隨之大量機構先知先覺資金入場搶籌，促使股價在今年短短幾個月內便從7.3港元一路強勢上漲到如今12港元附近，漲幅接近64%之巨！成交量方面，近期也是頻頻放出巨量，搶籌跡象非常明顯。
而即使是股價大漲後的當前，神威靜態市盈也不過才18倍左右、市淨率不過1.4倍左右。相對於醫藥股動輒30倍50倍的行業平均估值水準，實在是便宜的很。筆者計算了下，如果2018年公司盈利能增長25%到30%， 那麽動態市盈率不過才13倍左右，如此低的估值，實在是想不心動也不成！
格雷厄姆說，便宜就是硬道理；費雪說，成長性才是王道！神威不正是便宜與成長性的結合體嗎？！
責任編輯：盧昱君
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