周文淵：正確看待理財破淨 系統化資產配置可降低波動衝擊

　　文/新浪財經意見領袖專欄作家 周文淵

　　一向以“穩健”著稱的銀行理財產品，近期難抵行情震蕩，破淨產品數量出現了小幅增加。WIND數據顯示，截至3月22日，全市場28624隻銀行理財產品中，累計淨值低於1的有2263隻，還有2143隻產品的累計淨值接近1，徘徊在“破淨”邊緣。當前銀行理財產品破淨的原因是什麽，後續贖回壓力大不大，對於機構而言又該如何應對？中國財富管理50人論壇特邀研究員周文淵撰文進行了分析。

　　正確看待理財破淨 系統化資產配置可降低波動衝擊

　　文|周文淵

　　近年來，在海內外疫情反覆衝擊、地緣衝突不斷加劇的背景下，中國經濟展現較強韌性，國內生產總值不斷提高，2021年更實現全年8.1%的GDP增速，2022年政府工作報告也提出GDP目標增長5.5%。隨著國內生產總值的提高，居民可投資資產規模也屢創新高。根據貝恩與招商銀行的報告，預計2021年中國個人持有的可投資資產總體規模將達到268兆元，比去年增長11%。目前個人投資產品按規模排序分別為現金及存款、投資性不動產、資本市場產品、銀行理財產品、境外投資、保險（壽險）、其他境內投資。其中資本市場產品增速雖然有所放緩，但仍然保持較高的絕對增速同比增長14%，其他境內投資扭轉下降態勢，境外投資則連續2年保持20%以上的增速。中國投資者對跨資產、境內外等多樣化產品的資產配置需求不斷提高，中國投資者的投資逐漸多元化，為資本市場不斷供給優秀產品提供動力和源泉。

　　圖 1 中國個人可投資規模

　　圖 2 投資細項年均符合增長率

　　資本市場產品包括個人持有的股票、公募基金、新三板和債券

　　其他境內投資包括個人持有的信託、基金專戶、券商資管、私募股票投資產品、黃金、私募股權等。

　　財富長期複利增長需要平衡好波動性和增長性

　　資產保值增值是居民財富管理的主要目的，長期持有、讓複利增長是實現資產保值增值的主要途徑，而良好的持有體驗則是長期持有的前提條件。眾所周知，股票因其反映經濟增長而具有長期的風險溢價，但是股票的持有體驗並不好，導致股票投資者往往不能夠長期持有，很難通過股票獲得穩定的複利增長。

　　圖 3 長期投資與持有體驗

　　注：橫坐標表示任意時點買入並持有期限（年），作者團隊整理

　　比如以滬深300為例，假設任意一天入市持有一定期限。持有一年的話，獲得收益的概率只有54.5%，平均最大回撤為21.5%，隨著持有期限的增加，最終獲得收益的概率隨之提高，當持有期限提高至6年左右時，獲得收益的概率將提高至90%左右，但隨之的平均持有期內最大回撤提高至44.25%，持有期限內浮虧的時間佔比為40%。可見雖然長期持有能獲得收益，但持有期內的最大回撤、浮虧時間等因素都嚴重影響A股的持有體驗，導致很難長期持有。

　　股票資產高波動的主要原因其驅動因子的不穩定性以及影響因素的複雜多樣性，從宏觀因子的角度來看，各類資產背後的驅動因素都有所不同，因此各類資產的收益與風險特徵也各有特點。這些風險因子的異質性也導致各類資產在不同宏觀環境下表現有所差異，從而暴露不同風險因子的資產也呈現出低相關性的特點，這使得通過分散化投資可以實現更好的風險收益比。

　　在大類資產層面進行分散化投資是實現長期穩定複利增長的重要路徑。而系統的多資產定價能力則是進行大類資產配置的關鍵。比如作者所在團隊在2019年推出並實盤的全天候指數，歷史任意時點買入持有一年獲得收益的比例大於99%，持有期內平均浮虧時間佔比不到10%，相比單資產，多資產組合配置通過分散投資，平抑波動的同時享受了長期的風險溢價。

　　理財淨值化面臨波動衝擊 

　　2018年4月，人民銀行發布《關於規範金融機構資產管理業務的指導意見》（簡稱資管新規），資管新規明確要求，銀行理財要打破剛性兌付，破除多層嵌套與禁止資金池模式，實現淨值化轉型。據《中國銀行業理財市場年度報告（2021年）》數據顯示，截至2021年底，我國銀行理財市場規模達到29兆元，其中，淨值型理財產品餘額26.96兆元，佔比92.97%，較資管新規發布前增加23.89兆元，產品淨值化轉型進程顯著。

　　在看到淨值化成績的同時，更要看到廣大銀行理財面臨的巨大壓力和挑戰，2022年以來，由於全球通脹壓力和歐洲戰爭的衝擊，債券市場和股票市場出現了較大的波動，理財產品在淨值化的大潮流中出現了一定回撤。WIND數據顯示，截至3月22日，全市場28624隻銀行理財產品中，累計淨值低於1的有2263隻，還有2143隻產品的累計淨值接近1，徘徊在“破淨”邊緣。

　　面對淨值化情景下的破淨壓力，一方面要積極引導教育，在宏觀風險迅速上升的情景下，資產波動性加大是非常正常的現象，而且往往事後來看，資產波動性較大下能夠看到不少資產出現錯誤定價的情況，此時做好投資應對往往能夠帶來長期超額收益；另一方面，還是需要從資產配置的角度，通過系統模型等方法來降低理財產品組合的波動性，有效提高理財客戶持有體驗感。

　　資產配置：宏觀風險因子模型的理論構建

　　資產配置從實踐和理論的發展過程來看，發展出三大類模型。第一類是考慮資產收益和風險，按照資產組合理論構建的配置模型。包括MVO、BL和一些衍生配置組合模型。第二類是從資產的風險特徵來進行組合管理和再平衡，包括風險平價理論和量化因子投資模型。第三類是建立宏觀風險因子和資產價格的邏輯關係，通過量化手段來配置資產宏觀風險因子的模型。

　　圖 4 資產配置理論變遷

　　大概經歷了三個發展階段。第一個早期階段起源於APT理論應用，第二個階段是美林時鐘理論，第三個階段是現代宏觀因子配置組合。包括貝萊德、高盛、道富、PIMCO等資產配置模型。

　　利用各類資產的低相關性進行組合分散化投資，從而提高組合風險收益比是大類資產配置核心。1952年Markowitz提出的均值方差模型開啟資產配置理論的一個流派，這一理論體系從微觀資產收益率和風險兩個維度出發，通過數學優化過程實現給定風險目標之下的最大收益，或者是最大收益預期下的最小風險。

　　圖 5 因子投資與資產映射

　　伴隨收益本源的探索逐漸展開、風險溢價的概念也逐步流行。學界與業界普遍的共識是，資產收益的主要來源其所承擔的風險溢價。由於風險相對於收益的預測可靠性，基於風險定價的資產配置模型開始湧現，比如經典的風險平價策略、因子平價策略等。基於此，配置資產不如配置風險成為這類投資理念的代表思想。無論股票還是債券等資產，在資產類別內部都有多種風險因子，比如股票的市值、價值，債券的信用溢價，商品的期限結構因子（carry）等。而在跨資產類別領域中，最頂層的是宏觀因子，宏觀因子在各類子資產中都有所映射，從而使各類資產在不同宏觀環境下表現出不同的特徵，經典的宏觀因子包括利率風險、經濟增長風險、通脹風險等。目前，從宏觀因子出發探索各類資產的風險溢價成為各類機構的主流理念。

　　(本文作者介紹：國泰君安交易投資委員會大類資產配置主管。負責資產配置策略開發和組合管理，中國人民大學國際貨幣所財富管理研究室執行主任，人民大學經濟學院業界導師。)